为什么说麦捷是消电最大的预期差（二）

上篇我们着重分析麦捷科技的BAW的预期差及公司基本面情况，今天这篇，我将对麦捷科技滤波器展开梳理，及进一步分析金之川的基本面情况。

第一、滤波器简介

射频前端（Radio Frequency Front-End，RFFE）是无线通模块的核心组件，无线通模块主要包含天线、射频前端、主芯片三部分，用于号发射、号接收过程中二进制号和无线电磁波号的相互转换。

用射频前端下游主要为移动终端（手机为主）、通基站，其中手机是主要的下游市场。

射频前端主要包含滤波器（Filter）、功率放大器（PA）、射频开关（Switch/Tuner）、低噪声放大器（LNA）四类器件 组成。

滤波器是射频前端中最重要的分立器件。其作用为使号中特定频率成分通过，将其余频段的号滤除，从而提高号的抗干扰性及噪比，包含于射频前端中，被广泛应用于通讯终端、通讯基站、回传链路、卫星通、航空航天、有线宽带等各个通相关的领域。从射频前端市场价值来看，根据Qorvo的预测，滤波器价值占比将提升至66%，是射频前端中价值最高的细分领域。

第二、滤波器分类

SAW 滤波器和 BAW 滤波器采取半导体工艺，主要应用于手机、无线通讯模组等对尺寸和适配性要求更高的消费电子领域，LTCC 滤波器采用高精度印刷叠层技术及低温烧结技术，由于高频宽的特征在手机和基站等场景都有广泛应用。

SAW 系列滤波器即声表面波滤波器，是当前主流的声学滤波器，主要运用于 2.5GHz 以下的 2G/3G/4G/5G 低频段。其基本原理为在输入端通过压电效应将电号转为声号在介质表面传播， 在输出端由逆压电效应将声号转为电号。

BAW 滤波器即体声波滤波器，适合2.5GHz以上的4G/5G高频段，基本原理同SAW滤波器相同，差异在于 BAW 滤波器中声波垂直传播，能够更有效地捕获声波。BAW 滤波器由于其在高频段的出色表现，应用空间不断扩大，市场关注度极高，但同时对于薄膜沉积与微机械加工技术的要求极高，制造难度与成本相比起 SAW 更高。

LTCC 滤波器是基于低温共烧陶瓷技术的多层结构陶瓷微波滤波器，由若干个电感器、电容器以及电阻器集成到一个陶瓷基体上低温烧制而成，适合高频、宽频带，可以满足 Sub-6GHz 及毫米波频段应用，现已成为 Sub-6GHz 手机滤波器的主流解决方案。LTCC 滤波器除具备尺寸小、性能优、可靠性高、成本低、抗电磁干扰强、不必另加封装等特点， 还带有优良的高频、高速传输以及宽通带的特性。

5G技术发展前期叠加BAW滤波器的成本劣势，SAW/IPD滤波器短期内仍将主导中低端滤波器产品市场；5G新增频段基本高于3GHz，5G发展中后期适合高性能、高频率和高功率的BAW产品，BAW滤波器需求上升，SAW/IPD/BAW滤波器市场份额会比较均衡。

第三、滤波器市场空间

根据IDC预测，到2025年5G智能手机渗透率将达到69%，预计销量达10.7亿部，5G智能机出货量复合增速高达34.3%。

5G手机市场提升滤波器的需求和价值，推动了全球滤波器市场规模扩张。根据IDC 数据，2024 年预计全球滤波器市场规模将达到 183.3 亿美元。由于我国大力支持发展 5G技术，同时作为滤波器消费大国，预计市场份额不断提升，市场规模在2024年达到 56.7亿美元。市场渗透率方面，由于目前 SAW 的成本更低，技术要求更为简单， 短期内仍会是滤波器市场的主力产品。但同时由于 5G 时代对射频滤波器技术提 出了更高频率、更大带宽、更低插损、更高集成度的新要求，SAW 滤波器在高频段的输出表现不佳，会逐渐被 BAW 滤波器替代。根据IDC 数据，长期来看BAW 滤波器的市场渗透率会不断提升，预计在 2024 年达到 65%。

第四、滤波器市场格局

滤波器行业属于技术密集型行业，技术壁垒高，行业格局集中，目前被美日大厂垄断，国产替代需求广阔。目前全球 SAW 滤波器产品供给中，国内市场份额大约只占10%左右，大部分由国外厂商供应。其中主要供应商为 Murata 村田、TDK 株式会社、Taiyo Yuden 太阳诱电、Skyworks 思佳讯，四家公司合计的市场占有率达到 95%。

SAW 滤波器的专利竞争布局集中在 2000 年至 2005 年，受到智能手机发展的推动，每年新增约 250 篇专利，自 2006 年后行业格局相对成熟，专利竞争 的激烈程度逐渐减弱。考虑到专利的保护期为 20 年，近些年专利保护期逐渐结束，国内厂商有望加速 SAW 滤波器的技术研发和实现规模化生产。由于短期内SAW 滤波器的市场需求量更大，且技术门槛相对较低，专利保护期基本结束，因此更容易成为滤波器国产替代的一个突破口。国内主要 SAW 滤波器供给商有麦捷科技、好达、维等。

BAW 滤波器由于兴起更晚，且中国半导体能力还处于发展阶段，目前还未出现能够大批量供应的公司。国际市场中日系厂商出于业务稳定的角度，对 BAW 滤波器的专利布局较少，目前BAW滤波器的市场份额由 Broadcom博通一家独大占据了87%份额，专利布局超过300篇，Qorvo科沃占据8%份额，两家公司的合计市场占有率达到了95%以上。

中国由于起步较晚，还存在着很多技术上的缺失。为了突破技术壁垒，加速实现国产替代，麦捷科技于 2021 年吸纳了梁海浪博士等人成立了控股子公司麦捷瑞芯技术有限公司。在2022年，研发人员跟踪特定频段的BAW产品，进行了多次流片、基板的更改调试等测试。目前的研发进度良好，正在优化 BAW 产品的封测方案，封装产品计划于近期完成测试，项目整体仍处于 EC 阶段，有望于2023年实现小批量出货。

第五、麦捷的核心竞争力

麦捷陆续布局了 LTCC（自研）、SAW（与中电科 26 所合作）、BAW（2021 年 10 月成立合资子公司瑞芯），麦捷瑞芯的成立，标志着公司形成了较为齐全的滤波器布局，也是目前国内唯一一家从低频到高频滤波器的上市公司。

LTCC滤波器公司起步较早，处于国内领先地位。LTCC 滤波器是公司的老业务，5G 时代LTCC 滤波器在基站、手机侧需求快速增长，工艺已升级至黄光工艺，是行业的顶级技术。2021年开始，公司 LTCC 滤波器订单也实现了快速增长。从产能扩张层面，公司 2021 年定增扩产 LTCC 滤波器 11亿只，产能将在 2021-2023 年逐步扩出。

SAW滤波器与中电科26所合作，迎来量价双升。二十六所主要从事压电与声光技术研究，是国内最早从事 SAW 和 BAW 滤波器研发的企 业。研究所背景下的重庆声光电通过与麦捷科技合作，拥有了更强的商业化能力。2021 年公司再度通过定增扩充 SAW 滤波器产能，产能扩张+需求增长双轮驱动业绩高增长。5G 驱动 SAW 滤波器 需求量增长，公司凭借前期技术积累实现订单量迅速增长。从产能扩张层面，公司 2021 年定增扩产 SAW 滤波器 14 亿只，产能将在 2021-2023 年逐步扩出。

BAW滤波器新成立合资公司布局BAW，完善滤波器版图。2021 年 10 月 29 日公司发布公告，与梁海浪等四位出资人共同投资设立合资公司深圳市麦捷瑞芯，布局BAW滤波器及其他射频元器件业务。

第六、麦捷滤波器业绩预测

SAW滤波器方面据行业测算，公司SAW在2022年4季度出货量达1亿颗以上，2023年行业的基本面向好且SAW在国内下游的渗透率越来越高，预计全年出货量在15亿颗左右，实现销售额为3.5亿元，是2021年的2.5倍。

LTCC滤波器方面2021年LTCC实现销售额约0.6亿，假设，2023年LTCC销售增长率为35%（与2021年一致），预计全年销售额为0.8亿元。

下篇

第一、金之川简介

金之川拥有多年高端磁性元件设计制造经验，是国内实力较强的综合磁性元件设计制造商。1998年，金之川率先在国内研发新型平板磁性元件，拥有健全的技术开发体系。金之川总部在成都，目前产品主要包含平面、表贴及插件变压器等产品，产品主要应用在通讯及基站、光伏、新能源汽车、快充等领域。在移动通领域的客户比较稳定，与主要华为、中兴、爱默生网络能源、GE、三星等国际一流通制造企业有稳定的合作关系；在泛新能源领域，依托公司扎实的技术，获得国内外高端客户的深度认可，如华为、比亚迪、博世等。

第二、磁性元器件简介

磁性元器件通常由绕组和磁芯组成，是储能、能量转换和电气隔离所需的电力电子器件，主要包括变压器和电感。几乎所有的功率电路都离不开磁性元件，磁性元器件是电力电子技术重要的组成部分之一。

磁性元器件主要分为变压器和电感。变压器的主要作用是隔离、电压转换等。其核心是能量传递。电感的主要作用是谐振和滤波，核心是储能。

电子变压器、电感等磁性元器件虽然只是一些看似不起眼的小零件，但在新能源汽车、LED电源、光伏逆变器等产品中却发挥着不可或缺的作用。总的来说，电子变压器在产品中起着变压、滤波、储能的作用，而电感则是用来解决EMI问题和电磁兼容的。

第3、 磁性器件市场空间

逆变器方向

磁性器件是逆变器与变流器的上游原材料，其中光伏逆变器中磁性元件成本占比约 15%，是除结构件外成本占比最高的环节。根据固德威招股书数据，2019 年逆变器直接材料占逆变器成本比例为 93.17%，直接材料成本中电感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，共计占比 16.9%，由此计算得到电感和变压器占逆变器总成本约为 15.7%。

新能源光伏逆变器市场需求增长将带动上游新能源磁性器件需求。根据 WoodMackenzie 数据，2014-2020 年全球光伏逆变器出货量持续增长，2020 年全球光伏逆变器出货量达185.14GW，同比增长 46.08%，预计到 2025 年市场空间达到300GW。根据大比特产业研究室数据，2025 年全球新能源光伏逆变器磁性元器件市场空间将达到 114.2 亿元，是 2020 年的 2.33 倍。为应对快速增长的市场需求、抢抓行业发展机遇，新能源光伏磁性元器件厂商亟需扩充产能，提升能力。

作为光伏逆变器的主要原材料，光伏装机量的高增带动磁性器件快速增长。伴随着下游市场旺盛需求，新能源光伏逆变器主要生产厂商均筹备扩产。当前，全球前十大新能源光伏逆变器厂商中中国企业有 6 家，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威，全球市占率达 60%，且均已实施扩产计划

充电桩方向

磁性器件是充电桩的核心元器件之一。磁性器件起到功率因数校正、电压变换、安全隔离、消除 EMI 等关键作用，充电桩良好的发展前景为磁性器件带来新的增长空间。

随着新能源汽车的普及，充电桩磁性器件需求迎来爆发。新能源汽车的迅速普及带来了巨大的充电市场需求，根据中国充电联盟数据统计，2021 年我国充电桩数量达到 261.7 万个，2016-2021 年复合增长率达到 66.58%。此外，随着新能源汽车技术的不断进步，新能源汽车搭载电池容量逐渐增大，传统的交流充电桩功率较低，难以满足车主对于充电速度的要求，大功率快充技术是目前解决“充电难”问题的最有效途径。未来随着充电桩建设数量的持续上升以及快充技术进步带来充电桩“换装潮”，将为充电桩市场带来持续且强劲的发展动力。

第四、核心竞争力

公司在磁性材料方面具备核心能力，比如铁氧体软磁材料和合金软磁材料，有多年的自主研究以及应用积累，因此在新能源、云计算等领域来进行相应的拓展，具备一定的基础和优势。

光伏领域公司基于传统优势，目前在做光伏电感等磁性元器件产品，光伏逆变器中主要包含的磁性元器件包括滤波电感、升压电感、逆变电感、变压器等，这些产品对于降低功率损耗起到关键作用，属于必备的配套。

新能源车领域新能源汽车中需求的小型电感、大型电感变压器以及相应磁性器件，公司均具备量产能力；新能源车里车载摄像头以及传感器配套的电感部分，公司正在搭建相应产能，有相应出货。现在车载摄像头以及毫米波雷达、激光雷达的搭载量在逐步增加，三域中对应电感的配套需求也会更高，公司相应的出货量也随之增加。三电领域中，电控充电部分，像BMS系统，OBC等都会用到电感和变压器，这部分器件可以使新能源汽车更加省电。电机、电控领域，主要是升压用的Boost电感，还有逆变电路DCAC电感等。

另，公司目前给世界电机巨头艾默生网络电源、三星、GE提供，同时，也给中国汽车电机控制器第一的汇川技术提供变压器。

H客户一供

公司拥有多年高端磁性元件设计制造经验，是国内实力较强的综合磁性元件设计制造商。2018年进军光伏逆变器中所需的磁性器件，目前是全球化大客户H公司的一供。在通领域方面，与我国通讯行业巨头华为、中兴建立长期稳定的合作关系，由于基站环境恶劣，对变压器要求极高，同理，汽车的环境更为恶劣，多年的技术积累为金之川的未来营收增长提供有利契机。

自动化水平最高

磁性器件通常分为标准器件和定制器件。标准器件国内以顺络电子为主，定制器件国内主要是京泉华、海光、金之川三家。做定制器件主要靠人工和自动化水平，据相关息透露，2022年开始，公司的营收不断增加，人工数不断地在下降，人均产能从20万左右已提升至50万左右，在行业中处于最高水平，预计2023年将释放更多产能。

进军汽车电子

公司在变压器&定制磁器件方面目前具备1.4亿只各类电感变压器的生产能力，其中定制磁器件产品主要包括主变压器、FPC电感、AC共模、DC共模、驱动变压器、DC-DC组合变压器、差模电感、充电桩用互感器等。公司2021年投资汽车电子生产车间，开展车载变压器等汽车电子产品的研发、生产、销售等业务，项目建成达产可实现年营收3亿元，净利润约2400亿元，2021年追加投资建设14000平米的车载电子大楼，达产后可增加产值7-10亿元，主要服务比亚迪、威迈斯、英博尔等客户。

研发实力雄厚

研发核心人员多数来着华为电气，其他主管研发的副总经理杨文彬，毕业于上海交通大学，硕士研究生，曾就职于华为电气、艾默生网络能源、南方安华科技等公司，多年从事模块电源和变频器研发、PCB和工艺设计，以及能源产品可靠性研究，对于磁器件的前后端加工、装配、应用等有着丰富的经验。且毛利率行业最高