德生科技收购明森科技，四大隐忧仍值得关注

　　德生科技(002908,股吧)7月5日晚间发布公告称，公司拟收购广州明森科技不低于51%的股份，已签署《收购意向协议书》，预计本次交易构成重大资产重组。值得一提的是，此次的收购标的明森科技曾IPO未果。在去年4月证监会受理了明森科技的IPO申请，根据明森科技彼时披露的招股书显示，公司拟在创业板上市。但明森科技的IPO之路却仅走了半年就在11月6日终止审查。

　　7月6日，德生科技收到深交所的关注函，7月9日，德生科技对交易所的相关关注问题进行回复。可谓高效。但围绕本次收购，还有其他值得投资者关注的问题。

一、明森科技让人揪心的盈利规模和质量

　　明森科技曾经于2017年4月申报创业板ipo，但是其利润规模其实是比较小的，也就刚过3000万的基准线，随着今年年初要求的主板8000万、创业板5000万以上的利润要求，明森科技明显就达不到创业版的基准门槛了。

　　除了盈利规模很小，达不到IPO的门槛之外，更让人揪心的是盈利的质量。根据其招股说明书，2014-2016年的收入、净利润和经营现金流情况和如下：

1、营业收入和利润增幅大幅下滑

　　可以看到，2016年的收入和净利润增长比例都低于10%，净利润增长率甚至低于5%。增长率相比2015年严重下滑，这样低的增长率水平还是在2015年和2016年巨额股权融资5000万元以上的基础上，如果计算净资产收益率恐怕是下滑的非常严重了。

2、现金流严重低于净利润水平

　　经营活动现金流水平是衡量企业利润质量的关键指标也是衡量企业在产业链中话语权强弱的关键指标，一个健康的生产制造企业一般都是经营活动现金流大于净利润的，因为折旧和摊销、利息支出虽然作为利润抵减项目但是不会减少现金流。但是我们可以看到，明森科技的申报期内每年的经营现金流均远低于净利润，三年合计来看甚至还不到净利润的一半。也就是说明森科技虽然账面上有很多利润，但是却没有对应的现金流回来，也就是说表面上挣了钱，但是客户却拖欠货款。在2016年收入增长不到10%的情况下，应收账款却增加了40%。

二、关于收购明森科技的估值问题

　　根据德生科技的公告，其拟收购明森科技不低于51%的股权，将构成重大资产重组。“本次收购标的的交易价格预计超过公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5,000万元人民币，因此本次交易构成重大资产重组。”

　　德生科技2017年净资产6.2亿元，而德生科技预计本次收购的价格不低于3.5亿元。。如果仅考虑2016年的盈利和现金流量水平来看，明森科技的现金流是很难支撑其估值水平的。

　　都知道对企业的估值按照未来现金流预测的WACC估值模型，其最重要的指标就是预测未来的自由现金流，其几乎等于预测未来的“经营活动现金流+投资活动现金流”。明森科技虽然净利润还能达到3000万元左右的规模，但是其现金流水平实在太差，很难说未来的现金流情况会怎样。如果按照2015和2016年的自由现金流来预测的话，未来预测期的年度自由现金流很难超过2000万元，在WACC折现率普遍高于10%的情况下，估值很难超过2亿元。明森科技虽然号称3000万元以上的净利润，但是由于现金流太差，加上这个行业早已经不是告诉增长的行业，也很难给予一个超出10倍市盈率以上的估值。

三、明森科技的客户是否会支持此次交易？

　　从业务模式上看，德生科技是生产社保卡(智能卡的一种)及其衍生产品的，而明森科技是生产智能卡生产行业的专用设备的，明森科技属于德生科技的上游。明森科技的主要客户包括欧贝特、楚天龙、天喻信息(300205,股吧)、东信和平(002017,股吧)等，这些都属于智能卡生产公司，也可以说是德生科技的竞争对手。

　　同行业竞争对手收购了自己的专用设备供应商，这对很多高科技产品的生产制造企业都很难接受，中间涉及到很多的商业秘密、客户信息、技术参数等等，一旦被竞争对手掌握，则自己的业务可能受到很大的影响。2017年初兆易创新(603986,股吧)停牌收购北京矽成(芯成半导体)的交易就是因为供应商反对而不得不终止。

　　那么此次德生科技把自己的业务范围延伸到设备领域，同行业的其他公司是否还会继续从明森科技采购设备呢？

四、德生科技收购明森科技，是购买利润么？

　　德生科技上市于2017年10月，其本身的社保卡业务只能说比较稳定，从2014年到2017年，营业收入从4.8亿元逐步降低至4.3亿元，降低了10%；净利润从7800万降低到5700万，降低的更加明显，降低了接近30%。但是，其市值仍然接近50亿。

　　很难想象，一个收入几乎没有增长，利润稳步下降的企业，在壳公司市值已经低至20亿以内的时候，在A股现阶段的市盈率水平竟然有80倍以上。如果未来利润没有增长，是很难支撑其如此高的估值水平的。要知道今年10月份可是有6000万股(占总股本45%)的股票要解禁了，届时将面临巨大的卖盘压力。

　　德生科技此时的收购，是否有点病急乱投医的味道？A股市场自2013年以来各种收购非常火热，其中比较吸引人眼球的是华谊兄弟(300027,股吧)、掌趣科技(300315,股吧)、蓝色光标(300058,股吧)这些，但是看看他们的股价走势投资者就会明白，买来的利润迟早都要还的，巨额的商誉有时候也是压垮企业的一根稻草。