3年16倍涨幅，这家低端电源管理IC公司牛在哪，如何撑起百倍PE？

今天咱们的主角，就凭借卡位电源管理芯片赛道，从2019年半年报开始拥有从未低于70%的单季度归母净利润增速，并且2021年前两个季度更是达到了148%以上的水平，一举将公司市值推近至1000亿元。

没错，今天咱们要聊的这家电源管理芯片的龙头股——圣邦股份。但是，模拟芯片和电源管理IC向来是海外公司的天下，圣邦是如何做到在国产化率不到1%的情况下实现股价涨幅16倍呢？又有哪些具体的财务细节能够反应圣邦的价值呢？

图源东方财富

从2019年5G爆发期带出的先进制程射频、存储芯片，到2020年由新能源车、工控、光伏带动的成熟制程功率器，半导体整个板块已经不知不觉翻了4倍还多。而在这波大的浪潮当中，有一个细分领域可以说经常被人忽略，但却走出了一个3年16倍涨幅的绝对龙头股。这个赛道，就是被称为电子设备“心脏”的——电源管理芯片。而电源管理芯片属于模拟芯片这个子赛道，负责电子设备所需的电能的变换，一旦失效将导致电子设备停止工作。

01 别瞧不起低端电源管理IC——圣邦的家底

要想知道圣邦的股价和业绩增长从何而来，咱先得了解它是干什么的。也就是——模拟芯片种的电源管理IC。模拟芯片主要指的就是由电容、电阻、晶体管等组成的模拟电路，集成在一起用来处理模拟号的集成电路。模拟集成电路的主要构成电路有放大器、滤波器、反馈电路、基准源电路、开关电容电路等。模拟集成电路设计主要是通过有经验的设计师进行手动的电路调试，模拟而得到，与此相对应的数字集成电路设计大部分是通过使用硬件描述语言在EDA软件的控制下自动综合产生。翻译成普通话，模拟芯片就是以电压、电流、频率等多个参数的组合，形成多个型号的产品。其中又包括电源管理芯片、号链、大容量模拟三大类。与模拟芯片对应的，就是咱们常说的数字芯片。

但是呢，模拟芯片的电源管理、号链很难被数字芯片取代，因为咱们自然界产生的号，比如声音和电磁波全是模拟号，数字芯片只能处理以数字号承载的息，无法直接跟自然界打交道。所以自然号必须通过模拟芯片转换为数字号，经过数字系统处理之后，再以模拟号输出。所以模拟芯片和数字芯片是相辅相成的存在。说句题外话，咱们都知道新能源车的电池电压高达数百伏，而燃油车上的用电设备比如雨刮和音响，电压只有14V。所以当电池输出高电压时，需要频繁进行电压变换，因此需要大量的电压转换电路、DC-AC逆变器、换流器，这都属于模拟芯片的范畴。

而圣邦股份的主营业务，就是模拟芯片里的电源管理IC和号链。简单来说，通常供电系统都需要电源管理芯片，其作用是在电子系统中对电能进行变换、分配、检测以及管理。

电源管理IC毕竟是模拟芯片当中的一个细分，所以有一个和数字芯片完全不同的特点，就是下游应用很分散，并且某一应用产品指标要求也是多样化的，所以不同公司的产品重叠率不高。比如，圣邦的电源管理芯片适用于智能家电、标准电源、移动数码和工业驱动。

说得直白点，因为不同应用场景需要用的电源电压不同，从电源管理IC的工作电压来划分的话，依次是工业级（800V—1200V）、汽车级（800V—1000V）、家电级（200V—650V），还有消费电子级（3V—15V）。而且电压越高的领域，产品的技术附加值也就越高。

像海外的龙头公司比如德州仪器、亚诺德旗下的产品，重心集中在附加值更高的工业和汽车领域，国内企业比如圣邦这种，它的产品多用于附加值比较低的智能家电和消费电子市场。而且正因为是“非标准化”产品，所以各家公司的产品种类都非常多，比如德州仪器累计产品高达12万种，亚诺德4万种，而圣邦的产品也有1700种出头。

图源圣邦股份2021年中报

所以我们就可以从圣邦的第一个财务特征上看出差距——毛利率。虽然从2020年半年报开始，圣邦的毛利率从48%提升到了52%，但仍然不如德州仪器和亚诺德的65%。因此，后续圣邦什么时候能够进入高端领域，除了跟踪企业的调研报告之外，最直观的就是看毛利率的变动。

图源「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

02 合同负债+存货，圣邦借势“缺货潮”

那咱们了解完圣邦主营业务的最大优势，那大家肯定会想，为什么圣邦能靠着相对低端的市场拿下这么高的利润增速呢？因为需求量实在太大，而且又赶上了缺货潮，给了国产公司替代的机会。咱们一个一个来看。

首先咱们先说模拟芯片和电源管理IC的整个市场空间，（1）汽车电动+自驾对模拟芯片需求的推动主要体现在 BMS（电源管理系统）、智能座舱、自动驾驶系统的各类传感器等对电源管理IC、数模/模数转换器、放大器等的增量需求；（2）工业自动化升级推动软件可配置系统、云端连接、机器健康监测与管理、系统安全和机器人等五大应用领域对模拟芯片的需求；（3）5G 基站增加电源管理IC 需求，AIoT设备驱动喇叭驱动、背光、OLED 驱动、电源芯片、射频器件、马达驱动芯片等相关模拟芯片规模持续增长。根据各家卖方研报中的一致预期，到了2023年全球模拟芯片市场规模会达到800亿美元，复合增长率大概会有 12.8%左右。所以，有了庞大的市场需求量，圣邦的订单肯定就不用愁。而更关键的因素就来了，就是2020年疫情导致的“半导体缺货潮”，晶圆厂由于疫情期间停工，所以16—24个月的扩厂刚性导致没法匹配爆发的下游需求，加上电源管理IC只需要1年的客户验证期，就给了圣邦国产替代的机会。

咱们来看几个财务指标，首先是现金流。2021年一季度是全行业缺货最严重的时候，所以出现了“淡季不淡”的反季节性，很多公司比如一季度营收1.7亿，结果收到了2.5个亿现金流，因为下游厂商在提前囤货打款，而这部分现金属于预付款性质，还没确认收入。逼得安氏半导体和安森美等厂商已经开始延迟退款周期，就是为了打压下游的over booking。

因此按理来说，2021中报之后，哪家A股公司能持续现金流高增，说明下游厂商在继续打款。很巧，我们看到圣邦股份2021年前三季度的现金流分别是4.2亿、4.97亿和6.73亿，说明它还在收到下游备货的订单。其次看存货，缺货潮里边谁有存货反而说明他——有货可卖，这和传统的财务分析框架正好相反。而且这个也证明他家产品跨越了“定制化”瓶颈，比如圣邦在2020年四个季度，存货只有2.5亿左右，但在2021年前三个季度，存货分别为3.0亿、3.2亿和3.65亿，说明啥？圣邦在备货准备卖啊！

图源「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

另外大家看一下，圣邦在2020年一季度开始，合同负债从605万慢慢上升到1240万，这个在会计准则调整之后就相当于“预收账款”，然后大家回过头看，圣邦在2020年之前，有任何合同负债吗？

图源Wind金融终端

03 轻资产周转+应收款，圣邦玩转Fabless模式

我们再看另一个圣邦非常大的优势，那就是半导体经典的Fabless模式。什么意思呢？因为半导体整个生产过程，分为IC设计、晶圆制造和封装测试三个环节，有的公司三个环节自己全都搞定，这叫做IDM模式，比如德州仪器就是如此。有的公司只负责设计芯片，然后找晶圆厂给我代工，这就叫Fabless模式，比如圣邦就是这样做的。区别在哪呢？IDM模式需要自己建晶圆厂，所以资产比较重，而Fabless模式就没有这个问题。再加上模拟芯片对于制程的要求不高，基本上28nm足够用了，Fabless模式下各种代工厂的产能足。

而圣邦采用的轻资产Fabless模式，销售采用的是经销商体系。代理模式和经销模式的区别，在于是否需要支付货款从厂家处购买产品。代理商是代为厂家进行销售，其本身不需要购买厂家产品，而经销商需要从厂家购买商品后，取得产品所有权后再销售，相比之下，代理模式的货款周转时间更久。

所以我们也就需要持续跟踪圣邦的存货周转时间能不能持续维持健康。另外就是应收账款周转率来看，按理来说也是越高越好，因为说明圣邦不用给下游经销商比较宽松的账款用期。

图源「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 估值不再便宜，圣邦也需要“好买点”？

但是呢，圣邦虽然公司本身的业务不错，而且商业模式也很吃香，但它也不是没有自己的烦恼，最直观的就是估值问题，圣邦现在相当不便宜。

首先是2021年四个季度圣邦股份的归母净利润增速都在120%以上，明年的业绩在高基数下，增速是否会下滑？另外我们仍然需要警惕一个老生常谈的问题，就是公募基金会不会再2022年依然维持对于赛道股的狂热追逐，这个就无须多言了。

其次从整个半导体行业来说，由于第一批晶圆厂扩产的落地会在2022年一季度，所以整个行业缺货最严重的时候已经过去了，也就是我们常说的“边际转好”，而随着未来晶圆厂产能逐步放大，那么缺货潮解决到底对于股价是利好还是利空，咱们真的不好判断。虽然说半导体会迎来“主动补库存”周期，但这也对应着曾经龙头股估值溢价的回落，圣邦可能也会面临这种问题。所以，等着让市场给我们答案吧。

图源Wind金融终端

结语

作为A股模拟芯片当之无愧的老大，圣邦凭借低端电源管理IC拿下了峰值将近1000亿的市值，也赢得了在半导体缺货潮中国产替代的机遇。但还是那句话，好公司也要配合好的买点，只有便宜了，好公司才能是“好股票”。