关于汤臣倍健的商誉合理性解读——为啥“暴雷”后反而涨停了

首先说明，本人持有【汤臣倍健(300146)、股吧】，并且在2017年汤臣倍健收购LSG时就已经持有了。

本也不从机构或者北上资金等角度入手，从时间一开始收购LSG业务开始寻找因。从三个方面解读1、35.6亿元收购LSG是否有利益输送，价格高不高？2、定向增发股票的方式收购有没有利益输送？3、业绩暴雷有没有被提前感知？

2019年12月31日，汤臣倍健发布公告，公司收购的澳洲LSG业务不达预期，商誉和无形资产减值合计约15.5亿元。这条消息在公布后就像一颗炸弹，导致汤臣倍健的关注度急剧上升，大家纷纷在猜测开盘后会有几个跌停，部分持有者更是捶胸顿足，恨爹妈少生了两条腿，不能提前跑。

业绩暴雷已经提前消化了

咱们往前梳理，先说结论，LSG业务不达预期，商誉减值在2019年年中基本上就可以确认了。

为什么这么说呢？汤臣倍健在2019年4月22日股价到达23.39元的阶段性新高后就开始步入了漫长的下跌通道，一直下跌到2019年12月2日的14.28元。整整跌了半年多的时间，跌幅38.95%不可谓不惨烈。画风如下

而这期间创业板（汤臣倍健为创业板股票，故本次使用创业板指数而不适用上证指数等）指数由1720下跌到1670。仅仅下跌了2.90%。

要知道在这期间汤臣倍健公布了2019年半年报和三季报，其中半年报显示营业收入增速为36.88%，净利润增速为23.03%，三季报显示营业收入增速为28.04%，净利润增速为12.56%。可以算是处于中位数增速水平吧。虽然增速有所放缓，但还不至于让股价下跌40%吧。

LSG业务是在2018年8月30日完成并正式合并到汤臣倍健三大财务报表中去的。也就是说，2019年一季报和半年报都是营收跟利润都是包含全部LSG业务的，而2018年一季报和半年报的数据是没有全部包含LSG业务的。

也就是说2019年的一季报和半年报增长要比2018年高很多。但通过上面的数据我们可以到半年报营收增速仅为36.88%，净利增速更是只有23.03%。结合电商法实施，我们基本可以判断，汤臣倍健收购的LSG业务在2019年上半年是没有贡献多少营收和利润的。

那么报表中20多亿的商誉和十多亿的无形资产中部分就可以说是损失了。具体损失过程有一次性计提或者多次计提而已？

那么2019年年底计提也就是大概率事件了。因此汤臣倍健的股价在2019年大半年的时间里走上了慢慢熊涂也就可以理解了。

2019年12月31日的公告不过就是预期实现而已。既然有了预期，再想大幅下跌，可能性就不大了吧，当然，我也没有想到他会上涨哈。

咱们一起梳理下汤臣倍健并购LSG业务始末，下是否有利益输送

2018年1月30日公司宣布停牌，计划并购澳洲LSG业务进军益生菌市场。计划以6.9亿澳元（约33.5亿人民币）的价格收购 Life-Space Group（即LSG）。停牌当天收盘价是16.10元，我们记一下，后面会用到。

公司公告称本次并购交易的资金来源于公司自有资金及银行贷款，此外公司将积极寻求战略合作伙伴共同成立合资公司(境内 SPV)收购标的公司，由未来的合资公司支付标的公司的收购价款。

2018年3月7日，成立子公司汤臣佰盛负责收购LSG，其中公司占53.33%股份，剩余股份分别由中平国璟、德厚峡等持有。

2018年7月13日公司发布公告第一步《重大资产购买报告书（草案）》计划以汤臣佰盛（汤臣倍健持股53%）为主体，用35.6亿元收购LSG全部股份。

第二步《发行股份购买资产预案》，以定向增发的方式收购中平国璟、德厚峡等持有汤臣佰盛股权，收购完成后LSG成为公司全资子公司。

2018年8月17日股东大会正式通过了《关于公司重大资产购买方案的议案》用35.6亿元收购LSG全部股份，至此第一步完成。

2019年1月7日股东大会正式通过了《关于公司发行股份购买资产方案的议案》以12.81元/股（因为有年度分红，实际价格为之前草案13.14元减每股分红0.33元）的价格，用定向增发的方式收购中平国璟、德厚峡等持有汤臣佰盛股权。

大家关心的有没有利益输送来了哈。

1、收购总价

首先汤臣佰盛全部资产就是LSG假设合理价格即为收购价格35.6亿元，那么中平国璟、德厚峡等持有汤臣佰盛股权总价值为16.61亿元，公司计划发行14亿元股票收购，这一步是没有问题的。

2、发行股票价格

本次发行股份购买资产的股份发行价格采用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价作为市场参考价，并不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%，确定为13.14元/股。

这个价格是否合理呢？我们大体上算一下，公司在停牌前的价格是16.10元，考虑到汤臣倍健停牌，自2018年1月30日到2018年7月13日期间，创业板指数跌幅为9.2%，那么汤臣倍健此时股票的合理价格为14.62元。较增发价格13.14元折价约10%，这么来这个价格也是合理的。

也就说是在定向增发股份这一步是没有利益输送的。

当然，中平国璟、德厚峡他们也不是吃素的，为什么这么说呢？

其实在这个时间段市场是好汤臣倍健收购LSG业务的。

因为汤臣倍健2018年7月31日起股票恢复交易后，股价连续拉了两个涨停板，2018年8月2日最高涨至20.80元。要知道在汤臣倍健停牌的这是时间段里，创业板指数跌了接近10%。

所以汤臣倍健8月2日公布《发行股份购买资产预案（修订稿）》确定仍未为13.14元/股就说的通了。毕竟资本帮你收购是要赚取利润的，但你要说是利益输送，我感觉谈不上。

只能说是好汤臣倍健的价值，愿意以停牌前的价格大量购买股票。股票复牌后连续涨停我认为最多是资本方和市场对汤臣倍健的法一致。

35.6亿元代价收购LSG业务有没有利益输送呢

就像时下很多人都在说汤臣倍健过高的收购造成大量商誉，但是，上面已经说清楚了，在收购完成的时候即2018年7月31日，市场是好汤臣倍健用35.6亿元收购LSG业务的，毕竟汤臣倍健的股票在大盘下跌的环境下逆势拉升了近30%。

而且LSG业务在收购前所有人都知道这是类似于可口可乐的一种消费品公司，公司本身的价值就是品牌和渠道。衡量这种公司的价值不能他有多少固定资产、有多少厂房吧。

为什么汤臣倍收购LSG会产生这么大的商誉呢，因为LSG本身只是负责益生菌产品的设计、采购和分销（没有完整销售体系，以经销商的形式销售），不负责生产。我们一下LSG在收购时的资产负债表（简版）

我们可以到LSG的固定资产只有1600万元（账面价值，下同），净资产只有1.06亿元，其中资产大头竟然是存货2.38亿元，而且还有无形资产1.6亿元，这部分无形资产主要是客户关系。如果在刨去这个无形资产，LSG的净资产竟然是负的5400万。

要知道LSG被收购时的扣非净利润是1.2亿元。

难道我用1.06亿元的价格买你一个一年赚1.2亿的公司你会卖给我？就因为这个公司的净资产是1.06亿元（刨去无形资产是负的）。

如果有人卖，请你告诉我，我有多少要多少。说的再简单，就是贵州茅台的每股净资产大约是107元，谁会用107元的价格把贵州茅台的股票卖给我？

汤臣倍健用35.6亿的价格买一个每年赚1.2亿的公司，折合市盈率30倍，高吗？有高。太高吗？没有吧。

只能说当时管理层好益生菌这个业务，愿意用稍高的价格把这块资产买下来。后来跨境电商被打咱就不提了，谁能有这个先见之明？

当然，买的价格的确是有高，但你要说是涉及利益输送，个人感觉不至于，总共35.6亿元30倍市盈率的交易，你能多花多少钱？要知道汤臣倍健梁允超总持有汤臣倍健股票的市值是126亿元，为了区区十个亿去损伤公司，让股价大跌？我想不会吧。

总结

在收购完成形成商誉时即2018年7月31日，投资者们以涨停的姿态来庆祝，当业绩不达预期，商誉减值时，投资者在捶胸顿足，实属没有必要。况且商誉这个不到摸不着的资产既不能生产产品，也不能创造价值。在形成的那一刻起就有了侵蚀利润的可能。就像很多朋友们在刷用卡的时候不心疼，在还用卡的时候心疼。岂不知，用卡在你刷出去的那一刹那已经注定了你必须归还。