【华西军工】迎接军工主升浪

核心观点

1、 疫情影响逐步减弱 完成全年任务刚性较强

截至7月16日军工板块有37家公司发布业绩预告，其中19家业绩增长，集中在军用芯片、碳纤维材料、发动机锻件、中游分系统等领域；10家业绩同比下降，主要受疫情影响了验收交付；8家公司业绩亏损，其中5家公司为续亏。

去年底和今年上半年部分地区的疫情对军工行业整体影响不大，但对个别细分行业和公司还是产生了一定的影响。比如，受上半年北京、吉林等地疫情影响，部分军品采购有所推迟，验收交付流程受阻。

目前看，最差的时候已经过去。由于军工行业的刚性交付需求，每年订购任务必须完成。上半年受影响的军品比测、招投标、评审、验收交付等环节逐步正常，上半年推迟招标和交付的订单正进入常规流程，和弹箭类相关的军工电子等公司下半年开始追赶进度、完成全年指标。

2、军工电子行业具有较强韧性，估值面临修复和提升

在军工电子领域，相关上市公司都是长期的三、四级配套商，军品配套各层级各链条已较为成熟稳定。比较来看，军用芯片和MLCC是竞争较少的电子细分赛道。军用被动元器件本身单价较低，客户对此并不十分敏感。而且，企业试图以“低价策略”来扩大份额也并不明智。特别在航天等高端需求领域，元器件价格本质上体现的是一种社会均衡状态。市场一直对军工电子元器件有“降价”的担心，但从实际效果看，“老牌号降价，新牌号涨价”——总需求的增加和高端产品需求量的增加远远超过降价2%-3%的影响。从这点上看，军用芯片、MLCC、连接器等是“比较幸运的行业”。

与此同时，军工电子类公司普遍积极开发新产品。电子元器件面广量大，很多细分领域也就是在近1-2年需求爆增，从而进入市场视线。比如陶瓷管壳、基板等供应商较少、供应渠道较窄的产品，成为制约下游军品放量的瓶颈。目前，火炬电子在功率脉冲电容领域、鸿远电子在半导体上游元器件领域布局。紫光国微在FPGA方面推出新产品。振华科技IGBT和THIC已走在前列，成为军工电子标志性平台型公司。

我们预计紫光国微、鸿远电子和火炬电子三家公司下半年增速将超过上半年。当前紫光国微对应今年估值40倍，振华科技28倍，鸿远25倍，火炬20倍，估值处于合理偏低水平。

3、航空发动机产业链进入快速增长期

航空发动机产业链整体比飞机制造产业链在节奏上迟滞1年半到两年。随着飞机制造产业链的不断发展，航空发动机自身型号的不断成熟完善，航发产业链也进入了高增长期。比如自上而下的高温合金、铸件、锻件、机加等环节，从去年下半年开始至今，都保持较高增速。

由于行业壁垒较高，整体处在发展方兴未艾的初期阶段，因此航发链条呈现出供给端少数垄断的局面。航发动力、中航重机、三角防务、抚顺特钢、图南股份、钢研高纳、航宇科技等公司都具有较强的竞争实力。

4、军工股估值修复、切换、提升进行时

今年年初至四月底，由于市场风格等各方面原因，军工指数整体下跌幅度较大，板块核心标的估值一度跌穿合理区间下限。而板块公司无论是成长逻辑还是业绩兑现都没有大的变化。一季报披露后，行业景气度和业绩确定性进一步得到认可，估值层面也出现了一波较大幅度修复。

但整体来看，目前军工板块尤其是一些核心标的的估值水平仍处于合理偏低的水平，预计估值仍将逐步修复至合理中枢。受益于军工行业高景气、长逻辑、高确定性以及产能逐步释放，我们认为7-8月有望开启估值切换行情。

投资建议

我们认为，军工行业中长期成长逻辑比较确定，目前供需矛盾突出（主要是供不应求），随着产能逐渐释放，行业仍保持较高景气度。主流标的在估值修复到合理中枢之后，7-8月份有望开启估值切换行情。军工电子、航空发动机产业链和材料类公司建议重点关注。

受益标的

军工电子紫光国微、鸿远电子、火炬电子、中航光电

航空发动机产业链航发动力、抚顺特钢、图南股份、钢研高纳

飞机产业链光威复材、中航西飞、西部超导、爱乐达等

风险提示

下游需求放量不及预期，扩产进度不及预期，新产品转批产不及预期，疫情影响交付进度。

注文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师陆洲

分析师执业编号S1120520110001

证券研究报告《迎接军工主升浪》

报告发布日期2022年7月17日

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