研报-温氏转债投资价值分析周期不灭转债低估

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投资要点

温氏转债（123107.SZ）概况

AAA 级，债券余额77.39 亿元，占发行总额83.24%，剩余期限3.34 年。

最新收盘价126.14 元，转股溢价率11.21%，YTM -3.48%。

正股温氏股份（300498.SZ）概况

生猪养殖业龙头，总市值1285 亿元，实控人温氏家族，性质个人，合计持股15.78%，最近一期归母净利润增速-760.77%，WIND 一致预期2023EEPS 增速-134.82%。当前股价对应PB（MRQ）3.75x，处最近5 年57 分位。

主要看点

1) 猪周期不会消失本轮猪周期磨底时间之长超出过往，山证农业预计2024 年或出现本轮周期第4 个“亏损底”。但我们认为无论产业规模化程度高低，国内外猪价均呈周期波动特征，猪周期不会消失。

2) 拐点未明，转债进可攻退可守目前市场普遍认可猪周期已处周期尾部，但拐点何在争议较大。我们认为考虑磨底时长、亏损幅度、系统性风险等不确定因素，目前情景配置相关转债或为更优选。配置转债向下风险可控，又不致错失板块性上涨收益；也可少量配置作观察仓，重点关注，待拐点确立再增配股票。

3) 行业龙头，配置优选温氏是养殖业龙头，已打通“原料-养殖-屠宰-加工-销售”全产业链，养殖规模全国领先，2022 年生猪出栏量同业第二、市占2.56%；黄羽肉鸡行业首位、市占28.98%。同时，公司资产负债率相对较低，能繁母猪存栏量高，同级别企业中成长性更优。

4) 温氏转债评级高、规模大，市场主流品种；同时，双低具吸引力，隐含波动率低于最近120 天历史波动率，期权价值或低估。

转债合理估值推导

目前时点，我们建议通过配置温氏转债布局猪周期。基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC 模拟，我们认为温氏转债合理估值在127-138 元。

风险提示转债强赎风险；养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险等。

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