阳光总在风雨后，精锻科技精耕细作待时飞，积极推进电动化转型

1.国内优秀汽车精锻件公司，财务指标健康

公司主营产品为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等，主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、沃尔沃、日产、克莱斯勒、菲亚特、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、蔚来、零跑、小鹏、理想等公司众多车型配套。

目前公司是国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL齿轮等产销量位居行业前列。

2012-2020年公司营收从4.39亿元增至12.03亿元，年复合增速13.44%，增长较快，2019-20年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。

2012-20年公司净利润从1.12亿元增至1.56亿元，年复合增速4.22%。

2018-20年相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响，公司净利润增速放缓甚至下滑，剔除这段时期后，2012-18年公司净利润年复合增速达15.01%，表现较好。

盈利能力方面，A 股汽车行业精锻件可比公司的净利率基本都呈现波动下行的走势，尤其是 2018年后行业景气下行，汽车零部件板块净利率明显下滑。

整体来看，盈利能力波动下行主要与行业景气度、议价能力、经营管理效率以及原材料成本影响密切相关。

横向比较来看，公司2020/2021前三季度净利率分别为12.93%/12.99%，明显高于汽车零部件（申万）板块的3.75%/6.02%，盈利能力相对较强。

近几年公司紧盯市场发展变化，积极进行产品品类与产能扩张，其中，去年公司定增投资轻量化关键零部件与差速器总成等项目。

最新2021年三季度末，公司在建工程金额达4.60亿元，创历史新高，相比年初增长78.80%，公司资本投资建设进入高峰期。

其他财务指标方面，精锻科技的资产负债率较低，最新2021三季度末仅为31.12%，仅高于新坐标，显示公司经营风格较为稳健；同时，公司的货币现金较充足，今年三季度末达5.29 亿元，高于 A 股可比汽车精锻件公司，公司整体经营资金周转压力较小；公司的经营性现金流净额近几年均明显高于净利润，公司的业务经营质量高。

整体来看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

2.阳光总在风雨后，“精”耕细作待时飞

尽管2018-2020年公司收入与利润增长放缓甚至下滑，但丰富的产品储备与优质的客户资源决定了公司在汽车精锻件细分市场仍然具备较强的市场竞争力，未来良好的成长预期终将兑现。

2.1 自主产业崛起背景下，公司未来成长逻辑清晰

首先，今年以来受“缺芯”的持续影响，乘用车产量/批发销量同比数据从 5 月开始开始转负，狭义乘用车零售销量从 6 月开始转负，三季度马来西亚受疫情影响致芯片封测工厂减产甚至停产，从而使汽车芯片供应链受到较大冲击，汽车产销同环比数据均明显走弱。

随着 9 月中下旬马来西亚封测工厂逐步复工复产，芯片供应开始改善，供应链紧张局面开始缓解，对应汽车产销从 9 月开始连续三个月环比改善，显现复苏走势。

从库存指标来看，受“缺芯”影响被动去库存后，主机厂库存与经销商渠道库存目前均处于历史低位，尤其是渠道库存深度系统连续六个月低于 1.5 的警戒线。

明年在产业链各方共同努力下，芯片供应有望持续改善，行业补库需求与延迟的购车需求将共同支撑行业复苏。

其次，自主“进口替代”与“走出去”持续推进，自主崛起未来可期。

今年前十一月自主品牌销量强势增长25.57%，而合资品牌下滑3.67%，对应自主品牌市场份额大幅上升至 44.1%，接近2010年的高点。

为何今年以来自主表现如此强势？

我们认为，包括国产零部件在内的自主产业链持续扎实的推进产品升级下的“进口替代”与“走出去”。

品牌（产品）升级下的“进口替代”方面，经过多年技术储备与市场积淀，2017年长城吉利成为国内首批实施品牌升级的自主车企，其中，领克销量表现强势，2017-20年销量年复合增速高达207.88%，最新今年前十一月销量19.47万辆，同比增长33%。

2020年长安实施品牌升级计划，推出新品牌UNI，今年前十一 月销量达11.3万辆，表现不错。

整体来看，首批自主车企的品牌升级计划表现可圈可点。同时，包含造车新势力在内的国产自主品牌在以电动智能化为主的新车型发力下，充分享受国内电动车爆发式增长的红利。今年三季度以来自主品牌的新能源乘用车批发/零售销量渗透率超过30%，而主流合资品牌仅在 3%左右。

由此来看，自主电动车销量高速增长为今年自主强势逆袭提供了有力支撑。当前在合资品牌受困于国内市场开发进展缓慢之时，自主抓住千载难逢的窗口期，继续向上进行品牌升级，吉利/长城/长安相继推出高端智能品牌极氪/沙龙/阿维塔，比亚迪也计划推出高端智能电动品牌。

根据今年广州车展的车型展出来看，明年这些高端子品牌的新车型有望陆续实现批量销售，助力自主高端化路线持续推进。

零配件层面，经过多年研发与主机厂配套练级后，零部件厂商工艺制造与技术水平有了长足进步，产品实现了从简单的加工到中低端的内外饰件部件、基础锻铸造件，目前逐步向模块化总成化及高端化进军，实现单车配套价值量的大幅提升，客户从刚开始的中小自主主机厂到头部自主主机厂、中小合资主机厂再到目前的主流合资厂以及豪华车客户。

依靠自主、合资、特斯拉及国内造车新势力的不断练级，未来国产零部件配套商的技术与产品优势有望不断提升，从而进一步强化进口替代优势。

“走出去”方面，依靠疫情防控到位，国内产业链复工复产较好，而同期海外产业链受疫情反复影响较大。

汽车自主产业链及时抓住难得的窗口期，扩大对外出口，今年前十一月整车及底盘出口金额达313.83亿美元，同比大增124.01%，零部件出口金额达684.40亿美元，同比增长35.40%。

我们认为，在以电动智能化为主的新车周期以及具备性价比、稳定且高效的供应链配套体系推动下，未来国内整车及零部件的“走出去”战略有望持续推进，在国际市场持续打响汽车产 业的“中国制造”口碑。

我们统计了 A 股汽车精锻件上市公司双环传动、精锻科技、豪能股份、浙江黎明及新坐标的数据发现，汽车精锻件标的的营收/固定资产指标明显低于汽车零部件板块，同时ROIC（投入资本回报率）指标也不高。

由此可见，汽车精锻件细分行业的重资产属性较强，对应的投资回报率没有明显优势，这构成了汽车精锻件细分行业的进入壁垒。

包括精锻科技在内的国内汽车精锻件公司通过长期的工艺技术积累，持续提升生产经营效率，依靠国内制造的性价比优势持续承接国内外订单，不断实现“进口替代”与“走出去”，未来有望逐渐成长为细分领域的优质公司，为做大做强中国基础制造产业贡献重要力量。

从具体数据看，精锻科技、新坐标与豪能股份的出口收入占比整体呈上升走势，反映海外市场开拓（即“走出去”）取得不错效果；同时，国内收入方面，精锻科技2016年以来内销增速均要好于国内汽车产量增速，稳定性相比其他可比标的来说要好，最新今年上半年精锻科技内销收入增速达33.07%，明显高于汽车产量24.20%的增速，整体看，A 股汽车精锻件公司大部分年份的内销收入增速要高于同期汽车产量增速，表明产品品类增多，单车配套价值提升，“进口替代”逐步推进。

综上分析，当前包括精锻科技在内的国内汽车零部件公司依靠国内疫情防控得力下的产业链完整性较高、生产经营效率高，产品性价比高优势加快推进“进口替代”与“走出去”，未来对应收入有望实现持续较快增长。

短期看，公司前五大客户明年产销有望跟随汽车行业实现较好的复苏，尤其是公司的重要客户南北大众，今年以来受“缺芯”影响销量下滑明显，明年芯片供应持续改善后短期复苏弹性 预计较强，公司有望充分受益。

同时，公司正在积极开发长城、长安、吉利、上汽、比亚迪等优质自主整车客户以及蔚小理等国内造车新势力客户，未来有望受益于自主整车的崛起。

2.2 公司产业布局即将开花结果，预计将贡献重要业绩增量

通过自建、收购与合作，公司近些年陆续布局了除姜堰总部以外的宁波、天津与重庆生产基地，其中，全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司于2018年收入达到7.57亿元的高点后，受行业景气度下滑影响，2019-2020年收入小幅下降至6.76/6.62亿元，对应净利润为1.01/0.94亿元，最新2021H1收入/净利润分别为3.09/0.41亿元，同比变动+2.45%/-19.11%。

从结构上看，江苏齿轮传动子公司2020收入与净利润占比55.03%/60.37%，2021H1占比分别为44.96%/39.61%，整体来看，江苏齿轮传动子公司为公司收入与利润的重要来源，是公司历史成长过程中的重要贡献力量，未来经营有望跟随行业与客户的销量复苏触底回升，实现较快增长。

2016年精锻科技收购宁波公司后持续整合，积极开发产品和开拓市场，尽管在此过程中遇到汽车行业增速放缓，景气下滑而导致宁波电控业绩不达标，公司于2017-19年连续计提商誉减值，从而对公司整体业绩形成一定拖累，但经过不断努力及积淀，宁波电控逐步打开市场，陆续获得 VVT 与新产品电磁阀的项目定提名，其中，新产品电磁阀先后获得ZF、上汽氢能源车等项目提名，相应生产线建设在积极推进中，预计电磁阀类产品将成为未来宁波电控重要增长点。

天津传动科技子公司目标年产锥齿轮、齿圈及轴类件等2200万件，分二期建设（其中，一期达产后总产能约为1600万件），项目建成达产后规划产能将直接供货天津MAGNA、天津约翰迪尔、北京现代岱摩斯、北京汽车、长城汽车、一汽天津夏利、大连大众、一汽-大众等。

随着天津公司传动齿轮项目投产以及持续的市场开发，2020年下半年以来天津子公司收入开始加速上行，全年实现营收 0.49 亿元（2019年仅为 410 万元），2021H1收入达0.45亿元，上年同期仅为 891 万元。未来随着天津公司的定增项目“年产 2 万套模具及150万套差速器总成”陆续投产，将进一步助力天津公司收入与利润加速增长。

我们认为，天津子公司将成为精锻科技未来业务的重要增长点。为扩大国内自主品牌市场业务，布局西南市场，2020年公司先后在重庆设立江洋传动控股子公司与重庆太平洋精工科技全资子公司，根据今年三季报披露，预计四季度重庆公司全面建成一期设计产能，从而为明年产销较快增长奠定良好基础。

2.3 积极推进电动化业务转型，腾飞在即

在“碳中和”目标规划下，全球主要国家和地区纷纷积极推进汽车电动化转型布局，相应成效显著最新2020年全球电动车销量324万辆，同比增长43.11%，根据EV VOLUMES预测，2021年全球新能源汽车销量将达到640万辆，同比高增97.53%。

相应全球电动车渗透率也在持续快速上行，最新2020年达4.16%，其中，电动车三大主导市场欧洲/中国/美国的渗透率分别为9.86%/5.40%/2.27%，今年前三季度欧洲渗透率高达17.20%，前十月中国渗透率为12.12%，美国渗透率为3.54%，相比去年全年均实现了大幅上行

为了积极迎合电动化潮流，国内汽车产业链公司均在转型布局电动智能化领域，其中，精锻科技也在抓紧研发生产新能源汽车配套产品，比如新能源车用电机轴与差速器总成等产品，对应公司的新能源车配套产品收入持续快速增长，由2017年的不到1000万元增至2020年的 4300万元，最新2021H1达到近6000万元，收入比重由2017年的 0.86%提升至2021H1的 8.62%，整体看，公司的新能源车配套市场开拓初具成效。

具体配套产品方面，从2016年开始至今，公司已陆续获沃尔沃、博格华纳、汇川技术以及全球知名电动车大客户、日系知名品牌、国内知名技术公司等差速器总成产品定点与提名，未来随着天津工厂“150万套差速器总成”的定增项目投产，公司新能源差速器总成产品有望持续放量增长，成为新能源配套业务的重要增长点。

在电动智能化战略推进方面，公司的重要客户之一德国大众汽车集团可谓是决心坚定不移，这体现在大众每年公布的未来 5 年规划涉及的投资总额节节攀升，最新2021年底的目标投资总额高达 890 亿欧元，同时，今年 7 月集团发布了2030 NEW AUTO 战略，提出2030年纯电动汽车占比达50%，同时在电池、全新下一代SSP平台以及自动驾驶方面做了重要规划与部署。

大众汽车集团全球电动车销量表现亮眼，从2018年的8.27万辆增至2020年的42.16万辆，年复合增速高达125.80%，最新2021前三季度销量为52.27万辆，同比高增125.87%。份额方面，2020/2021前三季度达13%/12.3%，仅次于特斯拉位于全球第二位。

大众在华电动化布局方面也同时在积极推进，目前南北大众两座新能源汽车工厂已有 ID.4（X/CROZZ）/ID.6（X/CROZZ）/ID.3 车型上市销售，从今年 6 月开始南北大众 ID 系列车型交付量开始加速，环比持续快速增长，其中，9-11月连续三月交付量过万，整体势头强劲。

国内工厂与车型规划方面，除了南北大众两座新能源工厂外，大众安徽与奥迪一汽新能源公司根据披露将相继于2023/2024年有新车型投产下线，从而进一步丰富大众在华电动车产品线，有望实现低中高端全覆盖，支撑大众在华电动车销量表现。

综上分析，作为大众汽车集团差速器锥齿轮、壳体及变速器结合齿、轴等重要传动部件供应商，公司未来有望充分受益于大众全球及中国的电动车销量的强劲表现，助力公司电动化业务转型迈上新台阶。

另外，公司积极布局汽车轻量化业务，比如锻造铝合金涡盘、转向节、控制臂等，其中，前期自筹资金投资的新能源汽车电机轴、铝合金涡盘精锻件项目已具备正常产出条件，铝合金涡盘与 ECU 壳体铝锻件产品已获合资/外资客户提名，未来增长可期。

同时，公司定增募资的“新能源汽车轻量化关键零部件生产项目”，产品涉及转向节、控制臂和主减齿轮，预期项目完全达产后营收与净利润分别达3.80/0.56亿元，未来投建达产后将为公司贡献重要业务增量。

3.盈利预测与估值讨论

假设条件

1.汽车行业复苏逻辑下，明年公司收入有望加快增长；

2.明年开始天津、重庆及宁波工厂有望贡献不错增量；

3.公司差速器总成等新能源部件业务有望加速增长，收入占比有望持续提升；

4.原材料与海运费价格波动处于正常区间；

5.公司成本费用管控得当。

综上分析，我们预计2021-23年公司实现营业收入13.74/17.08/21.55亿元，同比增长14.17%/24.32%/26.18%；实现归母净利润1.77//2.47/3.31亿元，同比增长13.57%/39.65%/33.99%，对应EPS分别为0.37/0.51/0.69元/股，对应2021/2022/2023年动态PE为35/25/19倍。

风险提示

疫情控制低于预期；芯片短缺超预期；主要客户产销恢复低于预期；新能源业务拓展低于预期；工厂产能投放低于预期；原材料涨价超预期；汇率波动风险；费用增长超预期