温氏股份研究报告养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期

（报告出品方国盛证券）

1 公司概况肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链

温氏股份为我国肉猪及肉鸡养殖龙头企业。温氏股份于 1983 年在广东省云浮市创立， 是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。畜禽养殖方面，公司 主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售； 配套业务方面，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营有畜禽屠宰、食品加工、现 代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。公司为 2021 年全国肉猪出栏量第三大（仅次于牧原股份、正邦科技）、以及肉鸡出栏量最大的 养殖企业。

公司两大主营业务肉猪及肉鸡收入占比合计超 90%+。公司 FY2020/2021 销售肉猪 954.55/1321.74 万头，实现收入 463.43/271.42 亿元；销售肉鸡 10.51/11.01 亿只，实 现收入 242.94/287.53 亿元。收入占比方面，2020/2021H1 肉猪养殖收入占公司总营收 的 61.9%/47.6%，肉鸡养殖收入占公司总营收的 32.4%/44.6%，两大主业合计占 94.3%/92.2%。另外，2020年公司其他养殖类业务收入占比 2.7%，设备销售、肉制品 加工、原奶及乳制品等其他业务收入占比 3.0%。

1.1 发展历程深耕养殖业近 40 载，行稳致远发展

回顾公司近 40 年的发展，我们认为可以将公司的发展历程划分为以下几个阶段。

探索发展期（1983 年-1993 年）业务以养鸡为主业，确定养殖模式与股权制度，获 得华南农大长期技术支持，为后续业务扩张奠定坚实基础。

股权制度实行员工股份合作制。1983 年 5 月，公司第一任董事长温北英联合七 户八人自愿入股，共集资 8000 元，以股份制的形式创办了簕竹畜牧联营公司， 1985 年更名为簕竹鸡场。公司创立初期奠定了“精诚合作，齐创美满生活”的企 业文化理念，“七户八股”也为后续公司全员持股奠定了基础。1990 年公司发行职 工内部股票，共有 1 万股，每股 100 元，实行员工股份合作制，激励员工积极性。

养殖模式创立“公司+农户”的养殖模式，组建一体化养殖公司。1986 年，公 司扶持榄根乡办的集体鸡场，发展第一个合作养户。在 1989 年肉鸡市场疲软期， 簕竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，创立了“公司+农户”的养殖模式， 该模式也被成为“温氏模式”，成为公司后续快速扩大生产规模的基础。1984- 1992 年期间，公司先后兴办种鸡场、孵化厂、饲料厂等，组建一体化养殖公司。

技术合作与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议。公司创建初期即 注重养殖技术的研究，温北英董事长于 1986 年提出“科技兴场”方针，并多次登 门邀请华南农大的专家教授来到公司指导工作。1992 年公司将 10%股权赠与华南 农业大学，同年 8 月与华南农大动物科学系签订长期技术合作协议，合作领域涉及 畜禽疾病防疫、育种、营养、计算机网络技术等多个方面。

扩张发展期（1994 年-2004 年）1994 年前董事长温北英逝世，其子温鹏程接任第 二任董事长。公司在该发展阶段进军养猪业务，并且实现全国化布局以及产业链的上 下游扩展，公司迈向扩张发展期。

延续地域拓展，实现全国化运营集团 1994 年到河南建立禹州公司，标志公司正 式开始跨省经营，随后在广西、福建、江苏、湖北、浙江、四川、海南等省份相继 建立子公司。该发展阶段内，集团每年新办一体化养殖公司 3-4 家，至 2004 年底， 集团下属公司达到 67 家，其中一体化公司超 40 家，分布于全国 13 个省市、自治 区，形成全国化运营。

大力布局养猪业务1994 年底，公司开展养猪业的探索，并于 1997 年决定大力发 展养猪业。2002 年 7 月，广东华农温氏畜牧股份有限公司成立，标志着公司向大 规模、规范化发展养猪业务迈出重要一步。

向产业链上下游拓展1994 年，探索发展下游产业，将簕竹罐头厂改建为温氏食 品厂，并开始筹建肉鸡屠宰场。1995 年，成立动物保健品研究所，并在此基础上 建立动物保健品厂，尝试发展上游产业。2000 年成立乳业公司，并从澳洲引进良 种奶牛，产业结构持续升级。

跨越发展期（2005 年-2015 年）在该发展阶段内，公司产业布局进一步完善，2005 年成立润田肥业有限公司，开展有机肥生产经营；2007 年成立新兴华南畜牧设备有限 公司，进军畜牧设备行业；2009 年佳味熟食厂投产，布局肉产品深加工的发展。国际 化方面，公司于 2008 年落成鹏福公司香港写字楼。公司在该阶段内经营规模持续提升， 2007 年收入规模突破 100 亿元，2015 年达到 482.37 亿元。此外，公司于 2011 年成功 推动广东大华农动物保健品股份有限公司在深交所创业板上市，在 2014 年 9 月通过证 监会审核成为非上市公众公司后，2015 年公司通过换股吸收合并大华农实现上市。

稳健发展期（2015 年至今）公司上市后进入稳健发展阶段，组织架构趋向成熟。产 业链延申方面，公司布局生鲜食品流通连锁经营业务，2015 年在深圳开设首家温氏生 鲜旗舰店，并于 2018 年创立温氏食品品牌。公司上市后亦借助资本工具扩大业务线， 2019 年并购京海禽业 80%股权进军白羽鸡养殖领域。此外，公司上市后组织架构愈发 成熟，2020 年先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部及猪业二部。截至 2021H1， 公司在全国范围内共拥有 440 家控股企业，已成长为我国领先的畜牧业企业。

1.2 股权及组织结构股权激励充足，组织架构匹配公司发展

公司实际控制人为温氏家族，由公司前任董事长温鹏程、现任董事长温志芬等 11 人组 成。截至 2021 年 9 月 30 日，温氏家族对公司的直接持股比例的 16.31%，公司股权结 构较为分散。

公司管理层从事养殖行业经验丰富。公司发展至今经历温北英、温鹏程、温志芬三位董 事长，温鹏程先生目前为公司名誉董事长、董事，1983 年即进入公司进行工作，现任 董事长温志芬先生与 1993 年进入公司工作，在养殖行业具备丰富的从业经验。此外， 公司多位董事会成员及高级管理层具备在公司 30 年左右的从业经验，管理团队稳定并 且具备丰富从业经验。

秉承“精诚合作，齐创美满生活”的企业文化理念，公司上市后实行两次股权激励。 2018 年实行的首期股权激励向 2455 名激励对象授予不超过 9348.28 万股限制性股票。 2020 年公司终止第二期限制性股票激励计划后，2021 年公司实行第三期限制性股票激 励计划，拟向 3741 名激励对象授予限制性股票 2.57 亿股，激励对象包括董事、高级管 理人员、中高层（基层）管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业 务人才和专业人才。公司通过完善的股权激励制度，将核心人才与公司发展进行深度有 效绑定。

上市后多次调整组织架构，强化管理能力并发挥上市公司优势。公司上市后多次对其 组织架构进行调整，2020 年之前着重强化自身作为上市公司在资本市场接触、投资等 领域的能力，先后成立证券事务部、运营部、行政管理部、广东温氏集团财务有限公司、 投资管理事业部。2020 年公司成立水禽事业部、种猪事业部，并将养猪事业部拆分为 猪业一部和猪业二部。2021 年公司为促进种猪业务的发展，成立广东中芯种业科技有 限公司（“中芯种业”），并撤销种猪事业部；大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农 生物药品有限公司（“大华农”）承接。通过一系列的组织架构调整，公司在业务条线扩 张的同时保持内部管理的高效率，使公司组织架构与自身发展相匹配。

1.3 财务情况财务表现随养殖周期波动，2021 年受猪价低迷影响较大

营业收入伴随养殖规模稳健增长，2021 前三季度营收受猪价低迷影响有所下滑。公司 2020 年实现营业收入 749.24 亿元，同增 2.5%。从中长期维度看，公司收入规模伴随 养殖规模的扩张而稳健增长，2012-2020 年 CAGR=10.6%。2021Q1-Q3 受到受猪价下 行影响，公司营业收入同降 16.0%至 465.69 亿元。收入结构方面，2012-2020 年公司 肉猪养殖业务收入占比从 40.7%提升至 61.9%，成为公司第一大主营业务，2021H1 下 降至 47.6%。

华南及华东销售占比高，西南及华中区域持续提升。作为创办于广东省的养殖企业， 华南为公司第一大销售区域，2020 年收入占比为 35.8%。公司采用“公司+农户”的 养殖模式，在全国范围内均有合作农户（或家庭农场）。其中，华东区域为公司第二大 销售区域，2020 年收入占比为 23.8%。此外，西南区域及华中区域的收入占比近年来 持续提升，西南区域从 2014 年的 7.6%提升至 2020 年的 15.8%，华中区域从 2014 年 的 8.9%提升至 2020 年的 12.6%。

利润端受猪价、鸡价影响存在波动，2021 年行业猪价跌至低位出现亏损。公司利润水 平与猪价呈现较强相关性。2019 年非洲猪瘟疫情导致猪价飙升，同年猪肉产能骤减鸡 肉替代作用显现，鸡价亦显著提振，共同推动公司2019年归母净利润大幅同增252.9% 至 139.67 亿元。2020 年内猪价高位震荡，而黄羽鸡受新冠活禽市场销售影响以及产能 过剩等因素影响鸡价低位运行，导致公司 2020 年归母净利润同降 46.8%至 74.26 亿元， 而 2021年 Q1~Q3由于猪价进一步下行、鸡价尚未反转且饲料成本高企，公司 2021Q1- Q3 归母净亏损 97.01 亿元。

销售呈现季节性波动，三四季度销售旺季密集。我国肉鸡和肉猪养殖行业均呈现季节 性波动特征，体现为秋冬季消费需求较大，春夏季消费需求较小，且消费节奏与节假日 分布有一定相关性。Q3 与 Q4 包含中秋及国庆等消费较为密集的重要节假日，因此公司 Q3 及 Q4 的收入占全年比重较高，业绩表现更佳。

分业务毛利率随养殖行业周期波动。公司 2020/2021H1 毛利率分别为 19.6%/-8.3%， 同比下降 8.0/31.6PCTs。分业务看，肉猪养殖毛利率水平伴随养殖周期波动，伴随 2019 年开启的猪价提升，公司 2019/2020 年毛利率分别达到 28.8%/30.6%的较高水平。 2021年伴随猪价走低，叠加饲料价格上涨，公司 2021H1毛利率出现较大下滑。肉鸡养 殖方面，公司 2020 年毛利率仅 0.4%，同比下降 25.9PCTs，主要系新冠疫情影响禽肉 需求所致。2021H1，伴随肉鸡价格同比有所恢复以及公司在饲料成本方面的有效控制， 肉鸡养殖毛利率同增 25.0PCTs 至 14.0%。费用率方面，公司销售费用及研发费用率较 为稳定，分为位于 1.2%-1.4%以及 0.8%-1.0%区间。管理费用率受职工薪酬、折旧增 加等影响，近年有所提升，2021Q1-Q3 同增 0.6PCTs 至 7.5%。另外，2021Q1-Q3 由于 利息支出增加致使财务费用率同增 1.4PCTs 至 1.5%。

盈利能力伴随养殖周期波动，近年资产负债水平有所提升。公司盈利能力伴随养殖行 业周期变化，猪价 2019 年提升带动公司整体盈利能力提升，2020 年受新冠疫情影响有 所回落，2021 年猪价下行致使公司亏损，2021Q1-Q3 公司毛利率同降 31.6PCTs 至8.3%，归母净利率同降 35.7PCTs 至-35.7%，ROE 同降 44.5PCTs 至-26.9%。公司采用 “公司+农户（或家庭农场）”相对轻资产的模式扩大经营，2020/2021Q1-Q3 资产负债 率分别为 40.9%/61.7%，近年资产负债率有所提升，主要系公司为扩大生产规模导致 负债端有所增加、猪业行情低迷提前储备资金、应用新租赁会计准则以及于 2021 年 3 月发行 92.97 亿元可转债等所致。

计提资产减值，轻装上阵困境反转可期。根据公司 2021年业绩快报，FY2021 公司对目 前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提了减值准备约 21 亿元。非瘟后公 司在 2020 年~2021 年上半年以外购仔猪方式进行补栏，根据公司最新对外交流，公司 2021 年上半年外购的高价仔猪已基本出栏完毕，随着公司能繁产能稳健恢复，预计外 购仔猪比例将保持较低水平，因此计提减值准备后，公司资产与成本结构有望进一步优 化，轻装上阵反转可期。

1.5 经营情况生猪销售非瘟后快速恢复，肉鸡销售稳步增长

肉猪销售 2019 年起受非洲猪瘟影响波动较大，肉鸡销售规模波动增长。公司 2018 年 肉猪销售量达到 2229.70 万头，达到历史最高水平，2012-2018 年 CAGR=18.3%。受非洲猪瘟影响，2019 年公司肉猪销售量 17.0%至 1851.66 万头；2020 年公司产能恢复 有限，总体投苗减少，肉猪销售量同降 48.5%至 954.55 万头，2021 年随能繁母猪产能 有序恢复，2021 年生猪出栏量大幅反弹。另一方面，公司肉鸡养殖规模呈现持续增长 趋势，FY2020/FY2021 肉鸡销售量分别为 10.51/10.01 亿只，同增 13.3%/4.76%， 2012-2021 年 CAGR=3.0%。（报告来源未来智库）

2 生猪养殖行业规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转

2.1 市场规模全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模

我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业 部(USDA)数据，2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最 大的生猪生产国及消费国。2010-2018 年，我国生猪出栏量均达到 6.5 亿头以上，但 2019 年及 2020 年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉 类食品消费量中，猪肉亦占据 50%以上的份额。市场规模方面，2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，以 2017-2021 年的生猪均价 20.7 元/公斤、出栏均重 110 公斤进行假设，我 国每年生猪养殖市场规模可达 1.20 万亿元。

2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定

2013 年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。2014 年 4 月，《中 华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期。2015 年 《水污染防治行动计划》要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 （小区）和养殖专业户。2016 年 4 月，农业部发布《全国生猪生产发展规划（2016- 2020）》，确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长 区和适度发展区四个区域。2017 年《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》 提出建立畜禽养殖废弃物资源化利用绩效评价考核制度，纳入地方政府绩效评价考核体 系。一系列严格的环保政策是 2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期形成的主要外部因素， 能繁母猪存栏量持续下降，行业内规模较小的养殖户因环保不达标而被清退，加速了生 猪养殖的规模化程度。

非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出，进一步推动行业集中度提升。2018 年 8 月爆发的非洲猪瘟给生猪养殖行业带来重大损失，由于在世界范围内没有研发出可以有 效预防非洲猪瘟的疫苗，但高温、消毒剂可以有效杀灭病毒，所以做好养殖场生物安全 防护是防控非洲猪瘟的关键，因此对生猪养殖的防疫水平提出了较高要求。散养户的养 殖规模小、效率低，对防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在复发反弹风险的情况下进 行养殖的意愿降低，而规模化的生猪养殖企业在防疫相关的人才和技术等方面投入更大， 防疫经验更加成熟，市占率进一步提升。从数据来看，从 2007年至 2019年，我国年出 栏量在 1-49 头的小散养殖户规模在持续降低，而年出栏在 5 万头以上的规模化养殖场 的数量在 2007-2018 年间持续增长，2019 年受到非瘟影响有所下滑，预计 2021 年数据 将继续增长。

2021 年上市猪企 CR8=14%，规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。目前， 我国生猪养殖头部上市公司包括牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、大北农、天 邦股份、中粮家佳康、傲农生物等，2021 年 8 家头部上市公司生猪出栏量达到 9365.59 万头，占全国生猪出栏量占比为14.0%。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率持续提 升，当前市占率水平仍有较大提升空间。

2.3 历史三轮猪周期产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利

供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低， 供给端存在大量中小养户，养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。具体表现 为，商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。由 于母猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约 1.5 年的时间，进而 导致 1.5 年后商品猪大量出栏，造成供过于求和商品猪价格下跌，大量养殖户出现亏损 后退出市场，进而导致 1.5 年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种 “价高进入，价贱退出”的非理性现象影响了市场供给的稳定，进而导致生猪价格的周 期性波动，形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影 响。

一轮完整猪周期持续 3-4 年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产 周期市场决定一轮完整的猪周期时长为3-4年，我国从2006年至今经历了4轮猪周期， 分别为 2006-2010 年、2010 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每个持续 3-4 年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为 Q3 与 Q4 包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。

复盘 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年的三轮猪周期

2006 年 7 月-2010 年 5 月猪周期上涨阶段为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月， 2007 年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加 2008 年春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至 2010 年 5 月价格进入下跌阶段，2009 年出现的甲型 H1N1（猪流感）疫情 以及 2010 年出现的瘦肉精等事件打击消费心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低 价为 9.70 元/公斤。

2010 年 5 月-2014 年 4 月猪周期本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化 主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高点 19.92 元/公斤后进入下跌阶段，至2014年4月达到最低点10.45元/千克。2013年5月， 商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作， 对猪肉价格进行调控。

2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期上涨阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化 程度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升， 2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅 增加，供大于求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。

2.3 本轮猪周期非瘟催化超级周期，产能已处于加速去化阶段

非洲猪瘟导致行业产能骤减，推动生猪价格飙升。本轮猪周期起始于 2018 年 5 月， 2018 年 8 月 3 日，我国辽宁省确诊首例非洲猪瘟疫情，随后全国多地爆发非瘟疫情。 非洲猪瘟造成能繁母猪产能的大幅度去化，我国能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降至 2019 年 9 月的 1913 万头，产能去化幅度达到 39.1%，造成生猪供应紧张。 价格维度，非瘟爆发初期猪肉消费心受挫，生猪价格在 2019 年 2 月降至 11.32 元/公 斤的低点；随后在市场严重供不应求的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月飙升至 40.98 元/公斤。在严重供给不足的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位 震荡状态。

2020 年高猪价高盈利水平推动行业快速补栏，能繁母猪存栏 2021 年 6 月增至峰值。 本轮猪周期的生猪价格创下历史新高，并且维持高位震荡，养猪高利润推动养殖户及养殖企业积极补栏。能繁母猪存栏量在 2019 年 10 月环比回升，其后延续增长至 2021 年 6 月的 4564 万头，随后由于产能过剩从 2021 年 7 月行业再次进入产能去化进程，截止 2022 年 1 月能繁母猪数量已降至 4290 万头，环比减少 0.9%，同比减少 3.7%。

产能过剩导致猪价开启下跌进程。伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，供过于求 状态难以持续，催化生猪价格进入快速下跌阶段，2021 年 2 月猪价开始呈现趋势性下 跌，其中 2021 年 11~12 月由于春节提前以及腌腊需求等前置，猪价小幅上涨，但由于 供应过剩趋势难改变，且整体消费需求仍偏弱，猪价再次进入下跌进程。

本轮深度亏损幅度与周期长度均大于往年，已进入二次深度亏损阶段。由于 2020 年仔 猪价格高位，仔猪购置高成本压力下外购仔猪养殖于 2021 年 2 月出现亏损，此次亏损 周期长达 8 个月，而自繁自养于 2021 年 6 月进入亏损状态，猪价经历 2021 年 11~12 月小幅反弹后自繁自养再次进入深度亏损阶段，回顾前两轮猪周期，连续亏损周期基本 未超过 6 个月。

粮食价格走高，猪价继续走低，双重压力下产能继续去化趋势不改，年内周期反转预 期或增强。据农村农业部披露，2021 年 2-8 月我国规模猪场每月新生仔猪数月均环比 增速 2.5%，2021 年 8 月仔猪数量同比增长 31.1%，根据生猪培育周期，2022 上半年 生猪出栏量仍将处于较高水平，供给过剩压力下生猪价格仍将处于筑底阶段。我们认为 粮食价格大幅提升饲料成本，叠加猪价低位压力，行业亏损程度仍在加剧，因此产能去 化趋势确定，而随着上半年出栏高峰结束，生猪价格有望在 2022 年内甚至年中出现反 转。（报告来源未来智库）

3 公司分析产能快速恢复，养殖模式升级，龙头再起飞可期

3.1 研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业

技术人员规模持续扩充，持续进行研发投入。截至 2020 年，公司拥有 82 名博士以及 704 名硕士，技术人员团队从 2016 年末的 2362 名扩充至 2020 年末的 3112 名， CAGR=7.1%。研发投入方面，公司 2020 年/2021Q1-Q3 研发费用分别为 6.79/4.41 亿 元，研发费用率 0.9%/0.9%。

研发涉及养殖上下游多领域，优势品种+新兽药证书+其他发明专利丰富。公司建立了 完善的育种技术体系和丰富的品种素材库，截至 2020 年底，公司累计获得国家科技奖 项 8 项，省部科技奖项 63 项，畜禽新品种 10 个（其中猪 2 个、鸡 7 个、鸭 1 个），新 兽药证书 39 项，国家计算机软件著作权 71 项；拥有有效发明专利 162 项（其中美国发 明专利 3 项），实用新型专利 310 项。

公司育种历史超 20 年，种猪育种技术领先行业。长期以来，我国瘦肉型原种猪主要依 赖从美国、丹麦、加拿大等地进口，陷入了“引种—退化—再引种”的不良循环，养猪 企业发展受到约束。公司从 1998 年开始种猪育种，目前拥有较为完善的育种体系。组 织架构方面，2020 年 7 月公司成立种猪事业部，2021 年 10 月公司成立广东中芯种业 科技有限公司，并撤销原种猪事业部。在种猪育种方面，公司选育有长白、大白、杜洛 克、皮特兰和地方优质猪种等六大品种十二大品系种猪。公司建立了基于简化基因组测 序（GBS）分型的种猪全基因组选择技术，系国内外首创，为常规技术难以改良性状的 选育提供技术支撑；且公司开发出全基因组选择专用 PorcineWens55K 芯片，实现基因 组育种技术的自主创新。

紧密型“产学研”研发体系，与高校开展长期全面合作，强化公司研发创新能力。公 司自 1992 年以来就开始与华南农业大学等高校就家禽育种开展产学研合作。2011 年 5 月，公司与华南农大达成全面合作协议，双方于 2013 年 9 月联合共建国家生猪种业工 程技术研究中心，并于 2021 年签订第四期校企全面合作协议。此外，公司还与南京农 业大学、中国农业大学、中山大学等国内多所院校和科研院所建立了紧密型“产学研” 合作关系，以强化公司的研发创新能力。

生产性生物资产于 2020 年 Q2 开始快速恢复。非瘟影响下，公司生产性生物资产在 2018Q4-2019Q1 出现环比下滑，2019Q1 达到 32.58 亿元的低点。相较同行，公司并未 通过外购高成本母猪进行产能补充，主要通过自行培育方式实现种猪群的恢复， 2020Q2 起公司生产性生物资产快速恢复，在 2020Q4 达到 92.26 亿元的最高水平。截 至 2021Q3，公司生产性生物资产 79.80 亿元。

目前高繁母猪占比超 90%，自行培育比例超过 75%。能繁母猪数量方面，于 2021 年 12 月，公司拥有高性能能繁母猪约 100~110 万头，除牧原股份外公司母猪产能规远超 行业同行，同时公司初步规划 2022 年底能繁母猪数量增加至 140 万头。公司在 2020~2021 年持续优化种猪结构，三系杂交配套母猪和二元杂母猪为公司高质量的核 心父母代母猪群，目前占公司父母代能繁母猪群总体的 90%以上。2016~2019 年公司 生产性生物资产增加额 90%以上通过自行培育产生，2020 年进行相对较大比例的外购 母猪补栏，2021H1 生产性生物资产增加额中自行培育比例再提升至 76.8%，公司能繁 种群恢复已基本完成，预计这一比例将进一步提升。

产能提效在出栏端逐渐体现，月度出栏逐渐恢复。从月度出栏数据看，公司产能逐步 恢复在 2021 年出栏端逐渐显现，其中自 2021 年 5 月起，月度出栏数据同比增幅由负转 正，且增速逐渐扩大，月度出栏水平逐渐贴近非洲猪瘟疫情前。

3.2 经营模式由“公司+农户”逐渐升级，养殖效率有望持续提升

温氏在行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，亦称 “温氏模式”。公司根据农业产业化管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资 源配置情况，在行业内率先推行紧密型 “公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模 式，最大限度地组织和调动农户（或家庭农场）进行本土创业，参与农产品的产业化大 生产。

模式运行 30 余年，成为公司快速扩大养殖规模的主要驱动力。公司于 1986 年发展第 一个合作养户，1989年创立“公司+农户”模式，并将该养殖模式持续运行至今，成为 公司持续发展和壮大经营规模的主要驱动力之一。在“公司+农户”模式下，公司负责 品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节的管理及配套体系的建立， 向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、 环保处理等关键环节技术支持和服务；而合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡 和肉猪的生产栏舍，公司验收合格后，农户缴纳一定的合作保证金，在公司开户并签订具有法律效力的委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资， 按公司技术和管理标准进行规范饲养。

“公司+农户”模式下，双方专业划分工明确，实现紧密合作、相互依存。养殖产业链 前端的育种、饲料和兽药的研发及生产属于资金密集、技术密集和人才密集型环节，公 司可以发挥组织优势和专业能力有效开展；肉鸡和肉猪的饲养属于劳动密集型和土地密 集型环节，周期短，业务流程简单，由合作农户负责开展。双发发挥自身优势，实现高 效养殖。

对农户而言该模式解决资金和技术难题，并且可获得稳定收益。在“公司+农户” 模式下，农户仅需缴纳一定的合作保证金即可领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗 等养殖所需物资，领取物资时不再需要支付现金。待肉猪、肉鸡产品上市后，通过 合同确定的价格计算上市产品总收入，减去饲养期间所领取的物料总费用即为其养 殖总收益。在行情较差时公司承担亏损风险，而农户仍可保障自身收益，农户可获 得长期稳定的收入。

对公司而言该模式使公司实现了以轻资产快速扩大养殖规模，截至 2021H1 合作 农户 4.67 万户，并与符合公司要求的农户保持稳定的合作关系。公司在签订委托 养殖合同前会对农户的养殖条件、环保设施进行考察验收，并建立“统一品种、统 一防疫、统一进苗、统一用料和统一销售”的“五统一”管理标准，以确保养殖环 节的安全、优质与高效。

经营模式持续升级，从“公司+农户”向“公司+家庭农场”、“公司+现代养殖小区+ 农户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代。公司模式迭代升级的核心是努力 提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平，在保证合作农户总体效益的 前提下，进一步降低公司总体养殖成本。公司在保留“公司+农户”、“公司+家庭农场” 模式的同时，正在向“公司+现代养殖小区+农户”模式迭代升级。

养殖模式更迭推动资产结构变化，固定资产占比处于提升趋势。由于“公司+现代养殖 小区+农户”模式对标准化养殖场要求较高，固定资产投资规模相较以往更大，公司资 产结构随养殖模式变化，在建工程规模逐渐增加，截止2021年Q1~Q3在建工程达68.2 亿元，同时固定资产占总资产比重呈现提升趋势，截止 2021Q1~Q3 固定资产占总资产 比重 33.3%。

“公司+现代养殖小区+农户”模式可提高养殖效率，一定程度降低养殖成本。相较 “公司+农户（或家庭农场）”模式，“公司+现代养殖小区+农户”模式采用标准化养 殖场进行养殖，公司负责养殖小区的租地和“三通一平”工作后，采用公司投资建设/ 长期合作农户投资建设/地方政府专项产业基金投资并由公司建设三种模式完成标准化 养殖场的建设。标准化养殖小区采用集中化大规模养殖，有助于降低公司的管理难度、 达到环保要求，从而降低养殖成本，并且可使农户与公司之间的合作关系更加紧密，提 升农户对公司的依赖度。据公司披露，使用“农户+现代养殖小区+农户”模式将节省 养鸡业务成本 0.5 元/只、节省养猪业务成本 75 元/头。2019 年以来公司商品猪养殖成 本有所提升，主要由于非瘟导致产能受损，公司外购部分高成本仔猪所致，而肉鸡养殖 成本则整体趋稳。

合作农户数量略有下降，模式升级迭代推动单个农户饲养规模扩大。公司采用“公司+ 农户（或家庭农场）”的养殖模式，2020/2021H1 合作农户 4.80/4.67 万户，同降 3.7%/8.6%。公司近年合作农户数量略有下降，主要由于鼓励部分养殖户合并，平均 单个农户饲养的规模有所增加。此外，公司把“公司+农户”模式向“公司+家庭农场”、 “公司+现代养殖小区+农户”模式进行升级迭代，饲养规模和设备设施、自动化水平 持续提升，驱动公司产能提升。

农户养殖结算费用为第二大成本项，委托养殖费用基本稳定，稳定成本同时保障合作 农户收入。合作农户养殖成本为公司第二大成本项，2015~2019 年委托养殖费用在成 本结构中占比在 16%~21%之间，其中 2019 年生猪平均每只结算费用 244.1 元/只，肉 鸡平均每只结算费用4.3元/只，近年养殖结算费用相对稳定，稳定成本同时保障合作农 户收入。

3.3 产业链布局上下延伸，消费属性有望逐步凸显

上游建立饲料原料数据库，降低饲料配方成本。公司基于仿生消化体系的猪饲料原料 数据库，基于仿生消化技术体系，通过猪体内消化参数等研究构建仿生法与生物学法评 价体系的转换模型，优化和完善集团猪用原料数据库。通过饲料原料数据库的建立，公 司可实现饲料原料养分效价的实时快速评定，提高配方精准度，降低饲料配方成本。例 如，伴随近期豆粕价格的上涨，公司可基于原料数据库，将豆粕更换为杂粕、棉粕等成 分，从而有效控制饲料配方成本。

生猪禁运、禁止活禽销售政策驱使屠宰及生鲜销售业务成为养殖企业的关键配套业 务

养猪业务方面，猪瘟疫情防控要求从“调猪”向“调肉”转变。在非瘟疫情影响 下，农业农村部于 2018 年 9 月出台《关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管 的通知》，要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运；2020 年 5 月 《非洲猪瘟防控强化措施指引》明确从 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活猪调运， 除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区。出大区的活猪必须按规定抽检合格后。 经指定路线“点对点”调运。国家大力推动猪肉供应从“调猪”向“调肉”转变、 从热鲜肉向冰鲜肉转变、从初加工向精深加工转变。

养鸡业务方面，出于环保及疫情防控要求，全国多地已从 2010 年起陆续出台政策 禁止活禽销售；且随着消费者消费需求和习惯发生转变，快速便捷食受到青睐，鲜 品和熟食业务更符合现代年轻人的消费方式和习惯。此外，布局屠宰加工业务有助 于养殖企业把握主动权，提高市场低迷时期的抗风险能力，且生鲜销售更有利于公 司拓展下游 B 端渠道。因此，屠宰及生鲜销售业务逐步成为各养殖企业的关键配套 业务。

公司加速布局屠宰加工业务布局，推动养殖—屠宰—冷链运输—生鲜营销”一体化发 展。公司自 2017年布局肉鸡屠宰业务、自 2018年布局生猪屠宰业务，组建专业团队， 逐步健全屠宰加工业务内部运营管理体系。2020 年公司有生猪屠宰产能 150 万头，新 增生猪屠宰开工产能 300 万头，并预计 2021-2022 两年新增竣工产能约 400 万头。此 外，为提高公司生猪屠宰产能，此外 2021 年可转债投向的生猪屠宰产能项目规模共计 300万头。养鸡业务方面，截至 2021H1，公司拥有肉鸡单班屠宰产能约 2.56亿只/年。

公司“五五规划”明确提升鲜品销售目标占比。根据公司五五规划（2020-2024 年）， 到 2024 年末，公司禽业销售计划达成“532”比例，即黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销 售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售；猪业方面，公司五五规划为“82” 比例，即 80%以毛猪形态销售，20%为屠宰后鲜品形态销售。2020/2021H1，公司禽 业鲜品销售约 1.32/0.69 亿只，同比增加约 37.7%/33.5%，2021H1 鲜品鸡销售占总销 量比例提升至 13.5%。

公司成立温氏天露、温氏佳味等品牌，布局生鲜及熟食销售业务。2015 年 11 月，公 司首家生鲜门店在深圳开业，并采用“公司+店主”模式进行拓展，截至 2018 年 5 月 已拥有门店约 180 家。2018 年 12 月，公司发布“温氏食品”品牌，标志着公司从生 产型企业向食品服务型企业转型。目前，公司拥有温氏天露（中高端活禽、活猪、鲜 品、鲜蛋等核心品类）、温氏佳味（整禽制品、菜肴制品、调理制品等）、温氏乳业等子 品牌。

向产业链下游延申强化消费属性、弱化周期属性，利于公司长期可持续发展。养殖行 业受供给端影响周期属性明显，但需求端较为稳定。公司通过多个品牌发展下游食品业 务，有望提升消费属性从而平滑周期波动带来的影响，有利于公司的长期可持续发展。

3.4 黄鸡养殖有望贡献正向现金流，资金优势显著

多因素导致行业存在较明显周期性，周期相较于猪周期较短。由于目前我国黄羽鸡养 殖仍存在养殖场数量众多、集中程度仍相对较低，因为市场价格呈现较为明显的周期性 波动。近年来，禽流感疫情、猪肉的供求关系、新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场 供求关系和市场价格发生变化的重要因素。而由于禽类养殖周期较短，产能去化与增加 更容易，肉禽养殖周期变化更大。

在产父母代存栏量已降至 2018 年水平。黄羽鸡产能通常以在产父母代存栏数量作为行 业产能的主要观测指标，经历 2018~2019 年的产能大幅扩张以及 2020~2021 年的行业 产能去化，目前产能已降至 2018 年同期水平，2021 年行业第 52 周父母代存栏 1375.6 万套，而 2018 年同期数据为 1387.4 万套，产能已降至相对合理水平。

中期看黄羽鸡价格已形成反转趋势。经历 2020 至 2021 年肉鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转确定性较高。本轮周期中，肉鸡养殖亏损时间明显长于前几轮周期，我 们认为主要由于 2018~2019 年周期新产能增量较大，目前产能去化已基本完成，预计 黄羽鸡价格反转确定性较强，2021 年 Q3 需求旺季开启后黄羽鸡价格已出现反弹趋势， 中期看产能去化已基本完成，供给收缩背景下将继续对鸡价形成较强支撑。

黄鸡行业龙一，有望充分受益于黄鸡反转行情，形成正向现金流支撑。公司为国内第 一大黄羽鸡养殖企业，2014~2020 年黄羽鸡出栏市占率均超过 19%并呈现提升趋势， 2020 年出栏市占率 23.4%，随着公司黄鸡出栏的持续增长，预计 2021 年黄羽鸡业务有 望实现正常收益，为生猪养殖业务亏损提供现金流支撑。

3.5 可转债聚焦养殖与屠宰，静待全面发力

发行 92.97 亿元可转债，聚焦扩大养殖规模以及增加屠宰产能。公司于 2021 年 3 月 发行 92.97 亿元可转债，原募集资金运用计划包含 6 个一体化生猪养殖项目，以扩大公 司的生猪养殖规模。考虑目前公司已竣工的种猪场商品猪苗产能为 4600 万头，为充分 利用产能，公司调整募集资金用途，将原募集资金用途的 6 个一体化生猪养殖项目减少 为 3 个，节省的 18.54 亿资金用于新增 21 个项目，并调整发展战略，将发展重心由新 建一体化生猪养殖项目调整为自建育肥养殖小区，以推动“公司+农户（或家庭农场）”向“公司+现代养殖小区+农户”模式转型升级。此外，公司新增两个屠宰类项 目，新增 200 万猪屠宰项目，以延伸产业链，进一步平滑养殖端的周期性波动，优化 产业布局。

4 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入公司 FY2020 营收同增 2.5%至 749.39 亿元，收入规模增长主要受益于 公司生猪、肉鸡养殖规模扩张以及其他业务协同增长。我们以公司各项业务的销量与 销售均价作为基础假设，预计公司 FY2021~2023 营收同比变动-13.3%/25.2%/21.1% 至 649.63/813.13/984.62 亿元。分业务看

肉猪类业务产能已逐渐恢复，且产能效率有所提升，有望推动公司肉猪出栏量恢 复快速增长，但考虑 2021 年猪价低位，2022 年有望猪价反转，我们预计公司 FY2021-FY2023 肉 猪 类 业 务 营 收 同 比 变 化 -41.4%/43.1%/33.3% 至 271.4/388.3/517.7 亿元。

肉鸡类业务近年来公司黄羽鸡出栏数量稳健增长，预计 FY2021-FY2023 肉积累 业务营收同增 18.4%/13.7%/10.0%至 287.5/327.0/359.7 亿元。

其他养殖业务我们认为其他养殖业务有望表现亦可观，预计 FY2021-FY2023 其 他养殖业务营收同增 50.0%/10.0%/10.0%至 30.7/33.8/37.2 亿元。

设备业务现代农牧设备制造业务随公司养殖规模转扩张快速增长，预计 FY2021- FY2023 同增 575.0%/10.0%/10.0%至 16.0/17.6/19.4 亿元。

肉制品加工产品业务公司积极拓展下游屠宰及食品业务推动肉制品加工产品业务 快速增长，预计 FY2021-FY2023 同增 50.0%/10.0%.10.0%至 5.5/6.0/6.6 亿元。

原 奶 及 乳 制 品 业 务 预 计 FY2021-FY2023 同 增 50.0%/10.0%.10.0% 至 12.6/13.9/15.3 亿元。

兽药业务预计 FY2021-FY2023 同增 170.0%/10.0%.10.0%至 20.3/22.3/24.5 亿 元。

毛利率假设

肉猪类业务受 2021 年内生猪价格低位影响，预计公司肉猪类业务毛利率为负，而预 计 2022-2023 年 猪 价 有 望 反 转 ， 假 设 FY2021~FY2023 毛 利 率 水 平 分 别 为 - 7.0%/3.9%/18.5%；

肉鸡类业务2021Q4 黄鸡价格有所提升，预计 2022 年产能收缩下鸡价趋稳，假设 FY2021~FY2023 毛利率水平分别为 6.1%/15.0%/23.5%。

其 他 养 殖 业 务 假 设 FY2021~FY2023 其 他 养 殖 业 务 毛 利 率 分 别 为 10.0%/10.0%/10.0%。

设备业务假设 FY2021~FY2023 设备业务毛利率分别为 13.0%/11.0%/12.0%。

肉制品加工产品业务假设 FY2021~FY2023 肉制品加工产品业务毛利率分别为 10.0%/10/0%/10.0%。

原奶及乳制品 假 设 FY2021~FY2023 原 奶 及 乳 制 品 业 务 毛 利 率 分 别 为 26.2%/22.0%/22.0%。

兽药假设 FY2021~FY2023 兽药业务毛利率分别为 45.0%/42.0%/45.0%。

期间费用率国改释放运营活力，整体运营效率有望显著改善，但市场化产品推广对销 售端投入仍有一定要求，因此我们预计公司期间费用率未来三年将呈现稳中小幅降低趋 势，预计 FY2021-FY2023 销售费用率分别为 1.2%/1.3%/1.2%，管理费用率分别为 7.0%/7.0%/7.0%。

综上，我们预计公司 FY2021-FY2023 实现归母净利润-13.3/16.1/115.0 亿元，同 比变动分别为由盈转亏/由亏转盈/616.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。