估值方法的学习与思考

做投资本质上我们希望的是在低估的情况下买入，伴随着企业的成长和市场预期的提升，在逐步泡沫化的阶段分批卖出，因此用较为合理的方法对于企业价值的评估就显得尤为重要。

估值的方法多种多样，这篇章我主要是分享一下当前用的最多的几种估值体系模型，这些模型方法其实都不难，从我个人理解要想掌握估值方法体系，当然也是我想要达到的境界，便是一定要做到从企业的商业模式出发搭建对应的估值体系，离开企业商业发展模式和基本面而盲目套用，似做了一堆研究，最终也只是废纸一堆，甚至还会误导投资判断。

一、绝对估值法

绝对估值法又叫做贴现法，主要运用的是股利贴现模型（DDM）和现金流贴现模型（DCF）,对于A股的投资来说股利贴现模型（DDM）由于需要持续稳定的股利分配要求，在A股这种大股东一家独大，普通投资者无法控制股利分配的条件下难以践行，因此这里主要分享一下现金流贴现模型（DCF）。

现金流贴现模型具体的算法如下图所示

具体模型我就不阐述了，后续我会结合实际案例讲一下。DCF模型本质上就是将企业未来每一年的自由现金流进行贴现，然后累加。一般来说DCF模型更多的是适用于价值股，例如白酒上的茅台、五粮液等等，为什么这么说呢？因为使用DCF模型要求企业未来能够持续产生稳定的现金流，而这也符合普遍意义上对价值股的定义。

我们经常说买入是需要安全边际的，那安全边际到底是什么呢？在我来就是熊市买在低估，牛市买在合理。应用到DCF模型中，我们怎么确定一个具有安全边际的估值呢？这就需要引入极值分析的思想，即企业在最坏的情况下到底值多少钱，以下通过案例的分享来进一步阐述这种思想。

案例分享五粮液

在开始计算前，首先得确定贴现率，贴现率是个很玄学的东西，按照数学来说，你可以通过调整贴现率获得任何想要的结果，因此我们经常会到很多分析师或者雪球上一些章里从结果出发去倒推过程，通过改变贴现率来获得自己想要的结论，这其实是错误的。

在我来贴现率需要根据个人对于资金成本的理解，相对于银行理财4%，高风险托7%-10%，我觉得既然投资股市，肯定是为了追求一个较高的收益回报，因此定位8%是可以接受的。

依据五粮液2019年年报，其净利润调节为经营活动产生的现金流量净额为231亿，是明显高于当年的净利润174.06亿的，这其实也反映了五粮液这类高端白酒品牌较高的行业地位，即表现为先交钱后给货。对于五粮液这种企业直接预估企业未来的自由现金流是十分困难的，因此我们可以用预估净利润进行替代。

下面进行估值的计算，当前市场分析师预估五粮液的三年复合增速是20%，考虑到五粮液高端白酒的地位以及白酒行业向高端集中化的趋势，我认为十年20%的复合增速为基准进行中长期持有问题不大，选择十年的因是因为十年之后的净利润经过贴现后，所剩无几，不计算十年后的数值，则是等于你持有十年后的收益是等于白送的，而这部分收益其实就相当于安全边际。

当前市场普遍预估2020年净利润为200亿，后续十年按照8%贴现率和20%增速，折现后分别为222亿、246亿、274亿、304亿、338亿、376亿、418亿、464亿、516亿、573亿，因此今年五粮液在3931亿左右市值时买入，即对应的股价在100元以内，长期是能够让你安心赚钱的。而我们发现在2020年的3月时，五粮液其实给过100元以下的价格，如果当时买入，截止现在将盈利60%以上。（当然现在这个价位个人不建议买入五粮液）

2.思考

通过案例计算会发现，严格的估值计算其实是很难的，我们能做的是按照最合理假设下给出一个具有安全边际的结果，并在安全边际下买入，但这并不意味着一个投资就此结束。因为你在进行估值计算前首先要对企业进行框架性的分析，包括对企业基本面、估值的驱动因素，后续你还要实时的跟踪基本面的变化和逻辑的变化，例如白酒你就要实时跟踪动销情况、竞争格局的变化，然后判断他们对于估值的影响。

绝对估值法是有他的适用范围的，自由现金流贴现方法只适合现金流很好的企业，目前主要就是白酒、家电、日常消费品、金融和部分的公共事业股，这在A股其实相当于删掉了一大批的行业机会，那是不是就不这些机会了呢，其实不是的，针对其他的机会，我们就讲到了后续需要用的新方法，即相对估值法。

二、相对估值法

我们目前讲的最多的相对估值方法就是市盈率估值法，Price earnings ratio，即简称PE。

市盈率计算方法特别简单，就是公司股价除以每股收益，也可以是公司的市值除以净利润，这也是我们在券商研报里面常到的股票估值。市盈率估值的本质是告诉我们，在当前净利润或者每股盈利不变的情况下，我们要付出净利润多少倍的代价价格支付购买股票，或者说是要用多少年的代价收回全部的投资。比如说一个公司当前市盈率为20倍，那就相当于当前市场投资者为当前公司利润支付20倍价格，需要20年才能回本。

我们东方财富或者雪球的市盈率指标的时候经常会到两个市盈率版本，一个叫做静态市盈率（LYR），另一个叫做动态市盈率（TTM），一般研究报告或者东方财富这些行情软件会标注TTM这个动态市盈率数值。

静态市盈率反应的是过去的盈利代表的估值，就是以上一年的净利润反映的市盈率。动态市盈率则反映的是最近四个季度对应当前的估值，即现有公司市值除以最近四个季度净利润总和。

从动态市盈率的算法，可以出TTM经常是“扭曲”的，甚至你可以经常在雪球等论坛到有些人对于市盈率的计算经常是单个季度的净利润乘以4，这就完全忽略了企业真实的增长情况，包括可能存在的季度波动等，会导致极大的误差。

在实际应用中，一般经常应用的是对于未来某年的预估市盈率，例如A公司，在2020年预估净利润是XX亿，对应当前市值下， 2020年的市盈率在多少倍。这里的净利润预估企业是没有公布的，一般来说是根据同花顺、东方财富这些软件公布的分析师预测得到的平均预估值，而平均预估值是不准确的，往往是要根据情况进行调整，企业的实际盈利经常是高于或者低于预估值的。那这个预估有什么用呢？分析师的预测其实是建立了一种市场预期，随着未来企业真实的财报出炉，我们就可以很好的观察企业表现是好于预期还是低于预期，而我们基本面的研究与跟踪，其实就是为了寻找这种预期差。

那么多少的市盈率是合理的呢？一般从我个人的选股风格角度出发，我是要将公司的市盈率和公司的业绩成长性进行对比的，即用到了PEG估值法，即市盈率相对盈利增长比率估值法，公式是PEG=市盈率(PE)/企业未来3-5年复合增速(G)，这样就把股票的价值和未来成长性进行关联，弥补了对企业成长性预估的不足。

PEG选股法目标就是选择那些市盈率低，增长性高的公司。一般来说PEG等于1时认为企业业绩充分反映成长性，为合理估值。PEG大于1时，表明可能被高估，当然可以解释为市场认为公司业绩成长性可能会高于预期水平。PEG小于1时，表明可能被低估，也可以理解为其业绩成长性可能比预期的要差。PEG的使用最重要的是一定要对公司有深入了解，才能对公司未来有准确的判断。计算PEG的关键，是要对公司未来至少3年业绩增长情况作出判断，难度很大。

因此我在计算PEG为1时，企业给出多少倍估值后，会按照增长的确定性给出一定的折溢价，然后预估出合理的内在价值。这里的增长确定性主要来自于行业趋势、行业增长空间、行业竞争格局多方位的分析而得到。

除了市盈率估值法外，还有市净率估值法和市销率估值法，目前实践中市净率一般用于银行股、市销率我多用于云计算股票，这也是由他们自身的商业模式来决定的。

总的来说，估值方法只是一个工具，运用的也是十分简单的数学模型，本质上还需要你对企业的基本面和成长有深入判断的基础上，估值方法才能成为真正有助于投资的工具，如果单单进行机械化的套用，最终也只不过是一种精确地错误。