300568 星源材质 价值分析

一、公司介绍

公司早在 2003 年就已成立，是成立时间最早的锂电池隔膜企业。2006 年建成一条湿法隔膜中试线，月产 40 万平方米；2008 年建成两条干法隔膜量产线，月产 80 万平方米，2008 年 8 月 18 日，国内第一卷动力电池隔膜在公司诞生；2009 年，公司的干法隔膜开始向比亚迪(002594,股吧)、中航锂电等一线电池厂供货。

无论是成立时间，还是向电芯厂批量供货的时间，公司都远早于竞争对手。在锂电池隔膜行业，公司有超过十年的经验积累，这是同行业企业都不具备的。

目前，公司是是锂离子电池隔膜有关国家标准的牵头单位和起草编委会副组长单位。也是我国为数不多实现迈入国际市场 、向国际知名锂离子电池厂商批量提供隔膜产品和技术服务的领军企业之一，并已跻身全球具有一定影响力的锂离子电池隔膜供应商行列。

公司主要客户覆盖比亚迪、国轩高科(002074,股吧)、天津力神、万向集团、亿纬锂能(300014,股吧)、横店东磁(002056,股吧)、捷威动力等国内知名锂离子电池厂商。

1.1前十大股东

实际控制人为陈秀峰和陈良，合计持股31.49%。剩下的股东中创投比较多，公司上市后存在减持风险。陈秀峰个人累计为公司提供担保金额为4.4亿。

1.2公司高管及实际控制人

陈秀峰 男,出生于 1966 年 11 月,中国国籍,无境外永久居留权.华中科技大学工学学士.深圳市第五届人大代表,深圳市新材料行业协会常务副会长,深圳市高分子行业协会副会长,深圳市青年企业家联合会常务副会长. 1988 年 11 月至 1990 年 12 月任深圳海上世界股份有限公司进出口部经理; 1991 年 1 月至 1997 年 8 月任中国工商银行(601398,股吧)股份有限公司深圳上步支行信贷部外汇部业务主管, 1997 年 9 月至 1998 年 7 月在日本北陆先端大学院进修应用电子技术; 1998 年 8 月至 2003 年 7 月任深圳市融事发投资有限公司董事长; 2003 年 8 月至 2006 年 2 月任公司监事; 2006 年 2 月至 2007 年 12 月任公司执行董事; 2007 年 12 月至今任公司董事长, 2016 年 1 月至今任公司控股子公司合肥星源新能源材料有限公司董事长.

董事长创业的故事。

https://howbuy.com/news/2017-09-20/5501615.html

陈良 男,出生于1964年6月,中国国籍,无境外永久居留权.曾在北京大学深圳研究生研修班,中国人民大学深圳研究生院研修班学习.1987年9月至1995年7月任成都建工机械股份有限公司销售部西南片区经理;1995年8月至2002年12月任四川三星高级润滑油有限公司销售部副总经理;2003年9月至2007年12月任公司总经理;2007年12月至2010年10月任公司董事,总经理;2010年10月至今任公司副董事长,总经理.

周国星 男,出生于1962年6月,中国国籍,无境外永久居留权.1986年7月至1994年6月任职于中国人民银行湖南分行,湘潭分行;1994年7月至1998年3月任深圳市大业国际股份有限公司财务部副经理;1998年5月至2003年9月任深圳市麦科特摩托车有限公司财务总监;2004年3月至2007年5月任深圳市信恒投资有限公司财务总监;2007年7月至2011年10月任公司财务总监;2011年10月至今任公司副总经理,董事会秘书.

陈勇 出生于1980年10月,中国国籍,无境外永久居留权,2008年6月毕业于四川大学,获材料学专业硕士学位.陈先生自2008年6月至今历任公司副总工程师,董事长助理,副总裁. 陈先生曾参与公司第一代干法锂离子电池隔膜生产线的技术设计和工艺调试,负责公司大功率动力汽车锂离子电池隔膜,大容量储能锂离子电池隔膜的研发生产工作,2009年度承担国家863计划“锂离子动力蓄电池高安全性复合隔膜的产业化”课题工作,负责的“高安全性锂电池复合隔离膜产业化项目”获得深圳市2011年度科技进步奖;陈先生目前负责公司第四代干法隔膜生产线的设计和调试,同时参与湿法及涂覆隔膜的设计开发,并持有多项隔膜相关发明专利.

我们看到高管中一把手是做贸易的，二把手是做销售的，三把手是做财务的，最后只有陈勇是唯一一个技术出身的，不禁怀疑公司的技术领先从何而来。然而，不是公司研发能力弱，是留不住人才：

2017年，公司两位副总杨总及许总因个人发展辞去公司职务，令人担忧的是在这种技术密集型行业，辞职的两位都是负责技术的副总，公司解释为他们因个人发展原因离职。他们个人资料如下：

杨佳富,出生于1972年10月,中国国籍,无境外永久居留权,工学学士,高级工程师,深圳市青年联合会委员。2006年至2010年12月历任四川久远电力技术有限公司副总工程师、总工程师、总经理,2011年1月至2011年10月任公司总经理特别助理,2011年10月至今任公司副总经理、研发中心主任。多年从事高分子材料改性、塑料成型加工技术、助剂应用等方面的研究工作,作为项目负责人和主要科研人员先后承担十几项国家和企业的科研项目,曾获“中国工程物理研究院军转民先进个人”、“四川省优秀新产品二等奖”等荣誉。

许刚，男，出生于1970年10月，中国国籍，无境外永久居留权，博士后，高级工程师。2000年4月至2010年4月历任天津力神电池股份有限公司项目经理、经理、技术副总裁、研究院院长，2010年5月至2011年7月任美国PGX公司亚洲区常务董事、副总裁，2011年8月至2012年4月任北京天奈科技有限公司运营副总裁；2012年5月起任公司副总经理。多次承担国家部委的绿色能源科研和产业化项目，参与负责的“新型聚合物锂离子电池研究”项目已通过天津市科学技术委员会验收并开始产业化生产，“新一代绿色高能电池－超级铁电池研究”获国家“973”致密能源项目资助，负责科技部“863”引导型项目“混合型聚合物锂离子电池的研究”和“混合电动汽车用锂离子电池的研究”，信息产业部型电子元器件“薄方型锂离子电池的产业化”项目，国家计委产业化新型电子元器件“新型聚合物锂离子电池产业化”项目。

二、行业概况

2.1 锂离子电池隔膜行业属于资金密集型、技术密集型的重资产行业。锂离子电池隔膜生产工艺复杂和控制难度高，使得隔膜配套制造设备的生产难度远高于一般的薄膜配套设备.

2.2 行业竞争格局。当前，国内锂离子电池隔膜市场主要呈现国外、国内厂商共存且两极分化的市场竞争格局：低端市场集中度较低，无序竞争状态明显，主要由国内厂商占据；技术门槛高、产品质量要求高的中高端市场则为日韩厂商及国内少数领先企业所占据。

2016年隔膜国内消费数据显示，虽然国内湿法隔膜的出货量已达到3亿平方米以上，但中高端湿法隔膜大多仍然依赖进口，全球60%以上中高端市场被日本、韩国、美国等国外隔膜厂商所占有。

2.3 隔膜行业高技术壁垒、长研发周期、长产品导入周期等特点，隔膜企业毛利率是整个新能源汽车产业链中较高的环节。

2.4干法和湿法

湿法轻薄、不易撕裂，但 PE 熔点为 135℃，因此安全性要低于干法隔膜，由于原材料及生产流程的不同，湿法隔膜的综合成本高于干法隔膜。干法产品熔点高，耐热性、耐高压性及抗氧化性更好，相对于湿法隔膜较厚，而且容易纵向撕裂，对电池企业工艺要求较高；目前干法隔膜技术已得到不断改进，星源材质(300568,股吧)根据市场需求针对性地开发。 在电池技术上，海外日韩电池厂商 LG、三星等采用的三元动力电池技术，是用的干法隔膜，松下用湿法隔膜，因此，三元电池必须用湿法隔膜这个说法是错误的，未来干法和湿法两个技术路线会长期并存。

湿法制备的成本和售价比干法都要低。一般的干法制备，薄膜厚度只能做到16μ，湿法做的比较薄，能做到10μ，但星源材质的干法却能做到10μ，国内宁德时代(300750,股吧)的用的隔膜是湿法制备的9μ。

2.5 国内干法和湿法的市场空间各占一半，湿法略多于干法，星源材质是国内干法龙头，其次是沧州明珠(002108,股吧)和中兴新材。

湿法国内产能2017年在19亿平，2020年末预计在40亿平。

国内干法龙头是星源材质，经过未来3年的扩产，2020年末，星源材质从长能上来说已经是湿法第二。排第一的是上海恩捷，上海恩捷只有湿法隔膜。

2.6 产业转移。根据已公布的企业扩产计划，以下是行业内湿法常能情况，原先该产业主要集中在日本、美国、韩国，未来主要的产业可能集中在国内。

三、公司经营

3.1 收入成本分析

公司2017年相对于上年毛利率下降了10%，是由于2017年行业内产品价格有一定幅度下调，以及合肥星源生产线调试等原因导致。

海外的份额也从2016年的28.21%，增加到2017年的37.2%。

3.2研发情况

公司依托深圳高分子材料特种功能膜工程实验室、深圳市锂电池隔膜工程中心，以及和四川大学高分子材料工程国家重点实验室共建的联合实验室，建立起了完善的技术开发硬此外，公司还在美国硅谷和日本大阪成立了材料研究院，加大对隔膜和其他功能膜的研发投入力度。

公司已取得授权专利共 58项，其中发明专利 32 项（包括 1 项国外授权发明专利），实用新型专利 26 项。同时，公司自主研发了隔膜原料分析表征技术、配方预处理技术、硬弹性基膜结构成型控制技术、硬弹性基膜检测表征技术、基膜高效热处理重整技术、分步拉伸多层复合技术、PP/PE 复合隔膜制造技术、PP/PE 挤出复合技术干法成套生产线设计整合技术、隔膜电化学应用分析技术等一系列锂离子电池隔膜关键技术。

由上可见，公司不管是从人均薪酬方面还是从研发投入金额，在同行业内都是领先的。

2008 年 8 月 18 日，国内第一卷动力电池隔膜也是在星源材质诞生。那么公司为什么会有较强的技术研发实力？

在生产工艺与隔膜高度相似的BOPP膜领域，布鲁克纳是独占鳌头的地位。2008年之后我国新投产的 8 米宽度以上的 BOPP 膜产线，基本全部来自于布鲁克纳，只有极少数来自于日本制钢所和法国 DMT。

与 BOPP 膜不同，大部分锂电池隔膜的生产厂商都在日韩，如韩国的 SK、W-scope，日本的 UBE、旭化成、东丽等，虽然布鲁克纳的设备稳定性好、精度高，但是没有隔膜方面的经验，其设备更类似于“通用设备”而非“专用设备”，需要隔膜生产商根据自己的工艺提出明确的需求，并且具备很强的调试能力。因此国内的隔膜生产企业基本上都选择了更容易调试的日韩设备。

公司的首条湿法生产线即采购自布鲁克纳，安装和调试工作都非常顺利，2012 年开始建设，2014 年完成建设和试运行，2015 年即实现满产，全年销售 2000 万平米。而同样于 2012 年向布鲁克纳订购湿法生产线的南洋科技(002389,股吧)技，时至今日产线都还处在中试的状态，没有量产。

3.3 公司的技术优势

1）原材料配方筛选和快速的配方调整优势。在原材料配方筛选方面，锂离子电池隔膜原料主要以聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等聚烯烃为主，其细分品种众多、用途不同，需经过大量配方试验才能筛选出符合不同隔膜性能要求的原材料配方。公司自主研发的隔膜原料分析表征技术可为快速准确判定原材料配方构建有效模型，根据锂离子电池厂商的工艺流程和工艺参数研发设计具有针对性的原材料配方，满足知名锂离子电池厂商对各种产品规格品质的不同要求。

2）在原材料配方调整方面，受锂离子电池厂商的生产工艺、产品规格、操作经验等多种因素的影响，不同的锂离子电池厂商乃至同一锂离子电池厂商生产的不同型号的锂离子电池，其对隔膜的产品性能要求均有所不同。凭借着多年为大中型锂离子电池厂商服务的经验与自身配方技术的积累，公司使用独特的快速配方调整技术，能够及时根据客户需求进行筛选和快速调整，并确保锂离子电池隔膜的适用性和稳定性。

3)锂离子电池隔膜生产的技术难点之一在于微孔的制备技术。锂离子电池对隔膜孔径大小、分布要求极高，纳米级的微孔制备工艺非常复杂且要求极为精细，并直接影响到隔膜成品率和产品品质。星源材质生产隔膜品同时在隔膜孔隙率、机械强度、孔径及孔径分布、透气度、热收缩等产品性能指标上具备了精确调控的技术能力，使得隔膜产品具有孔径均匀、透过性良好、一致性和稳定性强、安全性较高。

3.4新增产能

公司 2016 年年底上市后，开始进入产能的加速扩张期。2017、2018、2019 年年底的总产能分别达 3、4.4、8 亿平方米，其中 2019年年底干法 3 亿平米、湿法 5 亿平米。

虽然 19 年相比 16 年，在产能上有五倍的扩张，但相比同行业公司，公司新产能的消化有更强的确定性。公司目前干法产能约为1.8亿㎡，湿法产能约为1.1亿㎡；目前公司在建产能主要为：（1）公司全资子公司常州星源投资16亿元，新建8条湿法生产线，总设计产能为3.6亿㎡，分两期建设：一期、二期各建设年产1.8亿㎡锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜，一期预计将在2018年底投产；二期预计将在2019年底投产。（2）公司全资子公司江苏星源正在建设的超级涂覆工厂项目，总投资预计30亿元人民币，包含50条涂覆生产线、8条干法生产线，项目全部建成达产后预计年产能10亿平方米高性能涂覆锂电池隔膜。

干法方面，公司目前的产能1.8 亿平方米，并且满产；只 LG化学 19 年的干法隔膜采购量相比 17 年就有望增长 1 亿平方米，再加上部分国内的电芯厂为了更好的控制成本，重新由湿法切换回干法，公司干法产能的消化是困难不大的。

湿法方面，公司本部的 1 条年产 3000 万平米的湿法线一直供不应求；新产地集中在合肥星源和常州的子公司。合肥星源是和国轩高科的合资公司，产能只有 0.8 亿平方米，目前供给国轩、捷威、亿纬锂能、赣州孚能等电池企业；常州基地 3.6 亿平方米的湿法产线，主要面向海外电池市场，目标客户是 LG 化学、三星、ATL、索尼、松下等。

公司并非盲目扩产，LG化学要求公司在提供干法膜的基础上提供湿法膜，为满足客户需求，同时补齐短板，公司最近几年重点就是加大湿法生产线投资。

3.5客户。

和韩国LG保持密切的合作关系

LG 化学与公司合作超过五年，关系紧密、稳定，且合作不止限于干法隔膜，湿法隔膜也已经大批量采购。预计 19 年公司常州项目投产后，LG 大概率会加大对公司湿法隔膜的采购量。

公司其余的潜在客户包括三星、ATL、索尼等。如公司 2015 年 3月开始与三星接洽，按照三年的认证期，预计明年会获得进展，到 19年常州项目投产后会批量供货。

除了 LG、三星、ATL 的消费类电池外，公司对国内的 CATL、捷威、万向、亿纬锂能等客户的销量还比较小，待常州项目投产产能瓶颈解除后可能会加大采购量。

3.6上下游集中度

公司前5大客户销售合计占比64.33%，其中，第一大客户占比37.33%，前5大供应商合计采购占比63.85%，其中，第一大供应商占比40.88%。可见公司上下游都相当集中。

3.7涂覆膜

湿法隔膜由于基体材料 PE 熔点相对不高、热收缩大，增加涂层降低热收缩，提升电解液浸润性，避免锂枝晶刺穿，从而提升电池安全性，所以湿法隔膜最好涂覆。

公司本次非公开发行募投项目为由公司全资子公司江苏星源在常州实施的“超级涂覆工厂”项目，本项目总投资 29.64 亿元，其中设备购置费用约为 16 亿元；该项目计划建设 50 条涂覆隔膜生产线、8 条干法隔膜生产线，项目达产后，将形成干法隔膜年产能 4 亿㎡、涂覆隔膜年加工能力 10 亿㎡。本项目计划分两期先后建设，总建设期限 为 36 个月，一期、二期工程预计建设期限均为 18 个月：（1）一期 工程拟新建干法隔膜生产线 8 条、涂覆隔膜生产线 30 条，达产后形成干法隔膜年产能 4 亿㎡、涂覆隔膜年加工能力 6 亿㎡。（2）二期工程拟新建涂覆隔膜生产线 20 条，达产后形成涂覆隔膜年加工能力 4 亿㎡ 。

涂覆技术的门槛高：国外大量采用油性涂覆，有很高技术和环保要求，涉及非常多的专利保护。2015 年公司取得 LG 油性涂覆专利技术的授权。公司在涂覆上布局，涵盖了很多配方和装备，满足各类汽车厂商对不同电池的需求。海外客户，对产品质量要求比较高，对专利也很重视，凡是涉及到无专利保护的产品，海外厂商不会购买。

3.10 股权质押

股权质押总量占总股本的21.74%，占流通股的35.87%，控股股东陈秀峰陈良股权质押比例为65.27%，但控股股东持股占总股本的比例仅为31%。

3.11降价。3种膜材的近年（2014-2017）价格变化，干法双拉隔膜从3.2元下降到2元，跌幅37.5%；干法单拉隔膜从3.8元下降到3元，跌幅21%。湿法隔膜5.8元降到4.5元，跌幅22%。

随着新产能的释放和竞争的加剧，隔膜售价的下滑是大势所趋。但公司的平均销售单价可以维持稳定。目前隔膜价格下降的幅度处于相对平稳状态，大幅度下降特别是干法大幅下降的可能性不大。公司目标市场是中高端市场， 降价幅度相对小一些，公司通过技术进步来降低制造成本，从而冲减价格下降的影响。公司与大客户基本上是一年谈一次价格。公司定位是全球化公司，外销比例将会逐步提高。国外客户价格是相对平缓的降价，降价幅度会相对较小，大的电池厂选择隔膜的取向从价格转到质量。

3.12 行业竞争对手。湿法膜大势所趋的过程中，一家专注于湿法膜的后起之秀上海恩捷成为一匹黑马，在国内成为星源材质的主要竞争对手。

1）上海恩捷 创新股份(002812,股吧)2017年收购上海恩捷，但未或通过，2018年调整方案后获得通过。目前还未注入创新股份，并未有太多的公开资料。

上海恩捷成立于 2010年4月，2011年起进行锂电隔膜的研发。 目前，恩捷具有 3.2 亿平湿法隔膜产能， 为国内第一， 且已经计划在珠海生产基地扩建 12 （7+5）条生产线。全部达产之后，其将具备 13 亿平米湿法隔膜产能，且将成为世界领先的湿法隔膜龙头企业。

上海恩捷成立较星源材质晚，但这几年疯狂扩张：

14年，上海1号线，4000万平投产；

15年，上海2号线，5000万平投产；

15年，上海3号线，2000万平投产；

16年，上海4号线，7000万平投产；

16年，上海5号线，7000万平投产；

17年，上海7号线，7000万平投产；

……

这就是近年隔膜界的“恩捷速度”

生产效率高：目前，上海恩捷新产线车速60 米/分钟以上，可出膜最大量为1. 2亿平米/年，可供销售量即可达到9千万平米。公司生产效率是行业平均水平的2-3倍。

产品类型多：上海恩捷持续的创新研发能力使公司新型产品品类多，可在量产时保证高良率水平的基础上优先竞争对手供应客户。

例如，上海恩捷2017 年自主研发的主要运用于软包电池的油性PVDF涂布隔膜产品（产品特点为一次涂覆陶、双面涂覆PVDF并积压），目前全球仅有上海恩捷、LG 及日本的一家企业能够生产，2018 年该种产品会大规模应用，市场需求较大。目前，ATL、松下已要求上海恩捷打样该产品。

该类产品具备较高的技术、工艺及专利方面的壁垒，2017年韩国电池厂商LG 化学对ATL提起技术专利诉讼以阻挡竞争对手。

目前，上海恩捷已锁量锁价，变动分别系产品结构原因（涂布膜和基膜的占比）和地区销售结构（海外销量将超预期增长）所致。

由于客户的采购规模和议价能力不同，2018年上海恩捷产品的销量已锁定（占公司产能的60%-70%）；另外，公司主动将产品平均价格下降20%左右，将直接导致行业竞争加剧。
2）湖南中锂 湖南中锂已被长园集团(600525,股吧)收购，隔膜业务收入贡献不足20%。

3）沧州明珠 主业是BP管，隔膜业务贡献不足15%。

两家公司的未来产能规划都不如上海恩捷和星源材质，所以上海恩捷若今年打起价格战，基本就是上海恩捷和星源材质间的战争。

四、财务分析（单位：亿元）

4.1 利润表

2015年-2017年公司营业收入的增速分别为3.09% 18.97% 41.81%。

同期公司扣非净利润的增速分别为76.45%、31.47%和-34.63%。

2017年公司业绩下滑主要是基于：（1）主要受 2017年新能源汽车补贴标准退坡和补贴标准从严、各地方补贴政策未及时落地等政策性因素的影响，2017年第一季度下游客户电池厂家对电池隔膜产品的需求有所减缓,导致2017年第一季度净利润比上年同期下降了34.12%。(2)控股子公司合肥星源在2017年下半年进入了工艺调试使得费用增加，同时因其产能未全部释放，导致生产成本有一定程度的上升。(3)锂离子电池隔膜产业相关技术的不断进步、资金投入形成的规模优势和产能的迅速增加在推动生产成本逐步降低的同时，也使得市场竞争日趋激烈，报告期内公司产品销售价格有一定程度下滑。(4)在巩固干法工艺应用于动力类锂离子电池隔膜领域领先地位的基础上，公司持续加大湿法工艺和涂覆工艺的应用研究和开发力度；同时，根据电池技术进步及市场需求变化的要求，公司主动对相关产品的工艺及规格进行了针对性的研发投入，报告期内公司研发支出同比大幅增加。(5)公司受2017年下半年美元汇率大幅波动影响，较上年同期产生较大汇兑损失。公司在上述原因的影响下，净利润与同期相比有所下降。但公司通过新产品的不断导入、新业务的不断拓展，销售收入与去年同期相比仍稳定增长。

2017年，营业成本较上年增加1.1亿，管理费用率也在上升，占比19.23%，主要是研发费用的增加。主要在巩固干法工艺应用于动力类锂离子电池隔膜领域领先地位的基础上持续加大湿法工艺和涂覆工艺的应用研究和开发力度；同时，根据电池技术进步及市场需求变化的要求公司主动对相关产品的工艺及规格进行了针对性的研发投入。

4.2资产负债表

截止至2017年末，公司总资产23.7亿，总负债10.9亿，资产负债率45.89%。

总资产中流动资产和非流动资产分别为10.9亿和12.8亿。

总资产中占比较大的为货币资金6.2亿，2018年一季度更是达到了10亿。

应收票据和应收账款合计3.5亿，应收账款增加是因为与客户的业务账期发生改变。应收票据增加的原因是票据贴现减少。

应收账款这几年以每年20%-40%的幅度上升，一年以内的占比97%。经查阅，公司会计计提政策适中，没有激进，也没有保守。应收账款第一大欠款方是LG化学，占比28%。

2016年固定资产4.7亿，2017年接近翻倍，2016年固定资产+在建工程也才约6亿而2017年固定资产8.6亿。说明公司至少直接买了2亿的固定资产。

事实上确实如此，经查阅公司大额合同，如下：

公司设备大多数从德国布鲁克纳购入，金额着实不小，合肥星源设备一份合同签约价格为1.7亿，而常州星源的一份合同的设备价值约3.77亿人民币，另一份设备合同金额为4亿。

公司固定资产中设备就占了6成多，土地及房屋建筑物占了3成。

所以固定资产增加的原始一方面是公司控股子公司合肥星源的锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目一期工程部分达到可使用状态并结转固定资产，另一方面是常州星源购买设备的增加。

此外，星源材质的固定资产折旧政策较其他公司更为稳健的 10 年折旧；其余几家企业分别在12 到 16 年不等。如下表所示：

无形资产1.1亿。较上年略微增加主要原因是公司全资子公司常州星源为实施年产 36000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目购置土地所致。

其他非流动资产2.5亿，为预付其他资产款项，是子公司常州新能源购买设备的款项。

负债中，流动负债和非流动负债分别为6.5亿和4.4亿。

短期借款4.5亿，较上年末增加3.1亿。长期借款1.2亿，较上年增加0.78亿。

主要还是为了常州新能源的建设，导致公司借款增加。

4.3现金流量表

经营活动产生的净现金流量近几年都为正数，除2017年之外其他期间的净现金流和净利润相差不多，2017年净现金流只有约4000万，但是净利润约8800万元，主要是公司业务规模保持扩张，支付的货款较多所致。

投资活动中几乎只有一个大额科目，构建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金，2016年2.7亿，2018年5.2亿，主要是2017年继续加快建设控股子公司合肥星源生产基地、全资子公司常州星源生产基地导致购建固定资产常州星源生产基地导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增加所致无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增加所致。

筹资活动净现金流近几年基本为正数，2016年上市吸收投资收到6.5亿，2017年增加的净借款比较多4.18亿。主要是公司需要快速进行锂电池隔膜产能的扩张，项目的启动资金和投资建设资金需求大项目的启动资金和投资建设资金需求大，为了保证资金需求，公司采用银行借款的方式进行了融资公司采用银行借款的方式进行了融资，本期收到银行借款以及归还到期银行借款大幅增加所致。

4.4财务指标

2017年上海恩捷毛利率65%，净利率44%，权益净利率22%，流动比率1.1，资产负债率39%，各方面拉开星源材质一大截。

上海恩捷的湿法隔膜受益于这几年三元正极的需求量快速增加，其盈利能力远强于干法龙头星源材质。

五、估值与小结

星源材质是国内成立最早的锂电池隔膜企业，也是目前唯一一家以国际电池巨头为第一大客户的隔膜企业，LG化学连续五年都是公司的第一大客户，收入比接近 40%。

隔膜价格及毛利率下滑是大势所趋，但公司主要生产中高端隔膜，具备较强的技术、研发实力，隔膜产品价格及毛利率下滑速度将低于同行。

星源材质的扩产是有的放矢式的扩产，主要是根据客户的需求而进行扩产。同时，扩张是带着技术升级的扩张，改进主要是从工艺以及装备两个方面进行，通过速度、幅宽、收得率等的提升，以及产品规格搭配的统一性，提升生产效率以及品质稳定性。

2017年公司有两位技术副总因个人职业发展离职，会不会将星源材质的技术带到别的公司，使得公司技术优势弱化，可能存在这种可能。

近年由于三元正极的需求爆发，市场对湿法隔膜的需求量增加，而星源材质虽然干湿法的技术都掌握了，但并没有及时顺应趋势进行扩产，所以发展相对缓慢。上海恩捷作为业内一家成立较晚的公司，以“恩捷速度”在湿法领域快速扩张，抢占市场，现已成为行业龙头。慢半拍的星源材质也开始了扩张脚步，主要产能将于2018年下半年开始至2020年甚至更往后释放，预计2018年

干法： 1.65亿平，如果上半年价格3元，下半年价格再下降，平均年价格2.85元，则收入为4.7亿，

湿法： 0.95亿平，年平均价格4元，则收入为3.8亿。

干湿法合计收入8.5亿，公司毛利率净利率波动较大，不太容易估测，我们换一种方法看。

2018年一季度净利润8900万，而去年全年才1.07亿，剩下还有三个季度，还有湿法的0.4亿要投产，应该完成1亿不难，则2018年业绩可能有2.2-2.7亿,那么对应现在72亿的市值，市盈率为26-33倍。更多的产能会于2019年投产，公司的成长性不言而喻。

风险：

1、行业政策风险

2、市场竞争加剧，隔膜价格下滑的风险

3、对大客户依赖较大的风险

4、汇率风险

5、新增产能无法及时消化的风险

资料来源：公司招股说明书、年报、半年报、季报、方正证券(601901,股吧)、天风证券研报、公司官网以及各位球友。

股市有风险，入市需谨慎，勿要以此文形成买卖依据。  

星源材质   创新股份