【华西军工】鸿远电子下游需求稳健向好，短期扰动不改长期逻辑

事件概述

近期公司股价有所波动，结合产业链上下游的生产经营情况，我们判断公司10月订单规模环比保持稳定，依然处于高位运行。从历史情况看，公司下游客户已开始逐步启动年底补充订货及新一年度的订货，我们预测公司今年11、12月订单规模环比或将有明显增长。

分析判断

环比波动不改下游需求和景气度旺盛

公司2021年三季报实现营收18.80亿元，同比增长64.83%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长105.21%。其中单三季度实现营收6.29亿元，同比增长40.49%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长76.51%。此前公司已连续三个季度保持环比正增长，体现出了超过行业平均水平的成长性和确定性，我们认为本次单三季度环比小幅下滑主要原因在于下游公司产能扩充较为缓慢，自身产能原因导致对上游产品的承接能力出现阶段性瓶颈，以及三季度零散发生的疫情对公司生产交付和收入确认带来一定影响等。我们强调，单季度的环比下滑并不代表下游需求缩减或行业景气度下降，市场应理性看待处于高速发展期的公司在短周期内的业绩波动，在公司和行业逻辑未发生变化的情况下降低对边际波动的敏感性。

毛利率方面，三季度毛利率下降为产品结构变动所致。三季度公司毛利率相较一、二季度小幅下滑，主要系产品结构变动所致。上半年公司自产业务和代理业务占营收比重分别为60.61%和39.39%，单三季度占比分别为53.97%和46.03%，毛利率较低的代理业务将公司整体毛利率水平拉低。单纯分产品看，公司自产业务毛利率稳定，盈利能力保持较强水平。

三季报显示公司存货增长迅速，主要系销售规模扩大以及公司苏州生产基地投产，所需的原材料等相应备货增加所致。公司苏州基地规划产能充足，生产策略具有较好弹性，可确保公司在军品放量阶段的产能。

军用MLCC市场格局稳定，公司将充分享受行业红利

军用被动元器件的基础性和普适性决定了其横向和纵向的需求增长是“滔滔不绝”的，不受制于单一兵种和单一型号，考虑到十四五期间武器装备放量，新型号战机和导弹等武器装备需求量均有数倍的提升，同时装备息化程度提升和国产化率提升也将拉动国产军用MLCC的需求量，军用MLCC整体市场空间预计将持续快速扩大，行业红利进一步显现。

而军用MLCC行业格局非常稳定，其中鸿远电子、火炬电子和成都宏明三家巨头占据了大部分军用MLCC市场。行业在快速增长，而技术门槛和军品供应商的稳定性或将使军用MLCC市场的马太效应愈发凸显，公司作为核心供应商之一将充分享受行业红利带来的业绩增长。我们认为，公司的高增长模式具有至少3年的持续性，将随着下游武器装备质和量的双升在业绩中充分体现。

研发费用持续增长，第二成长曲线已逐步明晰

2021年三季度公司研发费用同比增长68.39%，公司近年来的研发投入已取得了显著成效，主要围绕MLCC产业链上下游延伸，已在SLCC、集成电路、车规级MLCC、基站射频MLCC、微波器件等领域默默发力，后续有望打造公司多个新增长点。我们认为随着公司持续高强度的研发投入，产品质量和自主可控程度将持续提升，具有竞争力的产品品类也将不断扩展，为公司开辟出MLCC以外的增长点，也将提升公司在军用关键元器件领域的市场份额和地位。

投资建议

维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年分别实现营收28.30亿元、39.69亿和51.76亿元，分别实现归母净利润8.90亿元、12.47亿元和16.37亿元，对应EPS分别为3.83元、5.37元和7.04元，对应2021年11月5日151.00元/股收盘价，PE分别为39X、28X和21X，维持“买入”评级。

风险提示

1）公司自产产品主要应用方向为国防军工方向，客户采购计划性强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司瓷料研制能够帮助公司自主可控程度进一步提升，但瓷料研发技术难度高，存在研发进展不及预期的风险；3）公司代理业务受国际MLCC价格影响大，存在产品价格和利润率水平下降的风险。

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注文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师陆洲

分析师执业编号S1120520110001

证券研究报告《鸿远电子下游需求稳健向好，短期扰动不改长期逻辑》

报告发布日期2021年11月6日

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