新易盛-300502-数通电双发力，高速时代乘风起

　推荐逻辑1）全球光模块市场景气向好，2021-2026年CAGR=14%全球云化、元宇宙、东数西算等趋势下，数通侧需求超预期增长，云厂商capex向上指引拉动高速光模块需求；5G建设持续推进，千兆光纤等政策支撑接入网10GPON发展，电侧需求稳步复苏；2）产品前瞻布局主打低功耗，公司率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，硅光公司Alpine收购完成，加码上游硅光芯片布局，夯实800G与硅光时代的技术壁垒；3）盈利能力长期领先Alpine具备光、电芯片的供应链优势+公司突出的费用管控能力+积极扩产稳固规模优势，保持30%+的毛利率和20%左右的净利率，高出行业均值6-9pp。

  数通5G双轮驱动，光模块行业需求高企。数通方面，流量爆发、架构升级拉动IDC对高速光模块的底层需求，2021年北美互联网top4合计capex同比、环比持续改善，2022全年向上指引不变。Dell’Oro Group预测，2021-2026年，全球IDC capex将增至3500亿美元，CAGR=10%；5G方面，短期看2022年我国5G建设仍处于高峰期，中长期看海外5G建设逐步复苏将打开电侧增长空间。GSMA预测22-25年全球移动运营商5G相关capex合计超过5千亿美元。接入方面，Omdia预测20-27年全球PON设备接入市场CAGR=12.3%。

  多产品前瞻布局，前沿技术不断突破助力增长。公司早在2018年推出400G样品，2019年实现400G的批量出货，2020年推出800G样品，新品研发、推出时点均处于全球第一梯队，享受产品早期的最大红利，同时率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，突破低功耗极限。公司于2022年4月完成对硅光公司Alpine的收购，且已成功推出基于硅光方案的400G、800G模块及400GZR/ZR+相干光模块产品，夯实前沿技术竞争壁垒，有望抢占高端客户市场。

  成本管控精益求精，巩固规模优势降本增效。采购方面，子公司Alpine是公司光、电芯片的重要供应商，2020年公司向Alpine采购金额占该类产品采购总额的27.1%。Alpine的优势价格可降低公司采购成本，同时在上游供货紧张或采购不畅的情况下可保证公司供应链的稳定。费用方面，公司管理费用率、销售费用率均低于行业均值，且积极进行产能扩充，维持规模优势助力成本控制。2021年毛利率/净利率分别为33.1%/17.9%，高出行业均值7.9/5.9pp。

  盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润保持20.9%的复合增长率。参考同行业可比公司，给予公司2022年20倍估值，对应目标价31.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示

  1）下游客户订单缩水、交付周期延迟的风险。2019-2021年，公司来自前五大客户的销售总额在营收中占比分别为61.9%、59.6%、62.6%，占比较大。未来，若下游客户资本开支产生较大波动或经营情况遭遇不可抗力风险，存在订单缩水、或者交付延期进而导致公司营收、利润受到较大影响的风险。

  2）核心技术突破及产业化进程不及预期的风险。光模块作为光通设备中的重要组成部分，小型化、低成本、远距离、热插拔等是制造技术的重要发展方向。未来，若公司核心技术不能及时升级，或者研发方向出现误判，将导致产品市场化进展缓慢，产生前期较大的研发投入无法收回的风险。

  3）中美贸易摩擦影响公司供应链稳定性的风险。目前光芯片进口依赖度高，尤其是高端芯片国产化率较低，具备光芯片生产能力的厂商如Lumentum、Finisar等多位于美国，公司的子公司Alpine位于美国加州，是公司光、电芯片的重要供应商之一。若未来中美贸易关系持续恶化，将对公司供应链的稳定性带来影响。

  4）汇率波动较大导致产生汇兑损益的风险。2019-2021年，公司的海外营收占比分别为42.6%、55.5%、78.2%，占比较高，且2021年提升较大，未来呈现持续升高的趋势。未来，若国家外汇政策发生变化，或人民币汇率水平发生较大波动，将会一定程度上影响公司的经营业绩。