管中窥豹眼科行业的肉搏现象-1

爱尔眼科是眼科行业的霸主，从营收和净利润增速看，都无明显可见的周期现象。其中爱尔眼科从2006~2012年，营收和净利润增速平均都在20%以上，2012为特殊的一年，营收增速25%，净利润增速却为6%，营收大幅增长主要是因为爱尔今年在不断开拓医疗网点，稳步扩大了连锁规模，主要有新建永州、宜昌、韶关、湘潭等爱尔眼科医院，扩建南充、石家庄等爱尔眼科医院，收购益阳、深圳及武汉等等，这些新的爱尔眼科医院毛利率不如现有的，但是新增营收却很多，所以导致营收增速大，净利润增速大打折扣，通过后续持续9年的25%以上的增速可知，这些新建医院及收购效果都很好，使爱尔的整体实力得到有效提升。2012~2021年，营收和净利润增速继续维持在20%以上（包括2020和2021年疫情期间，增速都维持20%以上，殊为难得，说明行业需求以及空间还很大），其中2022年为特殊的一年，营收增速为7.4%，净利润增速为4.9%，与2012年不同的是，今年爱尔眼科的所有业务的毛利率都下滑，但是国内各省以及国外地区的营收皆增长，尤其是东南亚地区业务营收增速达到58%，说明爱尔通过国内模式输出到周边国家的方式复制性是极强的，就如分众电梯广告模式输出一样，同类型的人类需求相似性更强。那么为何爱尔所有业务的毛利率皆下滑呢？

2022年公司并未提及疫情影响，财报P28，公司提及了一项新十年战略，与2012年的大量收购及建设有异曲同工之妙，主要内容如下2022年是爱尔20周年企庆，为了未来十年的发展，爱尔募集资金总额35.36亿，投入长沙、湖北、安徽、沈阳、上海、贵州以及南宁七家省会城市医院，打造区域性眼科中心。从此逐步完善“中心城市-省会-地级市-县级”的商业路径，拿下国内二三线城市眼科空白市场，与通策的蒲公英战略其实很相似，通过中心城市大院的奠基来不断孵化其他分院，占领该城市的空白市场。眼科的重要性远超过牙齿，因此爱尔眼科的发展速度以及规模都远胜于通策。毛利率下滑也就可以理解了，今年爱尔投入的建设成本远高于往年，营收成本应该比往年的增幅足够大。但实际情况是，2022年，爱尔营收成本增速10.66%，历史最低，那么剩下的只能朝着爱尔终端考虑了，是否是因为市场格局变化，蓝海变成红海，竞争白热化等，导致爱尔的价格降低？

2022年，在成都近视手术竞争白热化一文中有一段关于爱尔面对市场格局变化的阐述“近两年市场的何氏眼科、华厦眼科及普瑞眼科，以及本地较强的小型眼科医院的发展，导致爱尔以往的商业模式和品牌力大打折扣，尤其是艾芬时间的持续发酵，导致爱尔与患者之间的问题不断扩大演变成一场事关医疗事故如何维权的集体探讨，侧面说明爱尔法律攻关问题的薄弱。虽然爱尔全国连锁品牌力远远强于其他眼科，但是针对地域性的选择，爱尔却并不是最强的。”故此，爱尔开启了十年新战略。爱尔针对成都市场做了如下三方面的动作1）集团层面对艾芬事件进行反击；2）加强广告宣传力度；3）降价。对，就是这个降价的策略才是爱尔产品毛利率下滑的重点，于是我们自然生出疑问爱尔不行了吗？

我们一看看一下爱尔历年的发展情况，2011~2014年，爱尔的业务主要由医疗服务，药品销售及视光服务组成，其中2011年，医疗服务营收占比达到74.3%，2014年之后，其他业务营收逐渐扩大，医疗服务占比降低到69%，随之的是毛利率的下滑。

2015~2022年，爱尔的医疗服务分类出准分子、白内障、眼前手术和眼后手术（这部分业务从2015年的80.2%下滑至2022年的67.67%，这里面关键的一点是医疗服务的毛利率仍然在持续下滑，与成本关系不大，与价格竞争关系倒是很大），视光服务毛利率持续提升，其他新业务从无到有。

从以上这段历史，我们基本清楚了爱尔的主打医疗手术服务方面的竞争越来越白热化了，导致爱尔利用自身的先发品牌优势，不断占领国内外一二线城市的空白市场，以及国外的一大片蓝海区域，根据历史发展倒推，爱尔未来的营收仍然会保持高质量增长，但是利润增速可能会长期与营收增速持平。这是爱尔未来净利润能否长期维持高质量发展的担忧之处。2023年上半年，虽然整体毛利率皆有所回升，但是回升幅度并不大，白内障项目回升1.6%，最高，主要是因为中国的老龄化趋势，爱尔这块的优势最强，但是对于年轻人近视服务方面，爱尔的品牌力却在不断削弱，当然视光服务仍然一如既往的往高毛利发展，爱尔的视光服务主要是对人眼的视觉功能进行基础保健，主要解决近视、老视、视觉疲劳、儿童斜视弱视、低视力康复等问题，这个正好对应着欧普康视的护理产品这部分，2022年，欧普康视护理产品部分营收为2.99亿，毛利率为55.48%，爱尔视光服务项目营收23亿，毛利率为55.24%，基本上不相上下，但是爱尔体量大，可是欧普康视也不是吃素的，其他部分业务的毛利率完全超过了护理部分，可见欧普康视利用自己体量小的优势走了与爱尔不同的一条路径，在眼科产业链的高利润环节进行深耕。

看完了爱尔，我们再接着看下欧普到底是如何走上眼科这条高利润道路的？看欧普的招股说明书，自欧普康视成立以来，一直专注于角膜塑形镜为核心产品的硬性角膜接触镜及护理产品的设计、研发、生产及销售，产品涵盖了角膜塑形镜、普通硬性角膜接触镜及护理产品等多个系列。2022年，欧普康视继续围绕着角膜接触镜及护理产品展开，形成专注于眼健康和近视防控技术与服务的高新技术企业，专注视光产品及相关配套产品的研发、生产、销售以及眼视光服务。而爱尔开始是以手术为主，逐渐拓展到视光服务方面，所以欧普视光服务的颗粒度比爱尔更精细，其他产品毛利率长期高于爱尔也是情有可原。

简单看下欧普近7年的发展情况，2016~2022年，刚开始欧普主要业务是角塑形眼镜和护理产品，2018年开始有镜框业务，2021年开始有医疗服务，并且这些业务的毛利率常年连续攀升，从欧普业务全国的分布看，华东地区营收占64%，其次是华中和西南地区，分布仍然是很不均衡，也就是说欧普还没有做到与地域性强势品牌肉搏的地步，并且欧普这块业务的蛋糕也比较小，潜在企业想踏入分一杯羹可能也会犹豫很久，至此，欧普就长期维持了高毛利的水平。

我们接着看2013年后欧普康视的发展，2013~2021年，欧普营收和净利润增速都在25%以上，同样的，2022年为特殊的一年，营收增速为17.8%，净利润增速为12%，比历史平均值低了一大截，基本上与爱尔是同样的现象，那么是否也是竞争加剧导致价格下滑呢？

2022年，欧普康视营业成本增速为16.75%，历史最低，说明成本并不是净利润增速下滑的原因，营收增速17.8%也是远超营业成本增速与净利润增速的，表现的就是毛利率的上升，与爱尔眼科并不一致，那么我们看向费用端。

2022年，销售费用增速21%，管理费用增速23%，研发费用增速23%，增速并未出现大幅增长从而拉低净利润增速，那么到底是什么原因导致欧普康视的净利润增速大幅比如以往了呢？剩下的猜测可能就是欧普康视的出货量减少，市场需求不及以往，产能利用率不足从而导致营收与净利润下滑。2021年欧普康视硬性角膜接触镜销售量634518，同比增长35.5%，2022年，欧普康视硬性角膜接触镜销售量690883片，同比增长8.9%，果然，销售量大幅降低。2023年上半年，欧普康视营收增速和净收增速分别为14%和20%，有所回升，说明2022年初次出现的这个现象，可能仅仅是一个预兆，我们也知道，2023年欧普康视开始布局美瞳行业（医美），进一步佐证了欧普康视高毛利率的可持续性可能即将结束，面临的危机可能比爱尔更严重。（2023上半年除了镜框业务大幅下滑外，其他业务勉强维持了小幅上升）

最终，用爱尔及欧普当前的市值和估值简单印证下以上的结论。当前欧普康视市值为180亿，而爱尔眼科的市值达到了1300亿，远高于欧普康视，但是欧普康视的毛利率和净利率皆高于爱尔眼科，通过上面分析我们知道欧普康视主要在眼科产业链中占据了最盈利的部分。

爱尔眼科PETTM为39倍，欧普康视PETTM为28倍，爱尔眼科的滚动市盈率长期高于欧普康视，虽然欧普康视的增速很快，但是市值增速也一样快，同样是在市场逐渐从蓝海转变成红海的过程中，市场普遍认为已经稳定脚跟的企业抗风险能力更强，就如白酒企业中的茅台市盈率长期碾压其他白酒企业一样，因此爱尔给了更高的估值。

针对目前市场的判断，爱尔自上市以来的平均估值为75.42倍，当前39倍，低估。未来三年爱尔能够获得多少亿的净利润呢？后期再详谈。