温氏股份专题分析重整旗鼓再起航

（报告出品方中泰证券）

温氏股份多点布局的千亿畜牧养殖龙头

温氏股份创立于 1983 年，前身为由七户农民集资创办的勒竹畜牧联营 公司。1989 年，肉鸡市场深度疲软，公司采取对养鸡农户保价回收肉 鸡的措施，首创了“公司+农户”的模式，培育了家庭农场这一新型农 业经营主体。1994-2004 年间，温氏将养猪业确立为公司的另一主业， 并在华南农业大学的协助下开始进行猪场设计和技术培训，养猪产业得 到迅速发展。2015 年 11 月 2 日，温氏股份吸收合并大华农（温氏股份 原子公司），在深交所创业板挂牌上市。温氏股份是我国首批 151 家农 业产业化国家重点龙头企业之一。目前公司已发展成为全国规模最大的 肉鸡养殖企业之一，同时也是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种 工程示范基地和无公害肉猪生产基地，在全国种猪育种和肉猪养殖规模 方面排名前列。

“温氏模式”公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年， 是公司持续增长和壮大的主要驱动力之一，被业界称为“温氏模式”。 公司根据养殖产业链管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资 源配臵情况，与农户以委托养殖方式合作，根据产业链流程管理要求进 行合理分工，在商品肉鸡及商品肉猪产品生产经营过程中承担不同的责 任和义务。

随着科技、经济和行业的进步，公司也在紧跟时代步伐不断革新和完 善升级“温氏模式”。从最初的 1.0 版“公司+农户”模式，发展为 2.0 版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为 3.0 版“公司+现代养殖小 区+农户”模式，未来将向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模 式迭代，公司将依托 4.0 模式，努力实现从农牧企业向食品企业转型。

公司规模及主营业务情况截至 2021 年 6 月 30 日，温氏股份已在全国 20 多个省（市、自治区）拥有控股公司 399 家、合作农户（或家庭农 场）4.67 万户、总资产 1034.54 亿元。2021 年公司销售肉猪 1,321.74 万头，收入 271.42 亿元，肉鸡 11.01 亿只，收入 287.53 亿元。目前， 公司产业链正在不断扩大完善，主营业务包括畜禽养殖、畜禽屠宰、食 品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品以及金融投资等，其 中肉鸡、肉猪的养殖和销售是公司的主要营业收入来源。

股权结构温氏股份的股权结构高度分散，“家族企业”特征明显，单 个股东所持股份比例均在 5%以下，前十大持股股东为温鹏程、严居 然、梁焕珍、温均生、黎沃灿、温小琼、温志芬、黄伯昌、严居能、温 木桓。截至 2021 年 5 月，作为公司实际控制人的温氏家族成员合计持 有公司的 16.31%的股权。

业绩情况2021 年公司实现营业收入 649.63 亿元，较上年同期减少 13.3%，归属于上市公司股东的净利润亏损 133.37 亿元，较上年同期下 降 279.6%。公司近十年来的营业收入波动上升，2011-2020 年营业收入 复合增长率为 9.2%，归母净利润复合增长率为 4.6%。（报告来源未来智库）

肉猪猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势

肉猪出栏稳步恢复，复产达产未来可期

2015 年至 2018 年，公司的肉猪出栏量一直以稳定增长的态势发展，三 年里总量从 1535.06 万头增至 2229.7 万头。2019 年受到非洲猪瘟疫情 爆发的影响，公司生猪生产受到影响，生猪出栏量远低于疫情前水平， 2020 年仅出栏 954.55 万头，尽管该年公司的毛猪销售均价同比上升 79.95%，但由于肉猪（含毛猪和鲜品）出栏量同比下降幅度较大，肉猪 （含毛猪和鲜品）销售收入仅增长 0.72%。

通过近两年努力，公司已总结出一套行之有效的防疫方法，有效恢复出 栏量的增势，2021 全年出栏 1322 万头，超额完成年初制订的 1200 万 头的计划。未来公司将继续稳步提升肉猪出栏量，2022 年预计产出 1800 万头左右，2023 年约再增加 800-1000 万头。

母猪质量持续优化，养殖成本下降显著

受非洲猪瘟影响，公司养猪成本大幅上涨非洲猪瘟爆发以来，公司 种猪繁育体系遭到破坏，为控制风险，公司主动淘汰部分受威胁母猪， 存栏母猪的整体生产性能有所下降，导致种猪场的健康猪苗出栏量阶段 性减少。为了保证生猪出栏，公司大量外购种猪、仔猪，肉猪养殖完全 成本大幅上升。2020 年种猪外购支出已达到 51.92 亿元，同比上涨 117%。根据公司 2020 年年度报告，全年肉猪营业成本为 321.69 亿元， 肉猪销售量为 954.55 万头，单头肉猪营业成本为 3370 元/头，较 2019 年的 1607 元/头增长约 1 倍。

目前公司育种供种能力基本恢复正常，公司主要采用生产“二元杂” 和“三系杂交配套”相结合的种猪生产模式，其中“三系杂交配套”模 式优势显著，具有制种速度快、成本低廉的特点，有效帮助公司进行种 猪的快速补充，目前种猪体系已经可以实现自我循环。

公司 2021 年上半年外购的高价仔猪已基本出栏完毕，且随着母猪质量 与结构优化的持续推进，育种体系已逐渐恢复正常，供种能力显著增强。

公司现有高质量能繁母猪 100-110 万头,后备母猪数量充足，可满足未 来生产需求。三系杂交配套母猪和二元杂母猪均为公司高质量的核心父 母代母猪群，占目前公司父母代能繁母猪群总体超 90%，截至目前出栏 肉猪均为自产猪苗育肥产出，出栏量稳中有升。

养殖成本逐月下降，公司自 2021 年 5 月暂停外购猪苗后，肉猪养殖成 本有明显的下降趋势；此外，近期公司也调整了代养费用，最新数据显 示 2022 年 1 月公司肉猪代养费用为 200 元/头，较 2020 年下降约 30%； 2021 年 11 月份肉猪完全成本约 8.8 元/斤，基本完成公司年初确定的 目标，预计 2022 年公司养猪成本将逐步恢复正常。2022 年 1 月份完全 成本 8-8.5 元/斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）9 元/斤以下， 符合公司前期预期，且随着公司复产达产计划的推进，产能利用率将大 大恢复，折旧摊销会进一步下降，养殖成本将得到有效控制。

严抓生物安全防控，有效应对非洲猪瘟疫情

非洲猪瘟给温氏股份带来的损失是巨大的，能否采取行之有效的措施进 行积极防控，对公司接下来肉猪复产达产的计划实施意义重大。目前公 司已积极参照云南模式进行防疫部署，硬件上投入标准高，同时软件上 防疫流程不断优化并严格落实。在前期推广过程中，公司发现部分发展 较早的种猪场和合作农户育肥猪场硬件设施比较老旧，生物安全防控等 级较低，防疫观念未形成共识，存在制度执行不及时或不到位等情况。

硬件设施方面公司现已全面按照云南模式，高标准严要求升级改造硬 件设施，2020 年在建工程支出达到 85.82 亿元，同比增长 185%，根据 公司年报披露，除去新产能建设，支出增长主要来源于对工厂的升级改 造，可见公司在加大升级工厂生物安全防控能力方面的决心。

防控监管方面公司全面树立“以防为主”的防控理念，通过流程梳理、 清单式排查、视频监控、制定六大禁令、环境消毒和监测、快速落实 “三早”要求等全方面加强加固生物安全防控体系，防疫水平和效果得 到较大提升，为肉猪生产的恢复进程保驾护航。

综上，目前公司育种体系已逐步恢复正常，供种能力显著增强，出栏量 稳中有升，产能利用率将有效提升，资产折旧与摊销将继续降低，养殖 成本将进一步下降。当前猪肉价格仍处于低位，行业产能去化有望加快， 公司的肉猪业务或将有较大的盈利空间。（报告来源未来智库）

肉鸡生产成绩稳中有升 转型升级进展顺利

肉鸡出栏量稳步增长，禽业竞争力进一步增强

出栏量稳步增长整体来看，近几年来（除 2017 年、2018 年）公司肉 鸡出栏量一直保持着持续增长的态势。受 H7N9 禽流感事件影响，公司 在 2017 年和 2018 年的肉鸡出栏量小幅下降，但在 2019 年立即做出调 整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，进行积极扩产，有效拓展家庭农场 资源，加大鸡苗投苗量，通过采用地面平养和高效笼养等多种饲养模式， 有效提高了生产效率与成绩，养鸡业规模实现新突破。2021 年全年， 公司肉鸡出栏量约 11.01 亿只，同比增长 6%，创历史新高，上市率 95% 左右，连续多月居历史最高水平。

有效调整养殖结构，充分挖掘降本增效潜力

温氏饲养的黄羽鸡包括三种类型快速型、中速型和慢速型，近期公司 提高了生产成本较低的快速型和中速型的占比，同时积极发展大规模饲 养，并采取调减代养费等措施，成本控制较为理想，成本优势明显，总 体实现盈利。2021 年毛鸡出栏完全成本低于 6.3 元/斤，若剔除饲料成 本上涨因素，可控养殖成本相比 2020 年下降近 0.2 元/斤。因饲料原料 价格大幅提升，2022 年 1 月份毛鸡出栏完全成本为 6.5 元/斤左右， 2022 年公司将进一步做好生产养殖管理，毛鸡整体完全成本目标为降 低至 6.1 元/斤，进一步巩固行业竞争优势。

禽业转型升级效果明显，鲜销比例再提升

基于更好应对上游行情变化、拓展销售渠道以及新零售新消费崛起等多 方面考虑，公司于 2017 年开始布局肉鸡屠宰业务，加快屠宰场产业配 套，2020 年无为、河源、咸宁二期高效屠宰厂以及南京、石林标准屠 宰厂相继建成投产，有力支撑了鲜品业务发展，2021 年肉鸡单班屠宰 产能已达到 2.65 亿只/年，目前已提升至 2.85 亿只/年，温氏禽业转型 持续推动。

公司部署五五规划“532”比例，即未来黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销 售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。目前公司的鲜品销量正 在按照计划稳步提升，2021 年鲜销比例已达到 14%。2022 年公司将继 续发力养禽业转型升级，发展鲜、熟产品，持续延伸产业链。初步规划 2022 年销售鲜品近 2 亿只，同比提升 30%以上。

资金管理再升级，多点布局有保障

资金储备充裕，融资渠道丰富

货币资金充足截至 2022 年 1 月底，公司有各类可用资金 120 亿元左 右，除此之外，公司还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。 2021 年第三季度，公司增加风险储备金总量，货币资金达到 76.42 亿 元，同比增长 309.70%。

资产负债率在行业内处于较低水平2019 至 2020 的前三季度，公司的 资产负债率平均维持在 40%左右，而其他可比公司大致处于 50%左右的 水平，相较而言，公司在行业周期波动中经营较为稳健，偿债能力更强。 而近期随着公司在生产养殖方面的持续转好，较低的负债水平也将更有 助于其后续产能扩张。

融资渠道方面公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，充 分利用包含银行贷款、中票、短融等常规融资工具，2021 年上半年， 公司完成可转债发行，共募集资金 92.97 亿元。同时，公司也大力推进 金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具的应用。

积极配臵养殖上下游，多业务对冲优势明显

除养殖主业外，公司还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务， 这些业务的业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主 业优势的可靠后备力量。

乳业方面，近些年来深化体制机制改革创新成效显著，销量与收入保持 稳定增长，2020 年乳业营业收入达到 8.4 亿元，同比增长 15.4%。

兽药方面，公司重视加快科技创新和业务拓展，规模实现新增长，2020 年外销收入占比 40.1%，在生物制品与饲料添加剂方面也加大研究投入， 营收业绩比较稳健。

农牧设备方面公司在不断提升项目承接交付能力和成本控制能力， 2020 年创新 EPC 项目快速工程模式，创下了 78 天完工交付的纪录，打 造了南牧机械设备的“超快工程”，经营业绩取得新突破。

金融投资方面，主要包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专 门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理，充分发挥 资本市场优势，形成平台力量，促进资源整合，助力温氏构建产业链生 态圈。近几年来公司的交易性金融投资资产持续增长，2021 年的第三 季度达到 24.4 亿元，相较于 2020 年增长 11.9%。

盈利预测

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设

生猪业务根据公司对未来两年生猪生产的规划，假设 2022 年、2023 年的出栏量分别为 1800、2700 万头；价格方面，2021 年生猪价格由高 位回落，预计 2022 年生猪价格将见底回升，2023 年或迎来新的周期上 涨，假设 2022 年和 2023 年全年平均猪价分别为 16 元/公斤、18 元/公 斤；2021 年公司的养猪完全成本呈逐月下降趋势，考虑饲料成本的上 涨，假设 2022 和 2023 年的完全成本分别为 14 元/公斤、13.5 元/公斤。

肉鸡业务根据公司规划，未来几年黄鸡业务将稳步扩张，保持 5%左 右的出栏增幅，2022 年和 2023 年公司肉鸡出栏量分别为 11.56、12.14 亿只；价格方面，黄羽鸡养殖行业经历两年的亏损状态，景气度反转确 定性较强，预计未来黄羽鸡价格将逐步回升，假设 2022 年和 2023 年销 售均价分别为 12.5 元/公斤、13 元/公斤；成本方面，目前公司在成本 管控方面效果显著，有效对抗饲料价格上涨带来的成本上移，预计未来 肉鸡养殖成本会进一步下降，假设 2022 年-2023 年单位营业成本分别 为 11 元/公斤、10.8 元/公斤。

除生猪和肉鸡养殖外的其他业务:包括其他养殖、原奶及乳制品、兽药、 肉制品加工、设备及其他业务整体维持稳步增长态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。