【新乳业】大涨速评20240506

我们重申看好新乳业未 来6-12个月表现，主要逻辑为公司收入增速在乳品行业 中具备强α、24年利润率提升兑现有望好于预期，而当 前估值相对便宜，向下空间有限、向上具备弹性，我们 目标价14元，对应22/19倍24/25年P/E和28%上行空 间。

1）收入增速在乳制品行业具备α:公司4Q23收入同 增10.6%，1Q24内生收入（除一只酸奶牛）同增约 6%，4Q23+1Q24合计同比高单位数增长，对比行业具 备明显的α;行业龙头伊利某种程度可代表行业情况，伊 利4Q23+1Q24液态奶收入同比-5.2%（3月伊利主动调 整去库存），1Q24伊利/光明/天润/燕塘液态奶收入分别同比-6.8%、-13.7%、微增、-11.6%，我们预计1Q24 蒙牛销售短期同比亦有所承压，新乳业1Q24液态奶增 速为乳制品主要上市公司中最快，主要受益于公司激励 机制到位、积极发力鲜奶及新渠道、外围市场拓展。

2）1Q24净利率改善明显，彰显公司利润率改善述求及 心。2023年公司首次提出未来五年利润率倍增，从 3.6%提高到7-8%水平，主要驱动包括产品结构升级带 动毛利率改善、管理及财务费率优化等。2023年全年 看，公司毛利率提升2.8ppt，销售/管理费率同比 +1.7/-0.4ppt，毛销差及管理费率优化均稳健向好，唯 投资净收益及资产处置收益分别减少4，600、7，100 万元，拖累利润率的提升幅度（提升0.3ppt）。2024 年公司致力于改善淘汰牛损益等干扰科目，1Q24毛销 差同比改善0.7ppt，此外公允价值变动及淘汰牛损益改 善，整体1Q净利率同比提升1ppt，实现良好开局。

3） 料24年主业收入增长稳健，利润率提升或好于23年。 受益于鲜奶战略持续推进，我们预计公司液态奶全年收 入有望实现高单位数增长，份额或进一步小幅提升。成 本端，农业部数据显示1Q24原奶价格同比下降11%，目 前国内原奶整体供需相对宽松，因此我们预计2024年 国内奶价或保持低位。本轮成本下降背景下，由于行业 整体利润诉求增强，竞争并未明显加剧。利润率方面， 受益于成本下降、结构优化（鲜奶占比提升），我们预 计24年毛利率同比提升，并带动毛销差改善，此外我们 预计淘汰牛损益有望小幅改善，整体24年净利率提升幅 度（0.7ppt）好于23年。

我们预计公司24/25年收入分 别为116/126亿元，同比+5.6%（主业预计高单位 数）/+8.6%;24/25年归母净利润分别为5.4/6.4亿元， 同比+25.1%/+19.1%。公司目前交易在 17.6x/14.8x2024/25年PE，维持跑赢行业评级，维持 目标价14元，对应22/19倍24/25年P/E和28%上行空 间。