如何待当前处于风雨飘摇中的温氏股份

一，目前温氏面对疫情的战略布局

1，全面转型“公司+养殖小区”模式，积极应对外部环境新变化

为适应外部环保、土地政策的变化，2018 年温氏股份开始探索“公司+养殖小区”的新 模式，2019 年非洲猪瘟影响加剧后，公司正式确立从有“公司+农户”模式全面向“公 司+养殖小区”模式转型的发展战略。我们认为，养殖模式升级是公司未来能长期持续 发展的必要改变，随着公司养殖模式转型升级的逐渐推进，未来其养殖效率、防疫能力 都有望持续提升。

相较于有“公司+农户”模式而言，养殖小区模式的主要区别在于育肥舍的建设。在 “公司+养殖小区”模式下，公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平” (通水、通电、通路和平整土地)、建设规划和经营证照的办理等工作，由公司、社会 资本或政府其中的一方或两到三方，按公司要求建设标准化、高效化养殖小区。建成后， 合作农户(或家庭农场)承包养殖小区的栏舍与公司合作养殖。从 2020 年起，公司新 开工的一体化分、子公司基本上都配套了高效养殖小区，新的养猪项目和养鸡项目都是 以这种模式为主，公司目前单独新开发的农户已经较少。对于有的合作农户，公司也都引导其入园入区。

转型“公司+养殖小区”模式后，不仅有“公司+农户”模式的优得以保留，其劣势 也将得到有效改善。具体来说:1、“公司+农户”模式的最大优在于育肥舍由农户自 行建设，在过往农户有富余土地且公司融资途径缺乏的背景下，这种轻资产的模式使得司养殖规模得以快速发展。但当前行业外部环境和公司内部环境已经发生变化，政府 基于环保的因鼓励集中化养殖，公司相对于农户而言在拿地上更有优势，且公司上市 后融资渠道丰富，土地和资金这 2 个关键要素不再是公司的不足而转变为公司的优势; 2、在“公司+养殖小区”模式下，公司仍然通过合同委托养殖户进行养殖，农户责任心 强的优势在新模式下将延续;3、过去“公司+农户”模式下，养户育肥舍硬件条件相对 较为落后且过于分散不利于公司管理，而养殖小区由公司统一规划，统一建设标准，实 现集约化、标准化、规模化、高效化现代养殖，且农户相对集中，有利于公司高效管理， 从而也有利于非洲猪瘟的防控，且合作农户单批饲养规模有很大的提高，年养殖效率和 经济效益也相应提高。

除模式转型升级外，温氏也在积极探索猪场建设升级，目前第四代猪场模式——楼房养 猪已经正式开工。温氏从 1997 年正式成立养猪公司发展养猪业，20 多年来猪场建设模 式经历了 3 个发展阶段，从传统模式到大线模式，再到高效猪场模式，直至现今的第四 代猪场模式——楼房养猪。2020 年 1 月 7 日，温氏股份水台楼房式猪场暨肉猪供港基 地项目在广东省新兴县水台镇举行奠基仪式，该项目奠基标志着温氏第四代猪场——楼 房养猪迭代正式落地，2020 年 4 月肥东温氏畜牧有限公司和丰温氏畜牧有限公司分 别在安徽合肥市和江西赣州市举行楼房式生猪养殖项目开工仪式，两项目主要采用多层 立体式建筑。

楼房养猪的优势主要体现在 4 个方面:1、有利于节约土地，采用多层立体猪舍，土地 利用率高。以温氏水台楼房式猪场和冠县桑阿精准扶贫养殖小区为例进行对比，温氏水 台水台楼房式猪场占比面积 411 亩，配套有种猪场和育肥场，达产后计划年肉猪出栏量 为 15 万头，对应万头肉猪出栏量的占比面积仅 27.4 亩，冠县桑阿精准扶贫养殖小区占 地面积约 517 亩，设计规模为年出栏 12.4 万头商品肉猪，对应万头商品猪占地面积 41.7 亩，水台楼房式猪场的单位出栏量占地面积仅为冠县桑阿精准扶贫养殖小区的 66%;2、 有利于提升人均效率，采用自动喂料系统、自动环控系统、自动清粪系统等自动化设备 设施，配套远程监控设备，可减少用工人员，同时也极大降低了饲养员工作量，提高工 作效率。3、有利于环保处理，采用集中排气通风，配备空气过滤系统、猪粪有机肥处 理等环保设施，实现“零排放”;4、有利于生物安全防控空间相对封闭，每层均为独立 运作，采用“批次生产、全进全出”模式，杜绝外来人员进入场区，从源头有效阻断病 毒污染。同时高楼层易于采光通风和保暖，更有利于猪只健康成长。

2，硬件和软件双管齐下，全面升级生物安全防控体系

当前非洲猪瘟疫情仍在持续发生，我们认为短期内非洲猪瘟或难以消灭，未来或将常态。

经过一年多的摸索，公司已在应对手段、方法和思路上积累了一定的防控经验，并已做 好充足的准备，目前主要是通过硬件和软件的组合进行防控。硬件上，公司防疫配套硬 件设施继续升级，构建最严密的生物安全防控体系，继续做好旧场升级改造，防疫设施 配套等。软件上，公司牢固确立生物安全防护理念，升级生物安全防控体系，对非洲猪 瘟防控做到管理精细化，进行全面检测，早发现早处理。公司对员工的管理也进一步精 细化，尽可能不让病毒进场;一旦发现异样，做到早发现，早拔牙，精准处理。我们认 为，随着公司生物安全体系的不断升级，2020 年开始公司防非能力以及防非效果都有 望持续提升。

公司防疫配套硬件设施继续升级， 构建最严密的生物安全防控体系， 继续做好旧场升级改造，防疫设 施配套等

公司对非洲猪瘟防控做到管理 精细化，进行全面检测，早发 现早处理。公司对员工的管理 也进一步精细化，尽可能不让 病毒进场;一旦发现异样，要 做到早发现，早拔牙，精准处 理， 产能建设持续推进，为后续复产扩产奠定基础。

3，尽管受非洲猪瘟影响，温氏 2019 年生猪出栏量有所下滑，2020 年预计会进一步减少， 但公司生猪产能建设仍在持续推进，为后续复产扩产奠定基础。具体来说:

（1）、2019 年公司抢抓生猪产业政策支持的有利时机，进一步拓展了广东、广西、重庆、 江西等区域的发展规模，加快与各地签订投资协议，新增投资项目产能 773 万头，新增 储备猪场用地 1.15 万亩，肉猪养殖小区用地 1.40 万亩，加快项目建设进度，新增猪场竣工产能 379.4 万头。2019 年末，公司固定资产同比增长 24.6%，维持着 2015-2018 年的增速，种猪账面价值为 34.02 亿元，同比增长 19.0%，高于 2017-2018 年的增速。

（2），2020 年公司加快新场建设，力争新增 1500 万头产能的猪场用地和年饲养能力超过 2000 万头的养殖小区用地;新增高效化猪场项目开工产能 809 万头、竣工产能 688 万 头;自建养殖小区项目开工产能 523 万头，竣工产能 316 万头，力争全年新增肉猪饲 养能力 500 万头以上。同时，公司今年重做好提高种猪质量、优化种猪结构、提高母 猪生产效率等基础工作。

（3），公司于 2019 年末制定了“五五规划”，目标是到 2024 年肉猪出栏超 5600 万头，未 来 5 年出栏量年复合增速计划达到 25%。

新猪场项目的持续推进为公司后续生猪出栏量的恢复和增长奠定了基础，当前制约公司 商品猪出栏量的主要因素为能繁母猪存栏质量以及商品猪成活率，二者都与防疫能力有 关，随着公司硬件设施和管理体系的持续提升，我们认为能繁母猪存栏量和商品猪成活 率有望逐步回升，2021 年起公司生猪出栏量预计将逐步恢复并加速增长。

4， 调整公司架构，大力发展多业务协同

除大力推进生猪养殖业务复产外，温氏还加快养猪业屠宰加工业务布局，向食品企业转 型。2019 年公司共有 14 个屠宰加工项目投资意向通过内部审批，签订了 1230 万头屠 宰产能的投资协议，开工建设项目 2 个，新增生猪屠宰开工产能 200 万头，全年累计屠 宰生猪超过 50 万头。2020 年公司将继续推进屠宰加工项目建设，探索建立养猪业屠宰 加工业务运营管理模式，目标实现 3 个屠宰加工项目开工建设，新增生猪屠宰开工产能 550 万头。

此外，公司 2019 年以来调整公司框架，增设水禽事业部和投资管理事业部，抓住水禽 从目前传统养殖向现代养殖转型中的发展新机遇，积极推进养鸭业务做大做强，同时落 实资本驱动战略，推进生态圈建设，加大对肉猪和肉鸡养殖业务外其他利润来源的开拓。

二， 当前时如何温氏股份?

1，长期:公司在管理、盈利能力和资金上的长期优势仍在

尽管在非洲猪瘟背景下，温氏股份的生猪规模扩张计划受到影响，2019-2020 年生猪出 栏量预计有所下滑，但从公司比较角度，温氏在盈利能力和资金实力上的仍具有核心 竞争力，反映了公司管理水平仍处于行业前列，也为公司后续产能扩张提供了资金基础。

盈利能力方面，从公司平均摊薄 ROE 和生猪头均净利 2 个指标，温氏股份的盈利能 力都处于行业前列。在过去 5 年间，即 2015-2019 年间，温氏股份的平均摊薄 ROE 为 25.94%，在主要生猪养殖公司中排名第一。2020 年一季度，温氏股份的摊薄 ROE 降 到 4.03%，处于行业内可比公司末位，但这主要是由一季度禽养殖业务亏损严重导致的， 仅从生猪盈利来，2020 年一季度温氏商品肉猪出栏量约为 225 万头，根据我们的测 算，头均盈利约为 1608 元，仅低于牧，高于其他可比公司。

资金实力方面，温氏当前资金储备充足，不仅资产负债率处于低位，而且上市以来未曾 通过发行新股、可转债、优先股等方式募集资金，后续可通过多种融资方式满足建设养 殖小区的资金需求。由于部分养殖小区是由温氏自建，温氏在向“公司+养殖小区”模 式转型后，资产会变重，产能扩张时对资金的需求量会增加。但是我们认为，资金不会 成为未来温氏产能和产量扩张的重要制约因素，因在于:1、温氏自有资金充足，截 至 2020Q1 末，温氏货币资金+交易性金融资产+其他流动资产金额为 121 亿元，能支 撑约 600 万头左右的一体化高效养殖小区的固定资产投入;2、温氏股份 2020Q1 末资 产负债率仅 29%，远低于行业内其他公司，后续公司可以适度增加间接融资、提高资产 负债率;3、温氏自 2015 年上市以来，未在资本市场上通过发行新股/可转债/优先股的 方式融资过，未来公司亦存在通过直接融资方式募集产能建设所需资金的可能性。

2，中期:成本端预计逐步改善，2021 年公司出栏量有望恢复增长

我们认为，2020Q1 温氏生猪成本达到峰值，随着防疫能力的提升和母猪生产效率的回 升，未来公司生猪成本有望逐季度改善。今年一季度公司肉猪养殖完全成本有所上升， 主要有 3 方面的因:1、产能利用率下降导致单位体重的固定资产折旧摊销以及三费 摊销增多;2、公司一季度对一些老旧猪舍进行了改建和扩建，同时公司安全防控配套 设施的投入有所增加，如专用车辆、检测设施及人员增加，防疫设施和流程投入增加， 部分直接成本化;3、此外，公司一季度还主动淘汰了一批生产效能较低的母猪。随着司母猪结构优化以及防疫能力提升，后续养殖效率(PSY、成活率等指标)有望逐步 提升，从而生猪成本有望逐级改善。

生猪出栏量方面，在经历了 2019-2020 年 2 年探索磨合期后，2021 年公司生猪出栏量 有望重新恢复增长，朝着公司“五五规划”5600 万头目标持续推进。公司比较来， 非洲猪瘟发生以来，温氏股份构建固定无形和长期资产支付的现金金额位于行业前列， 固定资产和生产性生物资产也在持续增长中。我们预计，随着公司防疫能力的提升以及 母猪存栏量的增长，2021 年公司出栏量有望重回增长。

在温氏成立以来的 30 多年间，历经数次行业重大动物疫情的冲，但公司凭借着模式 优势、齐创共享的化理念以及持续创新，始终能化危为机，在疫情后其反而能加速发 展、市场地位往往会得到进一步稳固。当前的非洲猪瘟对公司而言是一次前所未有的重 大挑战，公司在对未来行业发展形势做出准确预估的背景下，做出向养殖小区模式全面转型的重大战略决策。经过 1 年多时间的整固期，随着硬件设施升级和管理严格细化， 后续公司防疫能力有望持续提升，生猪养殖效率和出栏量都有望逐步进入回升通道，温 氏已走出低谷，踏上新的征程。

我们预计温氏股份 2020-2021 年生猪出栏量分别为 1300 万头和 2200 万头，同比分别 变动-30%和 69%，预计公司 2020-2021 年 EPS 分别为 4.36 和 4.64 元，当前股价对应 的 PE 为 6.2 倍和 5.8 倍，给予“买入”评级。