分红注水上市三部曲，博通集成IPO财务疑云

芯片设计公司博通集成规模不大，经营模式也简单清晰，但其财务数据却布满“玄机”。沿着产业链上下游数据顺藤摸瓜，博通集成的采购数据漏洞百出，与现金流及资产负债表数据不匹配。对比下游代理商博芯科技披露数据，博通集成公布的各年度销售数据明显存在夸大之嫌。

在21家新股东进入之前，博通集成大股东已将利润分配完毕，将股权转让后，再提交招股书申报IPO。随着注水的招股书浮出水面，大股东上市之心切跃然纸上。博通集成的大股东为何急于套现呢？

作者：杜冬东

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

2018年上半年沸沸扬扬的“中兴事件”，使资本市场对芯片的关注达到前所未有之高。近期，一家主营芯片产品的公司——博通集成电路（上海）股份有限公司（简称“博通集成”）向证监会提交招股书，迅速步入公众的视野。

作为尖端科技产品的芯片，并不如普通科技产品那样为外界熟知，即便是专业领域的投资者也未必“得懂”。不过，博通集成的经营模式却颇为简单。

博通集成成立于2004年12月，注册于上海自贸区内，主营无线通讯集成电路芯片，产品包括无线数传芯片和无线音传芯片。据招股书介绍，在芯片行业，按照企业是否自建晶圆生产线或封装测试生产线，集成电路设计企业通常包括两种经营模式——IDM模式和Fabless模式。IDM模式是包含电路设计、晶圆制造、封装测试以及投向消费市场全环节业务的企业模式。与前者不同，Fabless模式下的企业，仅专注于集成电路设计，没有自己的工厂，与之相关的晶圆制造、封装和测试等环节分别委托给晶圆制造企业、封装和测试企业代工完成。

由于无需花费成本建立晶圆生产线，且能快速开发出终端需要的产品，采用Fabless模式的企业较多，博通集成也是其中之一。博通集成“没有制造业务，只专注于设计”，属于“轻资产”经营。

博通集成的上游行业是晶圆制造厂和封装测试厂，其晶圆制造厂包括中芯国际（00981.HK）、华虹宏力等；封装测试厂为长电科技（600584）、杭州朗讯等。由于是以经销为主、直销为辅的销售模式，博通集成的下游包括博芯科技（834152.OC）、深圳市芯中芯科技有限公司、深圳市宏科特电子科技有限公司、深圳市瀚威德科技有限公司等代理商。数据显示，2015-2017年，博通集成前五大客户较为集中，相关销售额分别占其销售总收入90.15%、84.88%及82.16%。

数据显示，2015-2017年，博通集成分别实现营业收入4.44亿元、5.24亿元及5.65亿元，实现净利润0.94亿元、1.04亿元及0.87亿元。表面上，博通集成规模不大、业绩亦不惊人、经营模式也简单清晰，但是深究财务数据，其背后却颇为复杂、布满“玄机”。

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上游采购数据漏洞百出

我们先来分析博通集成向上游供货商的采购数据。采购数据显示（表1），2015-2017年博通集成向五大供应商的采购金额分别为1.75亿元、3.47亿元、2.34亿元，分别占当期对外采购总额的89.23%、82.11%和72.27%。这意味着，2015-2017年博通集成的对外采购总额分别为1.96亿元、4.23亿元、3.24亿元。

表1：2015-2017年博通集成部分对外采购数据及财务指标

采购数据

2015年

2016年

2017年

前五大采购商采购额（亿元）

1.75

3.47

2.34

前五大采购商采购占比（%）

89.23

82.11

72.27

年度对外采购总额（亿元）

1.96

4.23

3.24

财务指标

2015年

2016年

2017年

购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）

2.6455

3.7476

3.8917

预付款项（万元）

--

60.95

14

应付账款（万元）

2808.65

10737.94

4592.25

“购买商品、接受劳务支付的现金”-“同期对外采购总金额”（万元）

6900

-4800

6500

数据来源：博通集成招股书

上述采购数据发生的金额，势必会反映在合并现金流量表或者资产负债表中。理论上，“购买商品、接受劳务支付的现金”项目的实际流向，大致包括采购项目支出的现金、本年度发生的应付账款，再抵扣本年度发生的预付账款。

所谓“本年度发生的预付账款”，由于资产负债表中的预付账款，属于前一年度预付而在本年结算的金额，因此，本年度内发生的预付账款应该是前一年度与本年度的差额。例如，表1里，博通集成2017年预付款为14万元，而2016年为60.95万元，意味着资产负债表中的预付款项在2017年内减少了46.95万元。这说明，2017年内发生的预付账款为46.95万元。因此，在计算“购买商品、接受劳务支付的现金”的实际数据之时，应将该项目现金流出扣除。计算本年度发生的应付账款，逻辑亦然。

合并现金流量表显示（表1），2015-2017年，博通集成购买商品、接受劳务支付的现金分别为2.65亿元、3.75亿元、3.89亿元。数据显示，各年度的预付账款数额甚小，仅为14-60.95万元，扣除预付账款之后，前述购买商品、接受劳务支付的现金数额基本不变。

也就是说，2015-2017年博通集成“购买商品、接受劳务支付的现金量”，对比同期对外采购总额1.96亿元、4.23亿元、3.24亿元，分别多出了0.69亿元、-0.48亿元、0.65亿元。这意味着，多出的现金流出额，应是为偿还了往年的应付账款等债务所致，这势必会反映在同期的资产负债表内的应付账款项目。

数据显示，2017年博通集成的应付账款为4592.25万元，较之2016年减少了6145.65万元。这或意味着，2017年博通集成发生的应付账款现金流出为6145.65万元。这与前述计算的差额0.65亿元大致接近（缺口约为355万元）。

但是，2016年博通集成的应付账款为10737.94万元，较之2015年增加了7929.29万元。这或意味着，2016年博通集成发生的应付账款现金流出为-7929.29万元。这与前述计算的理论值-4800万元，存在3129.29万元的差额。

综上所述，2016年的采购数据，与同期的现金流量数据及应付账款项目数据是无法匹配的。事实上，考虑前述对外采购总额均为税后数据，倘若增加17%的税收幅度，税前的采购数据与现金流数据之间的差距会更为明显。

同样的矛盾，还发生在存货数据（表2）。博通集成的产品包括“无线数传”和“无线音频”两种产品。数据显示，2016年的无线数传类产品产量为1.64亿颗，销量为1.52亿颗。这意味着，该年度无线数传类产品的库存同比增加大约1200万颗。

表2：2015-2017年博通集成的产品及库存数据

产品数据

2015年

2016年

2017年

产量

（亿颗）

无线数传产品

1.56

1.64

1.49

无线音频产品

0.95

1.47

1.49

销量

（亿颗）

无线数传产品

1.61

1.52

1.55

无线音频产品

1.08

1.45

1.55

平均价格

（元/颗）

无线数传产品

1.77

1.62

1.58

无线音频产品

1.48

1.92

2.08

毛利率

（%）

无线数传产品

47.69

45.53

41.64

无线音频产品

42.58

36.47

34.03

库存商品价值（万元）

4727.74

9188.44

4775.12

数据来源：博通集成招股书

根据招股书披露，2016年无线数传类产品平均价格为1.62元/颗，按照毛利率45.53%倒退该类产品的平均成本为0.8824元/颗。因此，新增的1200万颗该类产品库存对应的成本约为1059万元。同理推测，2016年博通集成无线音频类的库存应同比增加200万颗，对应的新增库存成本为243.8万元。

由于2016年前述两类产品均为产量大于销量，那么理论上当期的库存商品应该增加为1302.8万元。但事实上，2016年的库存商品为9188.44万元，较之前一年度4727.74万元增加了4460.7万元。这一数据与理论数值1302.8万元存在大约3157.9万元的差额。

同理可以计算2017年度的库存数据。数据显示，2017年的无线数传类产品产量为1.49亿颗，销量为1.55亿颗。这意味着，该年度无线数传类产品的库存同比减少大约600万颗。2017年无线数传类产品平均价格为1.58元/颗，按照毛利率41.64%倒退该类产品的平均成为0.922元/颗。因此，减少的600万颗该类产品库存对应的成本约为553万元。

计算2017年博通集成无线音频类的库存，也应同比减少600万元。2017年无线音频类产品平均价格为2.08元/颗，按照毛利率34.03%倒退该类产品的平均成为1.372元/颗。因此，减少的600万颗该类产品库存对应的成本约为823.2万元。由于2017年前述两类产品均为产量大于销量，那么理论上当期的库存商品应该减少为1376.2万元。但事实上，2016年的库存商品为4775.12万元，较之前一年度9188.44万元减少了4413.32万元。这一数据与理论数值1376.2万元存在大约3037万元的差额。

2

下游代理数据前后矛盾

招股书显示，博通集成主要采用经销为主、直销为辅的销售模式。新三板挂牌企业博芯科技是博通集成的五大代理商之一，该公司属于博通集成的第二大代理商。数据显示，2015-2017年，博通集成向博芯科技的销售金额占前总销售收入的比例为28.37%-30.66%，接近1/3的市场份额。

虽说博芯科技于2012年3月才注册成立，但资料显示博通集成已于2011年8月与该公司相关方开始了商务合作。据介绍，博芯科技是目前博通集成唯一的全线授权代理商，可以代理博通集成电路的所有产品，也是博通集成认可的提供研发服务的核心代理商。博芯科技负责将上游的无线通讯芯片根据下游行业客户的需求进行二次开发，向行业客户提供技术设计、优化的解决方案。由于博芯科技与博通集成在产业链上的串联关系，二者的财务数据势必是密切衔接的。但事实是怎么样的呢？

按照博芯科技公布的数据（表3），博芯科技2015-2017年仅向博通集成采购了3686.11万元、3497.71万元、8680.85万元的货物。博通集成同期公布的向博芯科技的销售金额则分别是1.36亿元、1.55亿元、1.6亿元。双方口径分别存在0.99亿元、1.2亿元、0.73亿元缺口。

往前追溯，博芯科技公开转让说明书显示，该公司2014年向博通集成的采购金额为2373.77万元、2013年为1169.01万元。也就是说，2013-2017年，博芯科技向博通集成的采购金额合计为1.94亿元，5年时间采购总额尚不足2亿元。博通集成公布的2015-2017年向博芯科技销售合计4.51亿元。两项数据相距甚远，令人惊讶。

表3：2015-2017年博通集成与博芯科技的部分数据对比

博芯科技公布的相关财务指标

财务指标

2015年

2016年

2017年

营业收入（亿元）

0.75

1.39

1.99

营业收入同比增长（%）

33.60

86.56

43.07

净利润（万元）

551.86

405.09

711.19

净利润同比增长（%）

641.25

-26.60

75.57

博芯科技从博通集成的采购金额（万元）

3686.11

3497.71

8680.85

从博通集成的采购金额占其年度采购比（%）

56.48

91.33

43.44

博通集成公布的相关财务指标

博通集成向博芯科技销售金额（亿元）

1.36

1.55

1.60

占博通集成当年销售总额比例（%）

30.66

29.62

28.37

数据来源：Wind、博通集成招股书

按照博通集成公布的数据，博芯科技2015-2017年从博通集成采购的芯片产品分别为1.36亿元、1.55亿元、1.6亿元；同期博芯科技的营业收入则分别为0.75亿元、1.39亿元、1.99亿元。这又意味着什么呢？

先2015年数据，假定博芯科技代理销售产品均来自博通集成，并且博芯科技向博通集成采购了1.36亿元货物，而当年仅实现7500万元营业收入，那么博芯科技当年势必会出现较大量的存货（理论值为6100万），或者业绩亏损。但事实上，博芯科技当年的存货仅为936.8万元，并且该公司同年实现净利润为551.86万元。更何况，博芯科技数据显示，博通集成的采购金额仅占其年度采购的56.48%。也就是说，博芯科技7500万元营业收入的，还有来自其他供货商是产品的销售收入。进一步说，假定向博通集成采购了1.36亿元货物，博芯科技真实的存货或导致的业绩亏损应更严重。

同理类推，2016年，倘若博芯科技向博通集成采购了1.55亿元货物，并且其从博通集成的采购金额占其年度采购比为91.33%，那么意味着博芯股份当年对外的采购货物金额为1.69亿元，当年仅实现1.39万元营业收入，则二者存在大约3000万元缺口，这或表现为等值的存货或者业绩亏损，而事实上博芯股份同年的存货为947.91万元，仍然为盈利状态。

2017年，博芯科技向博通集成采购了1.6亿元货物，从博通集成的采购金额占其年度采购比为43.07%。博芯科技同年实现的营业收入1.99亿元，存货则从前一年度的947.91万元骤增至3482.34万元。如此说来，仅有2017年的财务数据更接近常理。

事实上，博通集成上述公布的向博芯科技销售金额为不含税数据，倘若考虑税收因素，博通集成向博芯科技含税销售金额同样会更大，二者的数据缺口势必更令人意外。总结起来，博通集成公布的各年度销售数据明显比博芯科技同期对应的数据高出许多。这是否意味着，二者必有一方在“撒谎”呢？

3

大股东的套现棋局？

串联产业链上下游的数据，博通集成招股书的许多财务数据是无法自圆其说的。与向上游的采购数据衔接，博通集成多项财务指标难以得到佐证。与下游代理商的数据对比，博通集成披露的销售数据则明显高于博芯科技同期披露数据。这是否意味着，博通集成大股东为确保IPO而刻意夸大销售收入、营收数据呢？

事实上，在申报IPO之前，博通集成大股东的两项动作，令人颇感蹊跷。2016 年12 月5 日，博通集成刚刚完成（税前）1.8亿元分红。该公司控股股东Beken BVI将1.6亿元税后收入纳入囊中。

招股书显示，2016年12月27日，博通集成控股股东Beken BVI将所持的公司56.3%股份，以1.5657亿美元转让给亿厚有限、泰丰有限、金杰国际、耀桦有限、建得投资、普讯玖创业、鸿发投资、鸿大投资、北京集成电路、聚源载兴、金石灏汭、佳轩投资、中和春生、柘量投资、君翊投资、武岳峰、Forebright Smart、Dynamic Frontier、Beijing Integrated共19家机构投资者，以及谢秋、周都两名自然人。该项交易过后，控股股东Beken BVI再度获得超过10亿元现金收益。

资料显示，博通集成的实际控制人为两位美国籍人士——Pengfei Zhang（张鹏飞）、Dawei Guo（郭大为）。二人通过境外企业Beken BVI间接持有公司24.01%股权。周虹、徐伯雄、Wenjie Xu为公司实际控制人之一致行动人,实际控制人及其一致行动人合计控制公司42.83%的股权。

据介绍，张鹏飞生于1965年，博士毕业于清华大学，后于1994-1996年在加州大学洛杉矶分校（UCLA）从事博士后研究，在回国创立博通集成之前，先后在美国企业Rockwell半导体、富士通、Resonext及RFMD等任职。郭大为生于1966年，博士毕业于UCLA，后在美国企业RFMD任职，与张鹏飞联合创立博通集成之后，担任该公司副总经理。

股权转让之后的资料显示，博通股份各个股东的持股较为分散（图1）。除去泰丰有限和建得投资之外，另外19家投资者持股均在5%之下，介于0.346%-4.921%之间。19家机构投资者中，4家为港资、2家为台资、3家为外资，来历难以考证。另外10家，则是国内产业界及资本圈巨头旗下的投资机构，分别来自中兴通讯（000063）、中芯国际、中信证券（600030）、中金公司（03908.HK）、神州数码（000034）及红日药业（300026）等名企，堪称阵容豪华、背景显赫。不过，各家投资机构无一不是以有限合伙基金的LP身份间接持有拟上市公司股份，行动颇为低调，令人有所不解。

表面上理解，股东分红将公司利润进行分配，无可厚非。有市场评论认为，博通集成减持股份，或意在规避IPO监管要求，控股股东Beken BVI转让股权，也无可指责。但事实上，一系列事件串联起来——博通集成在21家新股东进入之前，大股东将利润分配完毕，将股权转让后，再提交招股书申报IPO。随着一份注水的招股书浮出水面，大股东上市之心切，早已跃然纸上。博通股东的大股东为何急于套现？大股东部署的“大棋局”，葫芦里卖的什么药呢？

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