今时不同往日|评级下沉冷思考

国君固收.用周报 | 报告导读：

牛市下半场， 评级下沉成为用策略首选。牛市上半场，利率债以及高等级弹性更大，同时为了兼顾久期上的进攻性，策略应首选高等级长久期。牛市下半场，货币开始向用传导，用基本面改善使得低评级开始受益，但久期风险也在逐步积累，对于流动用策略上应维持偏短久期，同时通过下沉评级的方法来获取超额收益。

两个问题制约了这一轮评级下沉的空间。一是宏观杠杆率的飙升制约了政策放松的空间，与上一轮相比，这一轮政策的放松明显力度偏弱。二是尾部风险的加大制约了评级下沉的空间。伴随着宏观杠杆率的整体攀升，整个社会的债务压力都在不断增加，处于用风险尾部的企业占比开始显著抬升，缩小了评级下沉的可选范围。

城投：疯狂背后留一份冷静。政策转向显得相对“克制”、隐性债务置换的覆盖范围和力度显著弱于上一轮、卖地收入大概率下滑以及经营性债务如何处理是这一轮城投行情背后需要注意的问题。政策宽松时期自然问题不大，但下一轮政策趋紧时暴露的风险可能更甚上一轮。

地产：零违约金身被打破。“财政+基建”的权重由于“货币+地产”，导致这一轮地产用基本面改善程度明显弱于城投，况且近期房企出现违约反映出小型房企的生存空间被不断压缩，评级下沉只能从中型房企中展开，但空间也十分有限。

民企：用风险不降，风险偏好不升。民企民企用风险的集中爆发只是宏观杠杆飙升之后用尾部企业数量大增的一个缩影而已，用风险目前仍在继续发酵，这是制约风险偏好下沉的关键因素，民企板块性机会尚未到来，精挑细选个券的个券性价比自然不高。但对未来也不用过度悲观，民企用风险不会一直保持高位，待用风险数量和频率下降之时，也许板块性机会就会到来。

正

1.今时不同往日——评级下沉冷思考

牛市下半场， 评级下沉成为用策略首选。牛市上半场，货币环境明显率先改善，流动性更好的利率债以及高等级弹性更大，但此时往往处于经济下行初期，用基本面尚未见底，因此用策略倾向于高等级，同时为了兼顾久期上的进攻性，策略应首选高等级长久期。牛市下半场，货币开始向用传导，用基本面改善使得低评级开始受益，评级利差加速收窄，但与此同时久期风险也在逐步积累，用策略上应维持偏短久期，同时通过下沉评级的方法来获取超额收益。

评级下沉可选的三大板块。评级下沉的板块需要具备两个特征，一是有高收益资产，二是用基本面好转。从数据上来，城投、地产以及民营企业高收益资产占比较多，剩余期限半年以上的债券中，收益率高于6%的占比分别为21%、37%、57%。与此同时，城投、地产和民企都受益于融资放松的预期，未来用基本面皆有好转的可能。不过从行情上来，城投依然是这一轮评级下沉的主力品种，地产受制于长期基本面担忧，整体上评级下沉的程度相对有限，而民企用风险依旧高发，市场整体仍较为谨慎，没有出现明显的评级下沉。

但是这一轮评级下沉的行情中，有两个问题始终对投资形成制约，使得评级下沉的空间远小于16年：

首先，宏观杠杆率的飙升制约了政策放松的空间。政策在去杠杆和稳增长两者之间权衡选择，但伴随着宏观杠杆的上升，政策天平会更加倾向去杠杆。相比较而言，14-16年的放松过程中，城投和地产政策的放松都更加“显性”，而这一轮放松则显得有些“克制”和“摇摆”，力度上不及上一轮。

其次，尾部风险的加大制约了评级下沉的空间。伴随着宏观杠杆率的整体攀升，整个社会的债务压力都在不断增加，处于用风险尾部的企业占比开始显著抬升，缩小了评级下沉的可选范围。从违约企业的数量上来，18年是出现了明显的抬升，城投和地产的零违约金身也在去年被打破。用风险成为常态，制约了投资者风险偏好的抬升。

综合来说，评级下沉是当前用策略的必经之路，但宏观杠杆率高位引发的政策有限放松以及违约剧增限制了这一轮评级下沉的空间，对于用风险的防范需要更甚以往。

2.城投——疯狂背后需留一份冷静

城投成为评级下沉策略的主战场。对于城投债投资来说，多数情况下对于宏观政策节奏的把握重于对于个券的精挑细选，因此研究成本相对较低；况且从存量高收益（估值收益率大于6%）用债余额来，城投占比几乎接近一半。这两个特征使得城投成为评级下沉的首选品种。

这一轮城投债行情的演绎有两个标志性事件：一是723国常会“保障融资平台的合理融资需求”的说法使得市场嗅到了政策放松的预期，城投债收益率转为快速下行，随后76号以及101号跟进再度强化政策放松预期，此段时间城投债净融资额开始明显转正。二是1月份镇江获得国开行置换贷款的消息传开，城投刚兑兜底的预期得到加强，低评级城投收益率出现下行，镇江地区超短融利率一季度下行超过200bp。

从当前的估值水平来，城投债收益率已经下行至历史低位。AA评级以上城投债用利差分位数多数位于09年至今20%分位数以内，但AA-城投整体收益率依然偏高。3年AA+和AA城投与产业债利差目前分别为-6bp、-17bp。

但是在整体宏观杠杆率高企的当下，去杠杆在政策中的权重越来越大，导致城投这一轮政策放松的力度实际上不及上一轮，更像是“大收紧周期中的小放松”，疯狂行情之下还需要保留一份冷静：

（1）从政策放松程度上来说，这一轮显得有些“克制”。目前上一轮政策放松带来了更大的隐性债务问题，因此这一轮政策放松过程中实际上相对克制，体现在两上：一是15年城投政策单方面放松的迹象更为明显，而本轮城投政策放松在“不发生系统性风险”的前提下反复提及“不得新增地方政府隐性债务”，实际上也是为了防止滋生新的道德风险产生；二是上一轮债务置换的方法在15年《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的件中明确规定，但本轮债务置换则显得更不透明，目前国开行置换贷款的消息更多的来源自新闻报道，置换操作的细节以及持续性则不得而知。

（2）债务置换覆盖范围和力度显著弱于上一轮。一方面，上一轮凡是认定为政府债务的负债，都可以用置换债进行置换，但这一轮即使有国开行置换贷款或者商业银行的“平滑基金”，但40万亿体量的隐性债务规模巨大，这种操作难以全面铺开，更有可能的是优先解决债务负担较重地区的风险；二是上一轮债务置换完成之后，偿债主体从城投转移至地方政府，但是从目前来，这一轮债务置换的形式并不会发生偿债主体的转移，偿付责任依然在城投平台，只是政府会给予一些政策支持，风险依然值得关注。

（3）卖地是化解隐性债务的关键，但19年卖地收入大概率会下滑。15年城投政策放松的过程中同时也伴随着地产行业政策的放松，因此政府性基金收入15年下半年之后同比增速回暖，地方整体整体综合财力也在增强。但是这一轮基于“房住不炒”的政策基调，地产政策几乎没有出现明显的放松，而且考虑到18年地产行业是新开工回升+竣工低迷的组合，19年会将资金更多用于施工与竣工，拿地增速大概率会显著回落，1-2月份政府基金性收入已经大幅下滑至负值区间，这也将影响到隐性债务的化解。

4）非隐性债务依然是值得关注的风险。一方面是，纳入隐性债务的额度有限，仍有部分城投债务属于经营性债务，根据我们调研的情况，即使是有一些公益性较强的平台，隐性债务纳入的比率也会低于50%甚至更低。另外，化解隐性债务的方法当中，其中有一是将有现金流的项目通过转化为经营性债务来化解，但实际上多数城投的经营性项目盈利能力也非常有限，这种方法实际上并未化解债务，只是将债务以另一种形式存在而已。而目前的关键问题在于，只要是城投的债务，不管是隐性债务还是经营性债务，一旦产生违约，可能都会对城投仰产生冲，隐性债务虽然目前得到了政府的一些支持，但平台的非隐性债务如何解决依然是一个问题。

综合来说，当前处于政策放松时期，无论是隐性债务还是非隐性债务，在融资的接续上都获得了一些支持，短期内也掩盖了地方政府债务问题。但政策不会一直宽松，考虑到这一轮政策放松力度有限，下一轮政策再度趋紧时爆发的风险可能会比18年城投非标违约的风险更大。因此在下沉评级时，依然要留有一定的空间，不可过度乐观。

3.地产债——零违约金身打破之后

地产债同样是评级下沉的主力板块之一。本轮政策维稳周期中，“财政+基建”的组合优于“货币+地产”，因此从大环境来说，城投债整体上优于地产债。但是只要地产行业短期不进入快速下行周期，行业高盈利、强外部融资以及优质资产质量这三就不会发生逆转，行业整体用风险依然可控，地产债仍然具备评级下沉的可能。

这一轮地产债行情发酵的更快。上一轮地产债的行情中，14年9月份地产中票融资放开，但市场出于对地产销售下滑的担忧，对地产债整体依然偏谨慎。直到15年行业政策明显放松，销售开始企稳，地产债行情才拉开序幕。这一轮地产债行情始于18年12月份，一方面是山东菏泽取消限售，地产销售政策有松动，另一方面，发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，其中对部分符合条件的地产公司提供融资便利。但行业基本面依然面临一定的下行压力，但吸取14年的经验，这一轮地产债行情发酵的明显更快，在政策出现边际松动之时，地产债收益率已经出现了快速下行。

中型地产商成为评级下沉目标，收益率快速下行之后策略空间也在收窄。首先，中型地产商相比较于大型和小型地产商，在过去一轮地产周期中加杠杆更为激进，因在于是为了在规模上突围，因此高杠杆特征使得中型地产商中有相对较多的高收益主体；其次，在规模突围之后，部分发行主体策略上从激进转向稳健，配合行业融资政策的放松，用基本面边际向好。因此中型房企是用挖掘的主要区间，收益率整体也快速下行，空间也已经明显收窄。

但是地产面临与城投债同样的问题，在房价、居民杠杆高企的当下，地产这一轮政策放松的力度明显偏弱。相比较于上一轮，至今地产销售政策依然未出现大面积放松的迹象，仅仅个别城市出现了松动。地产融资方面，上一轮伴随着公司债发行条件的松动，地产融资明显好转，而这一轮没有明显放松的迹象，更多的好转来自于流动性宽松引发的自发好转。另外3月份的《政府工作报告》中明确提出稳步推进房地产税立法。整体来，这一轮地产政策放松的力度非常有限。

与此同时小型地产商违约浮现，反应行业尾部风险的增长。18年中弘、银亿等小型地产债出现债券违约，19年年初安徽龙头房企国购投资再度爆出用违约，至此，地产债“零违约”金身已经被打破。虽然从严格意义上来说，这些房企并不算主流（一方面是规模相对较小，另一方面，违约可能更多与激进投资以及转型有关），但本质上还是反应在行业景气度见顶集中度抬升的过程中，小型房企的生存空间正在不断压缩，也因此才会向多元化寻求出路。而且小型房企的通病在于用资质受单个项目的影响较大，因此很大程度上限制了下沉的空间。

综合来说，地产和城投都是受外部融资政策影响较大的品种，但这一轮行业政策的放松都受到阻力，叠加尾部风险的不断加大，评级下沉的空间实际上会明显小于上一轮。

4.民企债——用事件不降，风险偏好不升

民企用事件高发，板块利差大幅飙升。18年是民企用风险大年，全年总计165只债券违约，其中民企债券126只，占比76%。频繁的违约及其暴露的民营企业内部治理和公司管理的问题极大的制约了投资者投资民企的风险偏好。导致民企板块利差上升至近年来新高。

18年四季度民企债收益率出现下行拐。有几个标志性事件使得市场对民企的担忧阶段性缓解：一是央行引导设立民营企业债券融资支持工具并由中债增创设发行首单民企CRMW，并且发行企业的资质一度出现下沉；二是央行增加再贷款和再贴现额度1500亿以支持民营企业的贷投放；三是民企座谈会上强调对有股权质押平仓风险的民企进行纾困，保险、券商积极成立纾困基金。短期内纾困政策的密集出台增强了投资者对于民企的心，收益率短期出现下行。

但是年初伴随着民企用风险的再度发酵，民企行情戛然而止。一是上市公司【康得新(002450)、股吧】债券爆出用风险，再度将以高存高贷和关联交易为代表的民企财务造假话题推上风口浪尖；二是AAA民营企业中民投债券“17中民G1”因为私募债延期兑付出现大幅下跌，公司激进扩张投资埋下祸根，导致资金链断裂，最终不得不变卖资产以获取流动性。这两起用事件虽然只是个体，但却警告投资者，在民企内部经营治理问题解决之前，光靠外部融资来缓解民企用风险实际上事倍功半，民企用风险依然在持续发酵中。

民企债的救赎可能来自于两：要么政策从民企内部问题入手，从立法的角度建立健全企业管理制度以及惩罚机制，修复民企内部问题；要么等到问题企业风险暴露完毕，叠加外部融资持续发力，产生从量变到质变的效果，缓解民企用风险出现的频率和影响。目前来，第一尚未见到任何迹象，而第二仍然可以期待，但时间上难以把握。长期来，我们对民企持开放性态度，板块性机会终会到来。

但是当下板块用风险依然此起彼伏，策略上仍然应以防风险为主。

一是担保互保风险再度发酵。3月16日，胜通集团和东辰控股同时申请了破产重整，随后胜通集团发布公告称其因进入破产重组，发行的三只中期票据“16胜通MTN001”、“17胜通MTN001”和“17胜通MTN002”已构成违约。实际上18年11月山东互保圈中的两家企业金茂纺织和山东大海出现过用事件。山东地炼本来就属于产能过剩行业，适逢18年油价上涨引发行业成本上行，叠加成品油消费税监管趋紧，导致行业盈利普遍压缩，核心担保圈企业景气度均出现下行，加上担保互保将风险连带在一起，互保风险一触即发。未来仍需警惕因为担保问题引发的民企用风险。

二是【天翔环境(300362)、股吧】私募债出现违约，继续暴露民企激进扩张的问题。天翔环境是从事大型节能环保及清洁能源设备的研发、生产和销售的高新技术企业。公司在14-16年斥资至少80亿元收购境外公司，包括CNP45%股权、美国污泥处理设备公司Centrisys 80%的股权、德国BWT贝尔芬格水处理技术有限公司、欧绿保资源再生及固废综合管理服务60%股权等等，但部分项目因为价格时间问题，出现长期不能注入上市公司的情况，而控股股东负债收购的方式引发控股股东流动性紧张，不得不从上市公司获取流动性。18年以来，上市公司其他应收款出现大幅增长，18年三季度已达21亿，占公司总资产的接近1/3，有被大股东占用资金的嫌疑，而这最终也成为引发违约的关键因素。18年的违约当中宏图高科和银亿控股同样有被大股东掏空的嫌疑，此类风险值得关注。

综合来说，民企用风险的集中爆发只是宏观杠杆飙升之后用尾部企业数量大增的一个缩影而已，用风险目前仍在继续发酵，这是制约风险偏好下沉的关键因素，民企板块性机会尚未到来，精挑细选个券的个券性价比自然不高。但对未来也不用过度悲观，民企用风险不会一直保持高位，待用风险数量和频率下降之时，也许板块性机会就会到来。

5.一级市场回顾

5.1.净融资额环比下降，短融缩量明显

净融资额环比下降。上周（3月25日-3月29日）用债总发行1666亿，到期1390.97亿，净融资275.03亿，环比下降187.8亿。其中，民营企业用债总发行104.30亿，到期230.63亿，净融资126.33亿，环比减少199.28亿。具体而言：

1）短融上周发行550亿，到期614.5亿，净融资-64.5亿，发行只数环比减少39只至64只，净融资环比减少394.9亿。发行行业以综合（136.5亿）、交通运输（91亿）和公用事业（50亿）为主。

2）中票上周发行455.25亿，到期249亿，净融资206.3亿，发行只数环比减少9只至41只，净融资环比减少10.8亿。发行行业以综合（187亿）、建筑装饰（88.3亿）和公用事业（69亿）为主。

3）企业债上周发行117.7亿，到期180.55亿，净融资-62.9亿，发行只数增加3只为15只，净融资环比减少32.4亿。发行行业以建筑装饰（107.7亿）为主。

4）公司债上周发行543.05亿，到期346.92亿，净融资196.1亿，发行只数环比减少10只至52只，净融资环比增加250.3亿。发行行业以综合（175.2亿）和建筑装饰（109.65亿）为主。

从评级分布，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比59.13%，AA+级占比21.48%。AAA评级用债发行较上周减少630.6亿，AA+ 评级用债发行较上周减少114.2亿，AA评级用债发行较上周增加59.9亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，在总计172个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占127、21和18个席位。

从期限分布，3年期以内用债发行规模占比62.53%，除5年期以上外发行规模环比均下降。具体来，1年期以下用债发行573亿，环比减少500.4亿；1-3年期发行468.75亿，环比下降77.35亿；3-5年期发行467.55亿，环比下降151.35亿；5年期以上发行115亿，环比上升41.7亿。

5.2.城投债融资环比下降、房地产债融资环比上升

城投债融资环比下降、房地产债融资环比上升。上周城投债发行526.2亿，到期637.51亿，净融资-111.31亿，净融资额环比下降503.47亿。房地产债发行72.2亿，到期114.66亿，净融资-42.46亿，净融资额环比增加121.53亿。

从产业债行业分布，上周13个行业净融资额为正，其中综合、交通运输、建筑装饰、公用事业和休闲服务净融资额分别为193.2亿、75亿、60.4亿、38亿和28.9亿。13个行业净融资额为负，其中，城投、房地产和医药生物行业的净融资额分别为-111.31亿、-42.46亿和-42亿。从边际变化，综合改善最大，净融资回升124.51亿，而城投降幅最大，净融资下滑503.47亿。

5.3.用债取消和推迟发行规模下降

取消和推迟发行规模下降。上周用债取消发行8只，发行规模40.3亿，较前一周环比下降31.7亿，无推迟发行用债。取消发行的8只债券发行主体主要为地方国企和央企，发行期限为3年、1年，主体评级为AAA、AA+和AA。

5.4.发行利率普遍高于估值，钢铁行业定价较高

发行利率普遍高于估值，钢铁行业定价偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为66只，债券发行利率普遍高于估值，发行人用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周66只新发代表性债券中，有35只债券高于中债估值，其中，有色金属行业估值偏高；低于估值的债券有19只。发行主体中48只为地方国有企业，12只为中央国有企业，4只为民营企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于用资质好债券较为青睐。

产业债中，19本钢集团SCP002发行主体本钢集团有限公司为一家地方国有企业，公司债务规模大，面临较大的短期偿债压力，且燃料及钢材价格对公司盈利水平带来不利影响，总体资质偏弱，公司发行利率高于估值185 bp。19沪港务CP001发行主体上海国际港务（集团）股份有限公司是一家地方国有企业。公司区位优势显著，港口各项业务效率高且配套齐全，整体财务表现良好，总体资质较强，公司发行利率低于估值44bp。

城投债中，19锦州华SCP001发行主体锦州华资产经营（集团）有限公司是一家地方国有企业，公司短期债务压力较大且流动性紧张，营业总收入持续下滑，经营性业务利润持续亏损。公司总体资质较弱，公司发行利率高于估值337bp。19安吉01发行主体安吉县西北开发有限公司是地方国有企业，公司公司有息债务增幅较大，债务指标明显上升。公司利润总额对财政补贴依赖程度很高，整体盈利能力较弱。总体资质较弱，公司发行利率高于估值253bp。

6.二级市场回顾

6.1.收益率多数下行，用利差涨跌互现

收益率多数下行。上周各评级用债收益率多数下行。具体来，1YAAA、AA+评级收益率分别下行4bp、2bp，AA、AA-评级收益率分别上行3bp、1bp；3Y各评级收益率分别下行5-8bp；5Y各评级收益率分别下行6-8bp。从收益率历史分位数，AAA各期限分位数在20%-30%区间，AA+在18%-27%区间，AA在19%-26%区间，AA-在53%-70%区间。

用利差涨跌互现。上周各期限评级用利差涨跌互现。具体来，1Y AAA评级用利差收窄1bp，其余各评级走扩1-6bp；3Y各评级用利差分别收窄0-3bp；5Y各评级用利差分别走扩0-2bp。从分位数，AAA各期限用利差分位数在13%-18%区间，AA+在8%-15%区间，AA在6%-29%区间，AA-在60%-78%区间。

用期限利差普遍收窄。具体来，各评级5Y-1Y期限利差收窄2-11bp；AAA、AA+评级5Y-3Y期限利差走扩1-2bp，AA、AA-评级5Y-3Y期限利差收窄1-3bp；各评级3Y-1Y期限利差分别收窄4-9bp。从期限利差分位数水平，AAA各期限分位数在48%-51%区间，AA+在47%-50%区间，AA在47%-58%区间，AA-在33%-58%区间。

6.2.二级市场周成交量环比上升

用债周成交量环比上升。上周用债周成交量4156.91亿，环比上升0.29%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为324.33亿元、134.87亿元、1876.25亿元和1821.46亿元，短融周成交量环比下降13.32%，公司债、企业债和中票周成交量环比上升4.26%、23.26%和13.63%。

从行业层面来，城投、电力、钢铁、综合和煤炭行业成交量位居前5位，有11个行业成交量环比上周增加，9个行业成交量环比下降。其中，煤炭行业成交量下降规模较大，环比下降49.48亿；城投行业成交量上升最大，环比增加281.93亿。

6.3.交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中，有7只收益率下行，其中16万楼02下行幅度最大，为172bp；收益率上行的有11只债券，其中09长电债上行幅度最大，为350bp。

高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债中，有11只收益率下行，其中16东泰债下行幅度最大，为96bp；6只收益率上行，其中09长电债上行幅度最大，为350bp。

地产债中，活跃券的收益率多数下行，成交前20的债券中有11只收益率下行，其中16隆远01下行幅度最大，为122bp；收益率上行的7支债券中，16金科04上行幅度最大，上行幅度为126bp，其余债券变动幅度不大。

城投债中，活跃券的收益率多数下行，成交前20的债券中有12只收益率下行。其中16道桥01下行幅度最大为263bp；收益率上行的6只债券变动幅度均不大。

6.4.城投债估值区域利差分布

AA级城投和中票利差走扩。上周AA中债-城投估值与对应中票利差走扩，3Y走扩6bp，5Y收窄1bp，7Y不变。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比，1）在AAA评级中，云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁、内蒙古、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，黑龙江、吉林、贵州、辽宁、甘肃、四川、天津和江西等区域利差偏高，用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，贵州、青海、甘肃、云南、四川、内蒙古和辽宁等利差定价较高，整体风险值得关注。

从城投中票的区域利差分化，1）在AAA高评级中，云南、辽宁、吉林、广西和陕西区域利差相对较高；2）在AA+评级中，吉林、陕西、内蒙古、天津和山西区域利差较高，用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域用利差较高的仍为东三省、内蒙古、甘肃、天津、湖南、河北和广西等，区域用利差居高不下。

7.用违约和评级下调事件汇总

7.1.上周用违约事件汇总

（1）天翔环境（16天翔01）

天翔环境公告称，公司应于3月25日前支付“16天翔01”本息，合计2.13亿元，截至公告日未能如期兑付债券本息，构成实质性违约。

（2）山东胜通（16胜通01、16胜通03、17胜通01）

山东胜通集团公告称，因公司进入重整程序，导致“16胜通01”、“16胜通03”以及“17胜通01”违约。

（3）国购投资（18国购01等）

国购投资公告称，未能按时兑付“18国购01”、“18国购02”、“18国购03”、“18国购04”本息，涉及金额12.83亿元。

7.2.上周用评级变动汇总

1）刚泰控股（16刚泰02）

东方金诚公告称，将刚泰控股主体用等级由BBB下调至BB，评级展望为负面，同时将“16刚泰02”用等级由BBB下调至BB。

2）山东胜通（17鲁胜01、18鲁胜01、18鲁胜02）

大公国际公告称，将“17鲁胜01”、“18鲁胜01”、“18鲁胜02”用等级由A下调为C。

3）东辰控股（16东辰01、17东辰01、18东辰01）

大公国际公告称，将东辰控股主体用等级由A+下调至CC，评级展望维持负面，同时将“16东辰01”、“17东辰01”、“18东辰01”用等级由A+下调至CC。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research