烟草的投资逻辑

对于烟草行业，因新型烟草推广程度的不同，可以暂且按照国内与国际两个维度去分析相关的投资逻辑。国内而言，因新型烟草的政策迟迟不落地，重在于传统烟草去库存和结构化升级问题；国际而言，重是各国对新型烟草的支持力度以及市场渗透率等方面。相关投资标的有盈趣科技、劲嘉股份、亿纬锂能和集友股份。

一、国内方面

1、烟草去库存尾——烟草理论上来讲类似于高频快消品，库存周期应该较短，但2013-2015年伴随卷烟大幅增产，烟草行业库存累积，达到历史高位。库存高企带来的是2016年以来卷烟产量的减少以及烟标企业收入端增长承压，目前烟草去库存正渐近尾声，2019年烟标需求压制有望解除。卷烟整体产量有望实现5%左右增长，对于设计和生产能力较强的烟标企业，凭借更高的中标率，通常会快于行业整体增速。

2、烟草结构化升级——烟草高端化是大势所趋， 从驱动力上，一方面，一二类卷烟新品可以贡献更多的税收，烟草总局存在重推广的动力；二是，烟草作为具有减压属性的瘾品，需求偏刚性，且人均烟草消费额和 GDP 增长呈较强负相关，在经济承压背景下，无碍高端烟草消费增长。

二、国际方面

随着2005年烟草控制框架公约的实施，特别是世界各国公共场所吸烟禁令范围的逐步扩大，新型烟草制品逐渐成为各大跨国烟草企业应对传统烟草制品销量日趋下滑的现实选择。新型烟草在全球范围内主要分为三种：加热不燃烧烟草、电子烟、口含烟。

目前，全球第一大烟草公司菲莫国际生产的一款加热不燃烧电子烟IQOS，因其更好的传统烟草口感还度以及强大的品牌号召力，是当下最突出的一款产品，有着绝对的市占率优势。在国际市场中，日韩市场迅猛增长，IQOS在日本的加热型烟草市占率将稳定在 70%，欧洲市场稳步发展，美国市场因FDA低风险烟草认证问题，尚未有效开放，但市场潜力巨大。

三、股票标的

1、劲嘉股份——作为全国性的烟标企业，从客户结构上，劲嘉覆盖 18 家省级中烟公司（全国一共有 19 家中烟公司），拥有行业最广的客户覆盖面，客户渠道存在壁垒情况，供应商一般不会更换；从产品端上，劲嘉以中高端烟标生产为主，新品烟的中标率较高。从政策端上，加热不燃烧烟草在国内不断升温，如果未来政策逐步明朗，ARPU将大幅提升：即劲嘉从过去生产一套 3.5 元的烟标提升至一个上百元的烟具+烟具的纸盒+烟弹的纸盒。从财务端上，劲嘉的资产周转和ROA因布局烟草新品和大包装业务，降至历史低，随着新业务逐步理顺叠加持续回购，有望迎来戴维斯双。

2、盈趣科技——因盈趣科技电子烟部件业务的终端客户就是菲莫国际，其业绩增长深度绑定大客户，我们可以重关注IQOS的增长情况。IQOS有一定的电子产品属性，使用寿命为1年左右，2017年四季度及2018年1季度为老款出货高峰期，新品的推出将加快用户在2019年上半年更换新设备节奏；这意味着2019年将是IQOS设备销量旺季。IQOS3定价显著高于老款产品，新款电子烟部件单套价值量料有 30%-40%显著提升，盈趣科技的电子烟部件业务有望迎来量价齐升。

3、亿纬锂能——除动力电池业务以外，亿纬锂能参股麦克维尔，受益于海外市场电子烟需求爆发，带来较大规模的投资收益。

股市如履薄冰，且行且珍惜。