招财日报2023.4.3｜宏观经济 /美东汽车、海底捞、晶盛机电等12家公司点评

宏观策略

中国经济延续复苏

3月PMI显示中国制造业继续扩张，但扩张速度有所放缓，而服务业活动随人流和外出需求改善而进一步反弹。中国再通胀压力较小，出厂价格指数仍低于50%。中国将保持宽松的贷政策以提振内需和恢复经济增长。央行近期降准表明流动性和贷政策保持宽松。新出口订单指数下降，反映出口疲软。近期美欧银行业动荡将损害消费者心，加剧海外贷收缩，中国商品出口可能依然疲弱，预计2023年同比下降3.5%。

制造业继续扩张，但回升速度放缓，而服务业活动加速回升。中国制造业PMI从2月份的52.6%降至3月份的51.9%，但仍处于扩张区间。同时，制造业新订单指数和企业预期指数分别从54.1%和57.5%下降至53.6%和55.5%，表明在出口低迷和利润受压情况下，制造业复苏速度放缓。服务业方面，随着人口流动、外出活动和社交活动持续复苏，PMI和新订单指数从2月份的55.6%和54.7%进一步反弹至3月份的56.9%和58.5%。分行业看，零售、铁路运输、航空运输、互联网、银行和商务服务业PMI均达到60%以上，表明这些行业景气度高。建筑业PMI从2月份的60.2%上升至3月份的65.6%，得益于强劲的基础设施投资和房地产开发投资的改善。

出厂价格指数进一步回落，再通胀压力较小。制造业、建筑业和服务业出厂价格指数分别从2月份的51.2%、53.6%和50.4%回落至3月份的48.6%、50.9%和47.3%。以上行业的原材料采购价格在3月份也有所下降，表明上游成本有所缓解。

出口可能仍然疲软。新出口订单指数由2月份的52.4%下降至3月份的50.4%。近期美欧银行业的动荡将损害全球消费者心和贷增长，增加海外经济衰退风险。短期内中国出口可能依然疲软。我们预计中国商品出口在2022年增长7%后，2023年将下降3.5%。

就业情况并不乐观，反映中小企业资本支出依然谨慎。制造业的就业指数从2月份的50.2%下降至3月份的49.7%，由于制造业在向更高劳动生产率升级，其吸纳的劳动力数量不断减少。3月份服务业就业指数仍低于50%，显示吸纳就业较多的中小企业对资本支出扩张依然持谨慎。3月份，小型企业PMI为50.4%，远低于大型企业的53.6%。为扩大就业，中国必须提振民营企业和中小企业心，只有他们愿意投资，才能拉动就业增长。

个股速评

海底捞 (6862 HK，买入，目标价27.97港元) - 疫后复苏和员工薪资改革推动业绩回升

22财年净利润为13亿元人民币。如果只看大中华区，销售下跌21%，但净利润为16亿元人民币，高于预期20%以上。当中下半年表现出色，尽管同店销售下跌13%，但调整后净利润率却能提高至约9%，受惠于1）良好的毛利率；2）严格的员工成本管控。

23年展望比较正面。管理层表示1-3月的翻台率稳中向好，我们估计同店增长约为持平或略为转正，对比2019年的复苏率为80%以上，高于去年下半年的70%以上，所以认为净利润率可以再度提升，考虑到1）新产品的本土化；2）门店环境的升级，3）品牌年轻化；4）成本优化还会持续，我们预计23年的翻台率为3.7，而净利润率将在约9.3%。

开店方面，管理层提到约1.7亿元人民币的资本开支，约等于17-34家新门店，但也提到「翻台率达到4才重新开门店」不是硬指标，加上去年24家新店表现非常好，普遍在3个月内实现了收支平衡，我们仍然不排除本年的新开店有上调空间。

维持买入评级，上调目标价至27.97港元。现价在27倍23财年市盈率，对比5年平均的42倍和行业平均的32倍，更为便宜。

海尔智家 (6690 HK，买入，目标价29.10港元）- 4季度业绩逊预期和23年指引审慎

22财年销售/净利润同比上升7%/13%，低于彭博预期2%/3%，而4季度销售/净利润分别上升2%/下跌4%，低于彭博预期5%/11%，弱于预期的主要原因有1）国内客流量和物流受疫情影响和2）海外经营利润率下滑，毛利率受公司促销和原材料价格通胀所拖累。

对于国内业务，管理层表示23年1、2月销售额已回复至高单位数增长，我们也看到不少的增长动力1）空调的改革(招聘更多外部人才，提高零件自产比例，往C端转型等等)，2）重点改善厨电在各电商平台上的营销模式，3）三翼鸟将会更为重视和效率和利润率。

海外业务来说，管理层指23年1、2月表现也达到高单位数增长，归功于高端产品的良好表现。预计原材料和运费压力将在23财年得到缓解，但美国需求疲软、库存过剩导致的价格战和俄乌战争等宏观不确定性仍然存在。

管理层预计23财年销售将达高单位数增长，和净利润双位数增长，且净利润率将在23/24-25年达7%/8%以上，但我们的预测更为审慎。卡萨迪在22年受疫情拖累，但公司认为23年销售将慢慢回复至25%以上增长。

维持买入评级，目标价提升至29.10港元，基于14.5倍23财年市盈率，现价在12倍，低于5年平均的15倍。

长城汽车（2333 HK，买入，目标价12港元）- 期待新的PHEV车型

长城汽车4Q22净利润环比下滑96%至1.06亿元人民币，与其盈利预告一致。展望今年一季度，我们估计公司的季度销量可能会下滑至2Q20以来的最低点，叠加价格战的影响，公司的盈利将会承压。但可能大部分已被股价反映。

管理层在业绩会上的表述再次验证了我们此前的论断公司已经从过去PHEV的失败中吸取教训，今年更加看重新能源车的市占率而非利润。公司计划在今年推出超10款的新能源新车型，并会为哈弗的新能源车型创建新的销售渠道（龙网）。

考虑到竞争加剧，我们小幅下调今年的销量预测至120万台，其中新能源占比有望提升至25%。我们也对应小幅下调今年的盈利预测至62亿元人民币，主要因为更高的广告和研发投入。维持买入评级，目标价12港元，基于15x FY23E P/E，与我们对吉利除极氪外的业务估值近似。近期的催化剂4月上海车展的新车亮相可能获得正面的市场反馈。

美东汽车（1268 HK，下调至持有，目标价17港元）- 高估值且行业压力仍持续影响短期业绩

美东2H22的保时捷毛利率历史新低，宝马也在历史低位，两者都显著低于同行，这在美东历史上较为罕见。从财务上看，追星整合的效果似乎也远低于我们的预期。

4Q22新车订单的疲软会继续影响1Q23的新车毛利，因为很大部分订单会在1Q23交付，而1Q23如火如荼的价格战也会影响2Q23的毛利率，我们认为部分投资者可能会低估这些影响。

我们下调美东的FY23净利预测31%至10亿元人民币，这已经假设2H23的新车毛利率环比翻倍且全年售后收入同比增速达26%。我们认为目前对下半年新车毛利率反弹程度的可见度并不高。

我们认为经销商模式会长期存在，但今时不同往日，豪华车经销商所运营的品牌确实受到电动车的冲击，而传统豪华品牌艰难的电动化转型会给其经销商盈利带来不确定性，这可能会影响其估值的上限。我们认为美东仍具有一流的执行能力，能后发制人且跑赢对手，但无法逃脱赛道对它的估值影响。我们新的目标价（17港元）对应美东FY23E的20倍P/E估值，远高于其竞争对手的4-10倍。

晶盛机电 (300316 CH，买入，目标价99.00元人民币) – 材料业务强劲，上调盈利预测

晶盛机电2022年净利润同比增长71%至29亿元人民币，与3月中旬发布的业绩预告一致。公司22年四季度净利润同比增长52%至9.15亿元人民币。截至2022年底，在手订单达到254亿元人民币（光伏/半导体设备占比87%/13%）。我们估计这将为公司在未来18个月内提供了高盈利可见度。在可见的将来，我们相晶盛机电仍将是石英坩埚供应紧张的主要受益者。因此，我们将2023/24年盈利预测均分别上调 9%，主要是调高了材料业务板块收入和利润率假设。我们将公司目标价上调至99元人民币（基于33倍2023年预期市盈率, 对应2023年33%的预测盈利增长）。长期来看，随着半导体设备（包括碳化硅设备）的不断突破，我们预计进口替代将为我们目前预测提供进一步的上行空间。维持买入评级。

按细分业务板块来看，设备业务收入（光伏、半导体）同比增长70%至84.7亿元人民币；材料业务收入（石英坩埚、金刚线及蓝宝石）同比增长2.7倍至14.6亿元人民币，这意味着2H22同比增长了4.35倍。公司22年综合毛利率稳定在39.6%，主要得益于材料业务板块毛利率同比大幅增长14.5个百分点至39%，部分抵消了设备业务板块毛利率1.8个百分点的收缩（至40.8%）。另外，截至22年12月合同负债（客户首付款指标）同比增长91%至94.7亿元人民币，我们认为这显示了晶盛具备很强的议价能力。另一方面，公司全年经营性现金流同比下降24%至13亿元人民币，主要由于存货大幅增加（同比增加超过60亿元人民币）, 但由于截至12月底总库存（123亿元人民币）的75%属于在途货物，所以我们预计现金流将在1H23看到改善。

汇通达（9878 HK，买入，目标价55.0港元）- 聚焦质量增长，利润持续改善

尽管受宏观挑战，我们仍看好汇通达高于行业的增速、长期利润率提升及B2B电商竞争防御性。公司2022年业绩受疫情和富士康事件对消费电子的影响，收入/净利润同比增长22%/16%，低于一致预期2%/8%。但我们认为该业绩已被市场充分消化，期待汇通达受益于中国防疫放开及疫峰后产业复苏。1Q23疫情将短期影响季度业绩，但2H23复苏可期。基于公司聚焦高质量增长，我们预计公司2023年收入同比增长18%，净利润同比增长20%。当中，家用家电和家居建材随着防疫放开将逐步恢复；酒水饮料和消费电子保持稳健增长（预计同比增长20%）。3月21日汇通达宣布对好享家进行并购，该并购有望减少潜在竞争，并帮助公司增加交叉销售和扩大客户基数。为反映1Q23疫峰影响及宏观不确定性，我们下调2023-24年收入4-7%，净利润下调20-21%。但仍然看好公司内生增长，预计2023-25年收入/净利润CAGR 15%/24%。基于SOTP目标价为55港元，对应2023年0.27倍市销率，或者2024年45倍市盈率。

启明医疗（2500 HK，买入，目标价14.17港元）- 期待公司迎来销售拐点

公司业绩短期承压。2022年受疫情影响，TAVR手术需求下降，公司收入同比下降2.3%至4.06亿元，毛利率因产品平均单价下降由2021年的78.0%降至77.2%。公司归母净亏损扩大至10.58亿元，主要由于1）2022年公司收购Cardiovalve并完成并表，导致研发费用（同比增长104.2%）和管理费用（同比增长49.5%）大幅上涨；2）TriGUARD3在美国的FDA510(k)许可申请和在中国药监局的上市申请均被暂停，公司决定终止Keystone及其附属公司的业务，并计提了应收账款减值准备2,197万元及无形资产和商誉减值4.2亿元。但我们预期2023年公司收入将得到修复，净亏损将大幅缩窄，主要得益于1）TAVR手术需求的反弹带来国内市场的强劲销售复苏，VenusP-Valve的商业化带动海外业务持续增长；2）公司商业策略转为以利润为导向，公司销售费用率下降；3）2023年无一次性减值亏损。

丰富的产品管线支撑长期增长。公司Liwen RF射频消融系统已于今年3月完成全部患者入组，预计将于年底提交注册申请并于2024年获批。二、三尖瓣置换产品Cardiovalve已于2022年启动多中心确认性临床试验，预计将于2026年获批三尖瓣置换适应症。此外我们预计德晋公司研发的二尖瓣缘对缘修复产品DragonFly将在2024年获批。

我们预计2023年TAVR手术市场将快速复苏，启明医疗将继续保持在中国TAVR市场的主导地位，维持买入评级。我们下调目标价至14.17港元以反映其短期的盈利压力。

先声药业（2096 HK，买入，目标价12.12港元）- 创新药板块持续增长

2022年公司录得62.1亿元药品销售和推广服务收入，符合我们61.6亿元的预期。创新药收入同比增长32%至41.3亿元，占比提升至65%，主要受先必新和恩维达的驱动。2022年毛利率增长至79.1% （2021年为78.4%）。2022年公司录得归属股东的净利润9.3亿元，同比下降38%，主要受金融资产公允价值变动和2021年较多一次性收入的影响。

先必新舌下片将在近期递交上市申请。先必新注射液今年3月以32%的价格降幅续约医保。考虑到公司的销售渠道覆盖在持续深化中，我们认为该产品今年将实现较为健康的销售增长。今年12月先必新舌下片的三期临床达到主要临床终点，公司已于去年末递交pre-NDA申请，预计将于1H24获批，并有望同已上市先必新注射液组成序贯疗法，利于患者获得完整疗程。

新产品的上市持续推动收入增长。科赛拉（CDK4/6抑制剂）的小细胞适应症已于2022年7月上市，结直肠癌和三阴乳腺癌的三期临床正在进行中。新冠口服药先诺欣今年1月率先获得批准，是国内首款获得EUA授权的3CL口服药，其销售情况同疫情进展紧密相关。

早期研发进展顺利。去年9月公司将自研产品SIM0278 (IL-2muFc)的海外权益授予Almirall，实现零的突破。公司将加速具有全球潜力管线产品的开发，包括靶向TNFR2、SERD 和PRMT5的分子。

我们调整公司的目标价至12.12港元，相对于2023/2024年的PE倍数为24倍/19倍，维持买入评级。

昭衍新药（6127 HK，买入，目标价50.42港元）- 稳定实验动物供应助推业绩加速增长

昭衍新药2022业绩实现强劲增长，收入同比增长50%至23亿元，归母净利润同比增长93%至11亿元。剔除生物资产公允价值收益、利息收入和汇兑损益的扣非利润同比增长64%至5.8亿元。全年新签订单同比增长约35%至38亿，为未来收入增长提供保障。

收购实验动物供应商强化订单执行能力。实验动物资源已成为制约安评实验的重要瓶颈。昭衍通过收购的实验动物养殖场带来超过2万头大型试验动物存栏量，保证安评实验的执行进度。

积极扩张产能应对快速增长的需求。苏州8,000平米设施22年1月份完成升级并投入使用，同时苏州20,000平米动物房预计在23年投入使用。

充足的国际市场发展潜力。22年海外订单增长超过60%，通过调整Biomere管理结构更好的向中国倒流离岸安评订单。海外安评大公司受限于实验动物紧缺，昭衍预计可受益于订单外流。

我们看好公司海外业务发展空间，维持公司买入评级，目标价50.42港元。我们预计昭衍新药2023E/24E/25E收入同比增长32.9%/35.0%/33.0% ，归母净利润同比增长-0.4%/26.1%/28.3% ，对应现阶段股价的PE分别为13x/10x/8x。

锦欣生殖（1951 HK，买入，目标价9.71港元）- 后疫情时代的业绩复苏

锦欣生殖2022年收入同比增长29%至24亿元，经调整净利润同比下降40%至2.7亿元。成都和深圳区域受到疫情的负面影响，成都地区收入扣除并表因素后同比下降2.6%，深圳地区收入同比下降18%。

IVF业务将在2023年迎来复苏。公司在成都和深圳的业务贡献了2021/2022年总收入的71%/73%，而两地的运营在2022年国内疫情爆发中受到负面影响，导致全年总IVF周期数同比下降4.5%。随着国内疫情防控措施的调整，我们相IVF需求将出现强劲复苏。

国内支持生育的政策环境将刺激IVF需求的增长。我们相IVF将是解决我国人口增速问题的关键工具，而锦欣生殖将持续受益于国家的相关政策。

维持买入评级，目标价9.71港元。我们预计锦欣生殖在2023/24/25的的收入增速为22.1%/20.6%/20.1% ，经调整净利润增速为84.9%/19.5%/21.7% ，对应现阶段股价的PE为24x/20x/17x。

华润燃气（1193 HK，买入，目标价39港元）- 预期利润改善；估值具有吸引力

华润燃气公布2022财年业绩。公司录得收入943.38亿港元，由于受到上游高气价的挑战以及疫情封控影响下疲弱的终端用气需求，总体销气量同比增长5.3%，低于公司此前的指引8-10%YoY。但是居民销气和商业销气均同比实现同比双位数百分比增长。公司的经营利润同比下降17.3%到86.63亿港元，税前利润同比下降25.3%到63亿港元。但是华润燃气继续投资保持业务规模持续扩张。2023年基于经济恢复和疫情放松，我们预期2023年整体销气量增速恢复到低双位数。基于发改委近期要求统计居民气量单独签署合同，以及上游成本有下降走势，我们预期2023年毛差会进一步改善到0.5元人民币/立方米。 此外公司的综合服务业务持续保持快速增长能力。

我们维持 39 港元的目标价不变，基于 23 财年 13 倍市盈率（接近其三年历史平均市盈率）和每股 2.99 港元的滚动 23 财年每股收益。因为居民燃气接驳指引低于我们的预期 350 万户，居民顺价需要更长的周期，我们将 2023 财年每股盈利从 3.32 港元下调至 2.99 港元/股。此外，为反映 2023 年天然气销售总量的恢复和毛差的改善，以及综合服务的快速增长，我们的 23 财年目标市盈率仍为 13 倍。华润燃气目前交易在 9.7 倍 23 财年预期市盈率，接低于3 年历史平均市盈率的一个标准差。估值具有吸引力；维持买入。

天伦燃气（1600 HK，买入，目标价6.06港元）- 2023年保持乐观

受经济低迷和上游气价成本上涨的拖累，天伦燃气的2022 财年业绩略低于预期。 天伦燃气收入同比微跌 1.4%至75.4 亿元人民币，毛利和核心净利同比分别下滑 21.7%和 35%。然而，在 22财年下半年，由于毛差提高至0.47 元人民币/立方米，核心利润同比增长 52%。到 2023 年，我们预计天伦燃气的业绩将进一步改善，因为其工商业销气量可能同比增长 12%，其毛差可能从 22财年的0.43 元人民币/立方米增加到23财年的0.50 元人民币/立方米。同时，其增值服务和新能源业务将保持弹性增长。基于23财年每股净利0.71 港元和 7.5 倍 23E 目标市盈率（接近 3 年历史平均 市盈率），我们略微调整目标价至 6.06 港元。天伦燃气目前交易在 FY23E 为 5.9 倍市盈率，低于其同行的平均 8.7 倍市盈率及其 3 年历史平均7.34 倍的市盈率。我们认为估值具有吸引力。维持买入评级。

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