重组后的中瓷电子，应该怎么估值

目前公司的重组方案已经获得了13所、中电科、国资委、财政部等批准，目前在等证监会审核，按照以往经验，监管最多发1、2个问询函，不会卡着了，我们保守预计明年6月前能完成重组，届时公司主营业务将由电子陶瓷外壳业务拓展至第三代半导体。

下面分别来介绍下公司的电子陶瓷外壳业务和第三代半导体资产情况。

一、电子陶瓷外壳

主要包括三大类产品

首先是光器件用陶瓷外壳，2022年上半年收入占比74%，下游客户主要是新易盛、光迅科技这些光器件厂商，终端用途是数据中心和基站，尽管基站建设明后年会放缓，但数据中心建设还是保持20%以上的增长，我们可以看到卖方对新易盛、光迅科技23、24年营收增速还是保持两位数。

光器件陶瓷外壳，公司目前主要产品是10G/25G/40G/100G的，但公司年报里提及已经可以设计400G产品，言外之意就是目前没有批量出货400G，预计未来在400G产品上可能会逐步实现国产替代。

除光器件用陶瓷外壳外，另外一大产品是消费电子用陶瓷外壳，22年上半年收入占比15%，这块业务近来年爆发了，2020年收入只有2000万，21年达到1.2亿，22H1达到9000万元。放量的原因，主要原因就是IPO募投产能逐渐释放，其次就是品类扩张。根据公司半年报，公司IPO募投项目投产进度已经40%以上，预计明年底可以实现满产。产品类型也逐渐丰富了，推出了声表滤波器SAW外壳、晶振外壳、3D光传感器模块外壳、红外探测器用陶瓷外壳等。

还有一些业务主要是工业激光器外壳、汽车电子等，占比小，就不再赘述了。

公司陶瓷外壳的核心竞争力在研发实力，多个产品属于国内原创，光器件陶瓷外壳、SAW外壳、红外探测器外壳、3D光传感器模块外壳等，都是属于国内原创，主要竞争对手是京瓷，在国内没有竞争对手。尽管公司每个产品的市场规模并不大，但可以通过横向拓宽陶瓷产品类型来做大收入。

二、第三代半导体业务

这块资产收购，对公司来说其实是很划算的，价格很划算。按照重组方案的业绩承诺，2022年这三块资产的合计净利润预计为3.69亿元，38.31亿元的收购价格对应只有10倍出头的PE，价格还是很划算的。

公司的半导体资产，主要是GaN PA和SiC模块。

GaN PA主要用于5G基站的射频模块，以前4G时候的射频PA主要用GaAs，但5G的PA不得不用GaN了，因为GaAs功率达不到5G要求，而且PA是5G基站的核心器件，基站功耗近一半都是在PA上面，因此PA对基站很重要。

目前华为、中兴5G基站的GaN PA，主要进口住友电工的，住友在全球5G GaN PA市场占有70%份额，属于全球绝对的垄断，其海外收入70%来自于大陆（因为欧美5G基站建设力度远不如大陆），但由于贸易战的制裁，目前住友电工的策略是逐步脱离大陆，21年在美国建厂就是最好的证明。

国内来看，已经批量出货做基站GaN PA的目前只有中瓷电子即将收购的这块资产（博威）和中电科55所下面的国博电子，但从收入来看，博威差不多是国博的两倍多。

另一块业务SiC，目前收入体量很小，今年上半年收入只有1.1亿，但已经进入比亚迪供应链了，目前供应OBC模块，而且SiC是本次定增扩产的重点项目。

三、合理估值

电子陶瓷这块业务，增速还是比较快的，明后年预计在30%以上，竞争格局好，基本只有公司和京瓷在做，这块业务可以给60倍估值，预计今年1.7亿净利润的话，陶瓷业务估值可以给102亿。

GaN这块业务，尽管竞争格局好，但考虑到5G基站建设放缓的影响，而且上市公司给的收入增速比较低，保守一点，我们给50PE，这块业务预计今年净利润3.5亿左右，这样算来估值是175亿。

SiC这块资产，去年还是亏钱的，今年业绩勉强盈亏平衡吧，考虑到公司已经进入比亚迪供应链，今年假设2.2亿收入，参考芯片产业链的沪硅产业、芯原股份、华大九天这些没有利润的公司，保守一点应该可以给到10倍PS，这样看SiC资产是22亿估值。

这样三块业务加起来估值是102+175+22=299亿元。

公司目前市值是多少呢？目前总股本2.09亿股，收购资产发行0.83亿股，加起来2.92亿股，以周五收盘价104.44元/股计算，市值是305亿。比我们预期的略高一点。