翰宇药业（300199）：2017年中报点评：制剂销售底部回升，海外原料药高增长延续

$翰宇药业(300199)股吧$

1.制剂业务恢复较快增长，新品种有待招标推进放量
公司制剂业务17年上半年实现营业收入2.06亿元，同比增长19.65％，整体毛利率上升0.25个百分点。
其中主力品种特利加压素实现销售收入1.02亿元，同比增长49.10％，毛利率下降1.62个百分点，一季度公司特利加压素由于价格调整导致出货量及收入确认受影响，同比有所下滑，二季度以来已完全恢复正常；根据PDB数据显示，样本医院特利加压素14-16年保持38％的复合增速，公司的特利加压素各季度的终端销售收入同比增速并无较大波动；此外特利加压素年初顺利进入国家新版医保目录，目前市场仅有公司及原研辉凌两家竞争，公司的特利加压素市占率约80％，纳入国家医保目录将助力品种加速增长。
生长抑素实现销售收入5610.67万元，同比增长33.61％，毛利率下降0.78个百分点，未来有望凭借品规齐全带来的招标入市环节的优势保持较快增速。
胸腺五肽受辅助用药、招标价格下降等政策影响，整体销售量处于不断调整阶段，公司自15年起便主动调整了市场营销策略，在生产端和销售端都尽可能的减弱胸腺五肽的影响，目前来看胸腺五肽的销量趋于平稳，17年上半年实现4069.10万元销售收入，同比增长5.19％，毛利率也趋于平稳，下降0.42个百分点。
去氨加压素实现销售收入1768.80万元，同比增长52.06％，毛利率上升9.45个百分点，国家新版医保目录中，去氨加压素由"乙类"调整为"甲类"，有利于产品销售渠道进一步下沉。
公司的卡贝缩宫素及依替巴肽上半年尚未贡献业绩，目前公司卡贝缩宫素总共中标省份在10个左右，但受实际执行情况影响，大多并未进入医院产生销量。根据PDB数据显示，卡贝缩宫素14-16年的CAGR为37％，由于其疗效和性价比的优势在临床上快速铺开，此外卡贝缩宫素在新版医保目录中取消了限抢救的限制条件，我们相信随着招标推进和执行情况的改善，卡贝缩宫素将会成为公司的重要增长极。
2.原料药高速增长延续，海外业务拓展值得期待
海外原料药:报告期内，公司的海外原料药实现销售收入9608.32万元，同比增长80.41％，客户肽略有下降，实现销售收入1980.68万元，同比下降12.01％。公司的原料药收入主要由利拉鲁肽贡献，17年上半年由于新增印度市场客户带来新订单的增加，延续了高增速，17年全年原料药 客户肽预计与去年持平或略增。利拉鲁肽制剂16年全球销售额29.8亿美元，14-16年CAGR近12％，其化合物专利到期同时制剂专利正在被挑战，原研诺和诺德利拉鲁肽制剂的辅料是磷酸二氢钠，理论上只需加不同的辅料生产磷酸二氢钠就可以绕过该专利，被挑战成功的可能性较大，一旦专利被挑战成功，公司的利拉鲁肽原料药将会迎来爆发式的增长，从目前8-10kg左右注册试验类别的需求增长到百余千克。
海外制剂:格拉替雷ANDA预计将于2018年申报，将同时申报20mg和40mg剂型，目前格拉替雷40mg制剂专利4个（250,413,776,302）已被陆续挑战成功，目前还剩874专利和非橙皮书的775专利需要挑战，格拉替雷ANDA获批指日可待。
依替巴肽ANDA已完成发补材料和FDA反馈阶段，有望于今年年底到明年上半年获批，目前美国市场仅原研及两家仿制厂商，终端销售规模在1亿美元左右，公司的ANDA获批后按照20％的市占率计算，有望每年带来2000万左右的净利润增量。
此外，公司在董事会审议公告中提及拟在德国设立全资子公司，未来预计将采用与当地经销商合作的方式推广特利加压素等品种，拓展海外市场。
3．储备品种梯队丰富，新品种有望陆续获批
公司的西曲瑞克于2016年9月获得优先审批，有望于今年10月首仿上市，进度超预期。西曲瑞克主要用于辅助生殖治疗及子宫内异症，国内仅有原研ASTA MEDICA公司的思则凯上市，根据PDB数据，14-16年GAGR达93.9％，目前我国的不孕不育率已攀升至12.5-15％左右，患者人数超过4000万，未来市场前景广阔。
公司的阿托西班有望于明年上半年获批上市，主要用于推迟即将出现的早产，得益于二胎政策和高龄产妇的增加，阿托西班市场也将迅速增长；目前国内仅原研辉凌及海南中和药业两家公司生产，根据PDB数据，14-16年阿托西班的CAGR达53.4％。公司的西曲瑞克、阿托西班将与已上市的缩宫素、卡贝缩宫素共同形成妇产科产品网，共享渠道协同发展。
此外，公司的胸腺法新有望于今年年底或明年初获批上市，公司的糖尿病品种艾塞那肽有望于明年获批，利拉鲁肽由于申报类型为化学仿制药也有望作为首仿获批，未来将为公司业绩带来巨大弹性。
 4.成纪药业整合效果逐步显现
公司器械类产品保持较快增长，实现销售收入1.18亿元，同比增长 121.34％，公司的注射笔技术先进，可用于胰岛素、多肽药物、抗体等生物制剂，市场容量较大；
药品组合包装产品保持稳步发展，实现销售收入3676.29 万元，同比下降7.77％；
固体类产品实现销售收入245.30万元，同比增长87.70％，其中小儿对乙酰氨基酚片纳入新版国家医保目录，为成纪药业的独家产品，将对成纪药业整体业绩带来积极影响。
17年全年成纪药业有望实现2亿净利润，大概率不进行商誉减值。
5.盈利预测与投资建议:
我们预计公司2017-2019年实现归母净利润4.07亿、5.63亿、8.10亿元，EPS分别为0.44元、0.60元、0.87元，对应PE分别为36倍、26倍、18倍，公司品种的质地及梯度俱佳，海外原料药弹性巨大，国内制剂有望随招标放量，中长期成长逻辑不改，维持"强烈推荐"评级。
6.风险提示:
原料药受海外专利影响无法放量；国内制剂销售不达预期；商誉减值风险。