延安必康（002411.SZ）研究报告（2018-12-19）

一、投资和风险

1、剥离九九久科技，聚焦医药主业

2018年5月6日，公司与东方日升签署了股权转让协议，拟向东方日升转让九九久科技100%股权，转让价格则上不低于26亿元。我们预计业务剥离将于2018年年内完成，完成后公司不再受新能源业务的政策变动、供需变化等影响，而进一步专注于医药主业。

2、打造中药材储备库暨大数据交易平台，为中下游产业提供材料保障

2016年10月11日公司公告称，公司拟投资50亿元建设山阳●必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目，建设期为3年。该项目立足大秦岭丰富的道地中药材资源，项目建成后，年可收储中药材60万吨，中药材种植基地建设40多万亩，可为后续的产品生产和销售从源头上提供保障。2017年该项目已全面开工建设。

3、外延并购加速

2017年以来，公司外延并购明显加速。公司陆续收购了百川医药70%的股权、河北润祥70%的股权，并拟收购南京兴邦持有的湖南鑫和70%股权、江西康力70%股权及青海新绿洲70%股权；拟向昆明东方进行增资获得其51%股权，进一步扩大医药商业版图。2017年9月，公司与新沂必康联合华融瑞泽等共同设立医药产业并购基金，拟募集总规模为20亿元（首期5亿元已于2018年1月募集完成）。基金的成立为公司未来在医药大健康布局以及收购与主业良好协同的标的方面提供了资金保障。我们认为2018年公司在医药商业领域的外延并购将进一步提速。

风险提示

资产剥离进展不及预期风险、固定资产投资规模过大、并购标的业绩不达预期导致商誉减值、定增募投项目进展不达预期、新能源业务竞争加剧。

二、 财务数据分析全景表

财务分析：

公司第三季度营业收入及营业成本大幅增长，营业收入570,307.78万元，营业成本504,147.18万元，同比增长分别为73.26%、77.28%，主要系非同一控制下企业合并必康润祥医药河北有限公司和必康百川医药（河南）有限公司本期并表所致，与去年三季报相比，延安必康盈利能力有所削弱。公司第三季度现金流量净额增长率-59.56%,去年同期为31.92%,可持续经营能力转向好转。第三季度净资产收益率为6.51%,去年同期为7.22%,显示公司回报股东能力变弱。公司资产负债率为50.03%,去年同期为54.93%,资产结构得到优化。

杜邦分析：

三、行业概况

收入及消费群体变化，消费升级拉动中药增长

中医药在医疗体系中占有重要地位。从行业收入端来，截至2017H1医药工业收入约为15314亿元，其中中药（含中药饮片）约为4387.5亿元，占整个医药工业收入29%。从历史情况来，2009-2014年为中药行业快速发展期，且高于医药行业收入增速。在加大基层医疗建设，推进分级诊疗背景下，中医药产业发展仍有巨大发展空间。

图表2：医药行业收入占比情况（2017H1）

图表3：中药行业收入增速与整个医药行业的对比

近年来随着我国经济维持快速增长，居民收入增加。城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入都呈快速增长趋势，2015年分别为3.2万（+8%）和1.1万（+9%）。随着居民收入增加，居民的消费性支出结构发生变化，食品、服装等传统的物质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变，消费升级的趋势明显。

在医疗保健领域，居民对保健品的需求持续扩大，带来保健品市场扩张，从2009年的444亿增长到2015年的2361亿，年均复合增速高达32%，远高于药品同期增速。与此同时，我们发现“50+”消费人群占比提升，银发经济占比将逐渐提升。这部分人群子女经济上基本上独立，且经历改革开放后经济大潮，消费欲强烈。此外，具有消费水平的人群数量提升也是重要因素。

图表4：我国保健品市场规模增长趋势

图表5：我国各年龄段人数占比（2016年）

Ø 根据社科院数据，我国中产以上收入群体占比接近1/4，尽管低于美国及日本水平1/2以上，但随着社会发展这部分人群还将增加。估算我国达到中产阶段以上人数总数约为3.5亿，则远超美国及日本。

Ø 根据前创汇估算，2017年高净值人群（个人可投资资产超过1000万资产）将达到187万人，在2016年-2017年其结构也发生明显变化，及5000万以上人群数量出现快速增长。

Ø 根据瑞研究院《全球财富报告》，我国家庭财富年增速约为12%，未来仍将以年6%以上速度增长。目前百万富翁已经超过200万人，超高净值人群已接近2万人，数量分别排全球第五、第二。

图表6：医药生物行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

图表7：同业公司对比（共56家）

四、公司概况

1、公司简介

必康股份前身为成立于1997年1月的陕西必康制药集团有限公司。2015年陕西必康通过借壳江苏九九久科技股份有限公司上市，2016年3月九九久更名为必康股份。上市后，公司保持“医药+化工”双主业运行，并通过一系列外延并购，置入医药商业和工业资产。2017年公司主营业务包括医药生产、医药商业、新能源、新材料以及药物中间体（医药中间体、农药中间体）五大类。2018年5月，必康股份与东方日升新能源签订股权转让协议，拟转让全资子公司江苏九九久科技有限公司100%股权，转让完成后，必康股份将进一步聚焦医药主业。

2015-2017年，公司销售额靠前的药品包括：安胃胶囊、补肾强身胶囊、博士宝宝小儿感冒颗粒、博士宝宝小儿化痰止咳颗粒、八正片等。除以上药品外，公司另有十多种独家药品，包括心荣系列（片剂、胶囊剂、口服剂）、参苑益气补肾胶囊、清解片等。

公司控制股东为新沂必康新医药产业综合体投资有限公司，持有延安必康制药股份有限公司37.98%的股份。公司实际控制人为李宗松，持有延安必康制药股份有限公司43.74%的股份。

2、高管简介

3、历史沿革

l 2002年12月30日，南通市苏通化肥有限公司成立。

l 2005年12月28日，南通市苏通化肥有限公司增加注册资本2,915万元，公司名称变更为江苏海通化工有限责任公司。

l 2006年7月8日，江苏海通化工有限责任公司减少注册资本2,915万元，减资后注册资本变更为1,000万元。

l 2007年2月25日，江苏海通化工有限责任公司增加注册资本3,300万元，增资后注册资本为4,300万元。

l 2007年

12月16日，江苏海通化工有限责任公司变更为股份有限公司，股份公司名称为“江苏九九久科技股份有限公司”。

l 2010年5月，“九九久”在深圳证券交易所上市。

l 2015年12月15日，公司购买陕西必康制药集团控股有限公司的所有股权。

l 2016年

2月23日，公司名称由“江苏九九久科技股份有限公司”变更为“江苏必康制药股份有限公司”。

3月30日，李宗松通过控制新沂必康新医药产业综合体投资有限公司和陕西北度新材料科技有限公司间接控制上市公司39.56%的股份，并通过二级市场竞价交易和参与非公开发行股份募集资金认购直接持有上市公司12.62%的股份，合计控制上市公司股份达到52.18%，为上市公司实际控制人。新沂必康新医药产业综合体投资有限公司持有公司37.98%的股份，为上市公司控股股东。

l 2017年

5月18日，公司（江苏九九久科技股份有限公司）将经营业务相关的资产、负债、业务资源等整体划转至全资子公司江苏九九久科技有限公司，相关人员亦全部转移至江苏九九久科技有限公司。

6月9日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司收购必康百川医药（河南）有限公司70%股权。

8月7日，下属子公司徐州嘉安健康产业有限公司收购徐州市今日彩色印刷有限公司全部股权。

8月9日，全资孙公司必康制药新沂集团控股有限公司对外投资设立必康中成药业（新沂）有限公司。

8月26日，公司转让全资孙公司南通永富化工有限公司100%股权。

9月30日，公司转让全资孙公司南通永富化工有限公司100%股权。

10月23日，公司对外投资设立全资子公司江苏北度新能源有限公司。

l 2018年

3月9日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司之控股子公司必康润祥医药河北有限公司对康利源医药增资510.00万元人民币，增资完成后润祥医药将持有康利源医药51%股权。

3月29日，公司与浙商银行股份有限公司南京分行签署《全面战略合作协议》。

4月17日，公司全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司与西安交通大学签署合作协议书；公司控股孙公司必康百川医药（河南）有限公司分别在河南濮阳市和商丘市设立必康百川医药（河南）有限公司濮阳分公司和必康百川医药（河南）有限公司梁园分公司。

5月8日，公司与深圳前海高新联盟投资有限公司签署《之终止协议》暨与东方日升新能源股份有限公司签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议》。

5月12日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司与李海峰、李银生签署《关于广西医药有限责任公司股权转让之框架协议》。

5月29日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司与刘德胜、刘桐、赵果良、葛俊飞、王计顺、段英小、张博源签署《关于北京四季汇通医药有限公司股权转让之框架协议》；全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司对西安桑尼赛尔生物医药有限公司增资并收购其30%股权；全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司收购西安康拜尔制药有限公司全部股权。

6月30日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司取得《药品GMP证书》。

8月7日，公司转让江苏九九久科技有限公司51%股权。

9月19日，公司与延安市人民政府签署战略合作框架协议；公司股东签署股份转让框架协议。

9月20日，全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司取得《药品GMP证书》。

10月24日，终止股权转让框架协议。

11月14日，公司与深圳市创新投资集团有限公司签署战略合作框架协议。

11月17日，全资子公司取得药品经营许可证。

4、公司发展情况

4.1掌控优质中药材，建立中药材储备库

必康股份在陕西省商洛市山阳县建立中药材储备库，可以依托商洛大秦岭地区独特的中药材优势。凭借丰富的资源优势、高投入高技术高管理，有望从供给端解决中药材生产技术相对落后、药效不稳定、缺乏质量标准、无法实现产品可追溯等问题，在市场上具有差异化竞争优势。必康股份致力于建设国家级中药材收储、研发、加工、调剂和交易完整的供应链、价值链，着力打造中国现代中药材产业基地，构建以中药材战略储备为中心、从中药材大数据管理到智能研发生产、从智慧物流到中药养生体验的大健康全产业链。项目建成后，年可收储中药材达60万吨，带动中药材种植基地建设100多万亩，直接提供2000多个就业岗位。

图表9：必康股份在建项目效果图（含中药材战略储备库项目）

随着中药材储备库建成，公司能够在源头把控优质的秦岭中药材资源，为公司的中药生产提供稳定的高质量中药材供应，减少中药材价格波动的影响，保证公司中药板块的收入和利润持续稳定增长。

4.2OTC药品提价增厚业绩

必康股份的大部分产品均为OTC药品，处方药也以基层和社区药店销售为主。通过此终端销售的药品在定价上具有相对的弹性，公司在OTC领域的品牌优势具备了相当的产品定价优势。

经过多年大力推广，必康股份已经拥有了“唯正”和“博士宝宝”陕西省著名商标，品牌知名度高。结合上游中药材价格波动、产品品牌定位，消费者接受程度，以及相关品类竞争，公司对OTC产品进行陆续提价。部分疗效好、品牌力强、市场竞争格局良好的产品已有所提价，如黄连上清片提价幅度超过100%、阿司匹林片提价幅度接近80%、强力枇杷露提价幅度约50%、安胃胶囊和小儿感冒颗粒提价幅度超过20%。

图表10：必康股份部分产品提价幅度

图表11：必康股份销售收入上亿元的品种

4.3新能源新材料前景广阔，中间体业务保持稳定

公司新能源业务主要为六氟磷酸锂（LiPF6），是锂离子电池中最常用的电解质，热稳定性好，电导率高，综合性能优良，目前应用最广泛。六氟磷酸锂在电解液中的成本占比约50%，约是锂电池成本的7%。2004年之前六氟磷酸锂主要由日本企业垄断，2004年天津金牛年产80吨装置投产打破国外垄断，之后多家国内企业掌握了生产工艺。进入2015年后国内新能源汽车行业爆发，六氟磷酸锂价值暴涨，2016年初超过40万元/吨，国内厂商开始大幅扩增产能。

图表12：国内六氟磷酸锂主要生产企业及产能

随着2017年逐步进入新增产能的集中释放期，而下游电池需求未达预期，六氟磷酸锂出现结构性过剩，价格也跌至2017年9月的15万元/吨左右，目前维持在此价格。公司扩建的3000吨产能目前已经建成，我们认为随着2018年行业需求的好转，六氟磷酸锂价格有望回升，带动公司业务好转。

图表13：2011-2017H1公司六氟磷酸锂销售收入及增速

2017年11月公司出资2亿元与华德资本设立华德必康新能源产业并购基金。基金募集总规模20亿元。致力于布局锂矿、正负极材料、三元材料、锂电池整装等领域，未来将继续完善在新能源领域的产业链。

公司新材料业务主要为高强高模聚乙烯纤维（HSHMPE），又称超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE），是一种高性能纤维，与碳纤维、芳纶并称为当今世界三大高科技纤维，在安全、防护、航空、航天、车辆制造、医疗等领域发挥举足轻重的作用。2016年全球高强高模聚乙烯纤维年需求量在5万吨，全球范围来，供给进不能满足需求。

必康股份子公司九九久科技产能3200吨，居行业前三。公司已投资5.67亿元新建产能6800吨，预计2018年投产，达产后总产能将达10000吨，成为国内产能最大的企业。2017年上半年得益于“年产3200吨高强高模聚乙烯纤维项目”事期工程产能的逐步释放，公司该产品销售收入达到9649万元，同比增长32%。好随着后续产能落地，公司新材料业务实现进一步提升。

中间体业务主要包括7-ADCA、苯甲醛、5,5-事甲基海因和三氯吡啶醇钠等。2017年以来7-ADCA价值从310元/千克上升到500元/千克，涨价幅度达61.29%。抗生素中间体价值的上涨表明限抗令对需求端影响已逐渐被市场消化，短期环保压力也使得小规模厂家退出市场带动价值反弹。随着国外新型头孢菌素合成技术专利到期，7-ADCA下游市场将被深度开发。2016年公司7-ADCA产能2000吨，2017H1营收1.24亿元，同比减少1.04%，主要受环保因素影响。

图表14：公司化工产品产能情况

5,5-事甲基海因产能8000吨，2017H1营收0.28亿元，同比减少15.15%。

苯甲醛目前主要靠进口，替代空间大。目前公司产能15000吨，2016年营收1.47亿元，2017H1营收0.65亿元，同比减少18.04%。

三氯吡啶醇钠是有机磷杀虫剂、甲基毒死蜱的中间体。2017H1营收1.65亿元，同比增长101.65%，主要因市场需求旺盛，产能释放。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《必康股份（002411）：剥离九九久，聚焦医药主业》，2018-05-21，太平洋证券。

2、《必康股份(002411)：并表大幅增收,聚焦医药主业》，2018-04-28，华创证券。

3、《必康股份(002411)：产品放量高增长,OTC提价增厚业绩》，2018-03-19，西南证券。

4、《必康股份(002411)：打通医药产业上下游,新能源新材料前景广阔》，2018-03-07，平安证券。