证券Ⅱ行业深度报告全面注册制变革意义不亚于股权分置改革！

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引言:著名经济学 家吴晓求曾言,沪深交易所的创设、股权分置改革、注册制改革是中国资本市场过去30 年形成的三座丰碑。随着全面注册制正式落地,我国资本市场正式步入了市场化的全新时代。

    投资要点

    回溯动因,全面注册制为何尘埃落定?1)意义重大:注册制改革是中国资本市场的重大里程碑。在科创板、创业板、北交所相继试点注册之后,我国推行全面注册制的基本条件皆已具备,“最后一跃”正式到来。 相对于审批制与核准制,注册制突出了市场在资源配置中的决定性作用,是我国在推动资本市场高质量发展过程中的必然选择。从变革意义上来看,注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临,是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。2)需求迫切:金融服务实体经济质效亟待提升,A 股市场化改革仍需推动。从宏观角度来看,我国直接融资占比有待提升(2022 年直接融资比重35%,远落后于美国的83%),金融服务实体经济能力仍需增强;并且,我国科创企业市值占比相较于发达经济体依然处于低位,科创产业的发展需要佐以上市发行制度方面的改革。从市场角度来看,A 股常态化退市机制仍未形成,2022 年退市率仅为0.99%,远低于美国同期水平(8.62%),“新陈代谢”仍需提速。3)经验充足:注册制试点成效卓著,全面落地条件具备。从科创板试点经验来看,实行注册制之后,科创板规模扩展迅速,高效满足了硬科技企业的融资需求,且上市公司质量远超市场整体(2022Q~3 科创板企业整体净利润增速30.11%,远高于全体A 股的6.77%)。从创业板试点经验来看,实行注册制之后,创业板IPO排队时长由平均15 个月降至5.7 个月,企业上市融资效率显著提升。同时,创业板试点注册制推动IPO 热度激增,试点当年板块IPO 募资额同比+202%,直接融资功能得到了充分发挥。

    展望未来,全面注册制将对资本市场主体产生深远影响。1)实体企业: 非上市公司融资便利性提升,上市公司走势分化。对于非上市公司而言,注册制将核准制下的实质性门槛尽可能转化为息披露要求,企业上市发行条件将大幅优化。对于上市公司而言,全面注册制将促进市场优胜劣汰,个股走势趋于两极分化,龙头优质公司和尾部公司的估值、市值差距将进一步拉大。2)中介机构:以创业板为鉴,券商投行及财富链有望重构。参考创业板经验,预计全面注册制落地后,券商投行业务行业集中度将进一步提升,券商财富管理业务表现则将直接受益于市场扩容及交易情绪提振。2023E-2025E,全面注册制预计将为券商行业贡献投行业务增量收入75/150/191 亿元,贡献经纪业务增量收入7/11/5 亿元。3)金融IT:改革催生新需求,变化带动高增长。全面注册制下券商金融IT 新需求叠加权益市场回暖预期将带动金融IT 企业实现业绩增量。同时,以史为鉴,2013-2015 年、2020-2021 年期间内,资本市场改革均伴随着金融IT 行业收入的加速提升。4)投资者:一级市场退出通道拓宽,二级市场机构化进程加速。对于一级市场投资者而言,退出通道将被打通,投资周转率将提升,业绩确定性将走高。对于二级市场投资者而言,市场对于投资者的选股能力将提出更高的要求,“打新躺盈”将成为过去式,A 股市场机构投资者占比有望进一步提高。

    投资建议:看好创投、券商、金融科技方向。1)创投机构直接受益。注册制为“募投管退”疏通最后一环,提升创投机构资金周转率,为业绩打开增量空间,建议关注聚焦专精特新行业的【四川双马】。2)券商投行业务链将迎来利好。注册制为市场募集规模以及券商投行业务收入提供增量资金,建议关注投行业务突出的【国金证券】。3)券商财富管理将受益。注册制为市场带来新的活力,交投活跃度有望提升,首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】,市场回暖预期下建议关注具有财富管理特色的公司【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】。4)注册制为金融IT 贡献业绩增量。注册制推动金融IT 基础设施迎来新一轮更新换代,首推金融IT 行业龙头【恒生电子】,建议关注【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。

    风险提示:1)注册制改革进展不及预期;2)疫后经济复苏不及预期;3)二级市场大幅调整。

来源[东吴证券股份有限公司 胡翔/朱洁羽/葛玉翔]   日期2023-02-08