剑指万亿，牧原股份投资价值、风险及估值

以前对于生猪养殖基本上没有什么了解，整体印象还停留在儿时。

还记得小时候，在农村基本上家家户户都有猪圈，养几头猪是再平常不过的事情，在脑海中形成了养猪很easy的印象。

一个很偶然的机会发现2020年牧原股份财务指标如此优秀，甚至堪比茅台，故有“猪茅”之称，所以对牧原股份产生了研究兴趣。

不研究不知道，一研究吓一跳。

原本认为没有什么门槛的养猪行业，养猪企业之间竟然具有如此大的差异。

以今年为例，牧原股份盈利了近百亿，而温氏股份、新希望、正邦科技等企业却亏损了几亿，甚至几十亿。

这种结果颠覆了大多数人的认知，甚至有人怀疑牧原股份财务造假。

这说明生猪养殖还是有门槛的，只不过这种门槛和我们想象的不一样。

那么，这种门槛是什么呢？

养猪行业未来发展如何？

牧原股份在其中扮演什么角色？

未来市值能达到多少？

这些疑问在本篇文章中都会一一掰碎。

还是老套路，分析一个企业从商业模式、发展空间、竞争优势和风险分析几个方面，这几个方面分析清楚了，最后对企业进行模糊的估值。

为什么是模糊的估值，因为巴菲特老爷子说过，模糊的精确远胜于精确的错误。

一、商业模式

商业模式是一个很宽泛的概念，为了便于理解，把商业模式分解成12个独立的项目。

从各个项目可以看出，牧原股份在商业模式方面并不突出，或许这也是造成了很多投资者不愿意投资牧原股份的原因所在。

但是，商业模式的分析不能机械，要实事求是，具体问题，具体分析。

以周期模式来说，周期性意味着波动大，企业经营高低起伏，不是一种理想的状态，但是对于牧原股份来说，反而是好事，因为成本基本做到了行业最低，而且二元回交育种体系具备进可攻、退可守的特点，周期性越强，反而可以获取更多的利润。

再说资产模式，很多投资者喜欢轻资产模式，在生猪养殖业也有“公司+农户”轻资产模式和自繁自养重资产模式，实践证明，所谓的轻资产模式，实际上是无育肥资产，主要弊端就是管理困难，对于一个以低成本取胜的无差异化行业，管理弱化就是硬伤，相反自繁自养的重资产模式才为精细化管理奠定了基础。

还有盈利模式，咋一看，猪肉是无差异化产品，经济商誉很低，但是，随着消费升级，这类差异化程度低的产品大概率也会有品牌加持，例如牛奶中的伊利、矿泉水中的农夫山泉等，在美国，史密斯菲尔德的猪肉已经占比20%以上，这些都是先例，只不过牧原目前的重心不在于此。

财务模式方面，目前的猪企负债率都比较高，这个也要结合现实看，因为牧原正处于高速扩张阶段，扩张必然伴随着大量的投资，这些投资在未来都会带来更多的价值，需要注意的是扩张步伐也要循序渐进，警惕资金链断裂风险，目前来看，这方面的风险不大。未来，如果牧原不再扩张，财务杠杆会比较低，妥妥的现金奶牛。

产品模式刚才提到了一点，就是未来的品牌加持，短期内很难改变，需要持续跟踪。

需求硬朗度和存/增量模式方面，人们吃猪肉这种几千年的习惯短期很难改变，吃了还得买，属于存量模式，永续模式。

在增长模式方面，一方面是横向的既有生猪养殖扩张，另一方面是纵向的下游屠宰、食品端的延伸。生猪养殖扩张是看得见，摸的着的，目前产能已超过8000万头，下游的屠宰也开始布局，年底投产超过2000万头，布局屠宰产能超过6000万头，食品端处于起步阶段，有牧原牌猪肉在售，但是数量很少。

客户粘性方面较弱，这个要寄希望于未来的品牌加持。

边际成本递减有限，因为主要成本饲料、防疫等都是可变成本。

通过上面的分析，看似不怎么样的商业模式，其实有些项点反而是牧原的优势，有些项点随着未来的发展会逐步改善，只不过到那时候，牧原的成长性会大幅减弱。

凡事有舍有得，整体给予牧原的商业模式打75分。

二、发展空间

据公司2020年报显示，猪肉是中国城乡居民肉类消费主要品种，2020年我国生猪出栏52,704万头，全年猪肉产量4,113万吨，占猪牛羊禽肉类产量的53.84%，行业市场规模达万亿级。

我国生猪养殖行业长期以散养为主，近年来养殖规模化程度虽有所提升，但整体水平仍较低。

根据上市公司公开数据显示，2020年A股上市企业生猪出栏量居前的五家企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份）合计出栏4,859.05万头，占全国生猪总出栏量的份额为9.22%。

未来，我国生猪养殖规模化程度仍将逐步提高，主要基于以下判断

（1）随着生猪养殖对于环保要求、防疫要求的提升，散户正在逐步退出，现在农村已经很难看到家庭养猪了，于此对应的是2020年头部前五家企业出栏量较去年上升1.77个百分点，延续了上升趋势；

（2）国家为了稳定生猪供应，减少价格波动，加大了对于规模猪企的扶持力度，同样有助于规模化程度的提高；

（3）美国生猪养殖业发展经历了从分散到集中的阶段，目前CR10已经占据了较大份额，排名第一的史密斯菲尔德就占据了20%的份额，美国的生猪养殖发展之路对于我国生猪养殖业发展具有一定的借鉴意义。

从以上分析可以看出，生猪养殖行业规模巨大，达到万亿级别，头部企业目前的市场占有率很低，未来规模化仍是行业发展趋势，再加上下游的屠宰及食品方向，具有极大的发展空间。

三、竞争优势

1、从利润公式出发

在今年9月23日的文章《牧原股份竞争优势、未来展望和投资价值》一文中曾经对于牧原股份的竞争优势进行了总体的分析。

今天尝试从利润的角度来分析牧原股份相较于其他企业的优势。

众所周知，养猪企业的利润公式如下

利润=（售价-成本）×出栏量

2、售价因素影响

对于无差异化的产品，行业售价一般由行业的平均成本而确定。

由于单个企业的市场占有率很低，很难对于行业价格产生影响。

猪肉行业需求端相对稳定，由于受到供给端波动的影响，售价呈现周期性波动。

这就是所谓的“猪周期”。

因为企业对于售价几乎没有影响，而且售价对于每个企业基本是一样的，所以不讨论售价的影响。

3、成本因素影响

再看成本，既然售价一样，那么成本就是企业竞争优势的体现。

那么成本是如何构成的呢？

成本公式如下

成本=（饲料费用+防疫费用+其他费用）/生猪成活率

看似简单的公式，其实单个变量对于成本的变动很难定量衡量。

单个因素往往引起分子和分母同向变动。

举个例子，在分子中增加了防疫费用，生猪成活率提升，分子和分母同时提升，对于成本的影响却不易衡量。

对于饲料费用和其他费用同样如此，而且系统内部的变量是相互影响的，总的来说，生猪养殖是一个复杂的多变量系统，难以从单一变量出发去推测系统的影响。

因为普通投资者对于企业内部的详细息很难获取，而成本又是一个复杂的多变量系统，对于成本的分析仿佛陷入了一个死胡同。

那是不是没有办法去衡量成本了呢？

并不是。

虽然很难直接去衡量成本，但是可以从控制成本的必要条件出发进行分析。

前面说到生猪养殖是一个复杂的多变量系统，成本控制关键要做好这个系统的管控。

做好系统管控，我认为要有两个必要条件，一个是便于观测，二是便于控制。

显而易见，自繁自养模式相比于“公司+农户”模式在这两个方面要具有先天优势。

在21年3月份，牧原食品股份有限公司关于《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司的问询函》的回复中针对牧原股份与其他公司的成本差异是这么回复的。

可见，公司的回复与咱们的分析基本是一致的。

凡事偏听则暗，兼听则明。

咱们不能只看牧原股份自己说，再看看主要的竞争对手温氏股份是怎么说的。

在温氏股份2021年11月16日投资者关系活动记录表中，公司提到现阶段的养殖小区以公司自建为主，该模式相比“公司+农户”模式有利于集中管理、资源把控、成本控制和效率提高。

由此可见，行业内对于“可控”是有共识的。

只有实现了“可控”，才有可能集中管理、资源把控、成本控制和效率提高，最终降低成本。

这就是牧原股份的第一个主要竞争优势，自繁自养模式。

在此基础上，公司的料肉比、饲料配方、猪设计等管理优势、技术优势不断积累，为降低成本奠定了基础。

4、出栏量因素影响

聊完了售价和成本，咱们再聊聊出栏量，出栏量不仅仅指的是一共卖出多少猪，还隐含了一层含义，即暴利时多卖，亏损时少卖，具备灵活调节的能力。

先聊第一层含义，根据前面提到的利润公式，出栏量代表利润越多，所以各个猪企都在争相扩大产能。

但是，这个产能并不是想扩就能扩的，对于“公司+农户”的企业而言，优质的农户数量是有限的，产能扩大到一定程度，很难继续扩张。

以温氏股份为例，在2021年11月11日投资者关系活动记录表中，温氏股份回复，猪苗产能为4600万头，而育肥产能只有2600万头。

温氏股份的总体产能受限于育肥端，产能扩张速度较慢。

而自繁自养模式在产能扩张方面受限较少，只要有钱，就可以开足马力干，2021年牧原股份实际出栏量将会达到4000万头，形成产能可达8000万头，短期内其他公司难以望其项背。

以上聊的其实还是自繁自养模式对于出栏量的影响。

由此可见，自繁自养这种“可控”模式多么重要。

再聊第二层，即暴利时多卖，亏损时少卖，具备灵活调节的能力。

说到这里，不得不提到牧原股份独特的二元回交育种体系，对于这种育种体系并不需要过多了解，只要知道这种育种体系的优势就可以了。

这种体系的最大优势在于所生产的商品猪兼具肉用和种用的功能。

普通的商品猪繁殖性能很差，只能养肥了卖掉，而牧原的商品猪既可以养肥了卖掉，也可以拿来做种猪，快速扩大生产。

这样带来的好处就是，猪价高时，可以把大量的商品猪用作种猪，快速生产更多的仔猪，猪价低时，则可以快速收缩产能，养肥了卖掉。

对于其他企业来说，猪价高时，只能曾祖代、祖代、父母代一代代按部就班进行生产，快不起来，猪价低时，也得维持着数目不少的曾祖代、祖代、父母代的数量，要不然猪价回暖，扩大生产更来不及了。

在21年3月份，牧原食品股份有限公司关于《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司的问询函》的回复中也提到了在20年猪价高企的时候，牧原股份曾经向温氏股份、新希望、正邦科技和天邦股份销售种猪和仔猪。

正所谓，同行的成本就是牧原股份的利润，牛掰不牛掰？！

这就是牧原股份的第二个主要竞争优势，二元回交育种体系。

有了这种育种体系，使牧原股份在猪价的周期性波动中游刃有余，进可攻，退可守，赚的盆满钵满。

从某种程度上来讲，是周期性成就了牧原股份。

5、竞争优势及稳固性

根据前面的分析，牧原股份两个主要的竞争优势分别是自繁自养模式和二元回交育种体系。

正是这两个关键优势，对于成本和出栏量产生了极大的影响，这才造成了牧原股份的利润指标优于其他同行业公司。

根据近期的调研报告，牧原股份目前完全成本已经控制在14.7元/公斤，温氏股份预计年底可以降至17.4元/公斤，争取明年降至15.6元/公斤。

那么有朋友可能有疑问，这两个优势难道其他公司没有办法复制吗？

其实，我也对这个问题困扰很长一段时间，说说我的看法。

自繁自养最主要的缺点就是费钱，大概多费钱呢，大概一头猪就要投资1000元左右，温氏股份在2021年11月04日投资者关系活动记录表中提到他们的养殖小区头均产能投资约700-800元。

也就是说，其他企业想要达到牧原股份的产能（约8000万-1亿头）至少投入接近1000亿元，这么庞大的金额，短期内很难。

而且，相比牧原当初的发展环境，现在行业格局发生了很大的变化。

以前是群雄逐鹿，现在是一家独大，还会有那么多的产业资本愿意投资老二老三老四老五吗？

如果只靠自己的利润积累，需要的时间恐怕很长。

再说二元回交育种体系的护城河。

从生物学角度来看，育种是长期迭代的结果，长时间的选育是必备流程。

牧原的育种同样有二三十年的历史，丹麦等一些优秀育种企业都有上百年的历史。

育种体系并不是随便可以复制的，同样需要时间。

很多朋友还是会担心，牧原的这两个优势虽然短期内很难被超越，但是时间再放长一点呢?

确实，事情需要动态地去观察。

如果牧原就此止步不前，未来牧原一定会被超越。

但是，牧原自身也在进步，而且手里的牌还有很多。

牌一进军屠宰，目前已投产410万头，到年底预计超过2000万头，总规划超过6000万头，具体数据可以参照雪球大V赔率的确定性进行的统计。

牌二进军猪肉零售业，像牛奶这类差异化程度很低的产品都可以有品牌，猪肉为什么不行呢？而且美国的猪肉是有牌子的，例如双汇的兄弟美国的史密斯菲尔德公司。

牌三进军食品业，这就需要更长的时间了。

牧原正在朝着全产业链不断前进。

当然，这需要一步一步看。

没有什么企业的护城河是一成不变的，要因时因势动态地观察与分析。

6、优秀的管理与文化

前面说了那么多，对于公司的管理和文化却很少提及。

一是因为，优秀的成绩其实已经说明了很多事情，其背后必然有着优秀的领导者、管理者和团队。

二是因为，管理和文化是很“虚”的东西，说的吐沫星子乱飞，读者很难感受到，不如自己去看看老秦演讲的视频以及投资者实地调研的息，相在那里会有更多的收获。

从概率的角度来讲，以前做得好的，未来大概率会做得好；以前没做好的，凭什么让投资者相未来能做得好。

四、风险分析

关于公司面临的风险在每年的财报开头都有提及，主要有以下几点

1、发生疫病的风险

2、生猪价格波动的风险

3、原材料价格波动的风险

4、食品安全风险

5、公司存在自然人供应商、客户，自然人经营能力的有限性可能会对公司的生产经营活动产生不利影响的风险

6、自然灾害风险

对于风险1、2，个人认为不是风险，反而是机会，因为牧原的自繁自养模式对疫病的防控能力最强，受影响最严重的是散户和其他企业，就像近几年猪瘟的影响一样，对于生猪价格波动，牧原的自繁自养和二元回交优势，具有响应速度快，进可攻，退可守的特点，同样是最大的受益者。

对于风险3，对所有生猪养殖企业的影响是一样的，最终升高的成本还是逐步转嫁到消费者头上。

对于风险4，需要重点关注，如果出现类似出现瘦肉精那样的食品安全问题，影响巨大，不过看老秦的视频演讲，以前其他猪企都放瘦肉精的时候，牧原就能顶住压力不放，这一点还是值得点赞的。

对于风险5，同样影响全行业。

对于风险6，这个没法预测，不过牧原猪场整体分散，影响有限。

五、估值

很多投资者最关心估值，看了这么久终于到最激动人心的时刻了。

其实，估值反而是最简单的，当然，要在看明白前面的东西的基础上。

对于牧原的估值采用周期平均估值法，因为19年、20年受猪瘟影响，猪价较高，不具有参考价值，选取2015-2018年作为一个完整周期。

在此过程中对利润进行还原，主要是加回了财务费用，因为未来牧原股份不再扩张，也就基本上没有借款了。

其实，还原利润中还应该加回为了后期扩张提前投入的人员和资产费用，在此不再计算，就当安全边际了。

根据表中数据计算，2015-2018年头均利润411元。

同时，考虑到公司屠宰业务，按照头均利润50元计算。

二者合计，头均利润461元。

假设公司未来出栏量达到1亿头不再扩张，保守给予15倍市盈率，总市值约为6915亿元。

在周期高点，叠加投资者情绪，冲到万亿也不是没有可能。

当然，咱们投资还是要保守，考虑安全边际，打八折，5532亿，砍一半，2766亿。

需要注意的是，牧原在食品零售和食品加工方面具有一定的想象力，当然现阶段公司的重心不在于此。

注本人牧原股份仓位占比30%+。

以上分析，仅供参考，据此投资，盈亏自负。

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全文完。