医疗器械界的华为？迈瑞医疗解析

因为5G和中美贸易战，让很多人知道了华为，进而知道我们国家除了中字头的那些大笨象之外，还有华为这么一个牛逼的公司，而且牛逼不只是国内，是全球第一，知道这些不禁产生一种名族自豪感，以前固有的观念，国货就是比舶来品低一档次的观念怕是得彻底扔掉了。

之前分析过的药明康德在国际上排名第九，也算是国内科技崛起的一个代表，这次要分析的【迈瑞医疗(300760)、股吧】在网上被称为医疗器械界的华为，让我对他产生了浓厚的兴趣，所以在做行业、公司和价格分析时，顺带了公司的发展历史，作为对这家牛逼公司的背景介绍和注解。

1、背景介绍

公司主要创始人李西廷、徐航、成明和均出自中国医疗器械的黄埔军校“深圳安科高技术股份有限公司”，但创立之初没有资金、人员做研发，公司就从代理医疗器械开始，从代理到研发，从简单到复杂，从国内走向国际，顺利实现“贸工技”转型，成长路径为产业楷模。

第一阶段：代理起家、探索研发（1991-1997），迈瑞医疗依靠代理起家，但是不忘研发。公司先从投入少、市场需求量大的监护仪入手。1992年底，迈瑞自主研发的第一款产品、国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪上市。当时国内的监护仪市场几乎为外资垄断，迈瑞凭借低价打开市场，外资监护仪的价格在10万元左右，迈瑞直接定价4万元。依靠低价策略迈瑞监护仪的市占率大幅提升。但到了1996-1997年，迈瑞的新品研发并没有太大的进步，反而由于资金投入巨大，研发陷入了困境。

第二阶段：自主研发、国内领先（1997-2003），艰难时刻迈瑞拿到了华登国际的一笔投资，公司终于可以专心研发。解决了研发资金问题后，很快公司就推出了全自主产权的PM9000监护仪系列产品，随后又推出血液分析仪、全数字B超、全自动生化分析仪等一系列高技术医疗设备，凭借完整的自主知识产权带来的性价比优势，迈瑞的产品畅销市场。1997年，迈瑞的销售额达到了1亿元，代理产品与自研产品各一半。到1999年，基本上自有产品销售达到1亿元。

第三阶段：开启国际化、多元化（2003年至今），2000年后随着中国加入WTO，迈瑞加大了在海外扩张的步伐，海外收入逐渐超过国内收入。迈瑞“三剑客”之一的成明和短暂离开后于2004年回归，担任销售与营销部执行副总裁，推动迈瑞国际化。成明和非常重视国际客户的需求，对每一条客户的意见都不放过，然后要求研发给予支持。最典型的是迈瑞的监护仪在进入欧洲时，欧洲小国都有自己的语言，尤其是东欧和北欧，语言繁杂，而迈瑞的监护仪的多语言版本超过20种。凭借这个优势，迈瑞很好地把握住了ODM大客户，不仅赢得了大订单，还向竞争对手学习了经验，逐渐走向国际化。

与此同时，迈瑞通过并购实现了多元化。2008年迈瑞收购Datascope司监护业务，2013年全资收购美国超声诊断系统领军企业ZONARE 医疗系统集团，同时国内控股了深迈瑞科技、苏州惠生电子、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生，获得了输液泵、尿检、PACS/RIS系统、微生物检测、内窥镜、骨科业务，横向拓展了公司业务，协同效应明显。

2、行业情况

2.1行业空间

根据IPO件说明，可以得出以下几结论：

1）全球医疗器械2016年销售规模为3868亿美元，未来年复合增长率仍然将保持5.1%的年复合增速；

2）各国份额占比差距较大，美国第一占据40%份额，欧洲第二占据30%份额，中国正在缓缓崛起，目前占据14%的份额，但是主要集中在低端领域，日本份额不多，但是在医学影像领域极具优势；

3）医疗器械领域前十五大种类即占比84.1%的份额，前排种类占据大头，其中份额最大的前三甲是体外诊断（2016年市场规模为494亿美元）、心血管（2016年市场份额为446亿美元）和影像类（2016年市场份额为392亿美元），这三大类2022年份额预计将达到696亿美元、623亿美元和480亿美元；

4）中国医疗器械市场规模从2006年的434亿美元增长至2016年的3696亿美元，年复合增长率约为23.89%，远高于全球的平均增长速度。

综上，医疗器械领域是一个千亿级别的大行业，能够容纳大公司。

2.2主要玩家

根据迈瑞医疗的主营业务范围，主要玩家分布如下：

2.2.1生命息与支持

1）监护仪

2016年公司在全球和中国监护设备市场中排名分别为第三位和第一位。主要竞争对手为飞利浦、通用电气等。

2）除颤仪

2016年公司在全球和中国除颤设备市场排名分别为第五位和第二位。主要竞争对手为卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒等医疗器械生产企业。

3）麻醉机

2016年公司在全球（不含日本）和中国麻醉市场排名均为第三位。主要竞争对手为德尔格和通用电气等。

2.2.2体外诊断

1）生化分析市场

2016年公司在中国生化分析类产品市场排名中位于第三位。主要竞争对手包括贝克曼、罗氏等。

2）血细胞分析市场

2016公司在中国血液分析类产品排名位于第二位。主要竞争对手包括希森美康、贝克曼等。

2.2.3医学影像

公司在医学影像领域的产品以超声类为主，其他产品包括数字X射线成像系统。2016年公司在全球和中国超声产品市场排名分别为第六位和第三位。主要竞争对手为通用电气、飞利浦、日本东芝等。

汇总下来如下所示

3、公司情况

公司所处的行业为医疗器械制造业，上游行业主要包括电子制造、机械制造、生物化学、材料等行业；下游行业为医疗卫生行业，包括各类医院、体检中心等。

波特五力分析如下：

3.1对上游的议价能力

公司主要材料为IT类、电子元器件、结构件、部件、配附件及试剂类。公司采购的材料种类较多，其市场价格主要来源于供应商的询价和报价。

在公司的主要供货商中，到一个老朋友，就是【深南电路(002916)、股吧】，17年纪18年深南跌破前五大供货商，可能是因为新来的前排标的占比较高，导致深南跌破了第五名。

随着国内产能向高端进发，尤其是以深南电路和沪电股份为代表的PCB生产公司，保证了高端产品的材料能够得到有效供给，从这一来说，公司可以享受国家整体实力变强带来的红利，而不至于因为部分材料需要从国外进口导致处于弱势地位。总的来说，公司对上游有一定的议价能力。

3.2对下游的议价能力

公司的销售模式分为直销和经销两种。公司起家是通过低端起家，加上国内高端市场一直被国外医疗器械产品占据，导致大型医院更加倾向于用国外产品，公司现有的竞争力依然是同类产品价格低，以此来的话，对下游的话语权是比较弱的。

3.3替代品威胁

医疗器械也存在更新换代，新产品替代旧产品的情况时有发生，所以医疗行业的公司都需要投入极大的资金进行研发，要不然丢失市场想要再抢回来就难了。

抵御替代品威胁除了加强研发之外，还有并购的途径，这也是大公司发展壮大的一条捷径，由此并生的就会带来商誉的问题，这个后面再谈。

3.4新进入者的威胁

国内销售第Ⅰ类医疗器械经营不需要许可和备案；从事第Ⅱ类医疗器械经营的，经营企业需要向所在地区市级人民政府食品药品监督管理部门备案；从事第Ⅲ类医疗器械经营的，需要向所在地社区的市级人民政府食品药品监督管理部门申请经营许可。

美国需要取得FDA认证；欧盟需要CE认证。

除了以上认证壁垒之外，还有的壁垒是技术人才壁垒、品牌壁垒、销售渠道壁垒和资金壁垒等。

3.5公司竞争力

公司跻身全球前50大医疗器械供应商，是国内公认的医疗器械龙头，此为公司的一大品牌优势和销售渠道优势。

第二大优势在于，公司得天独厚的拥有中国这个即为庞大的市场，后续占有国内低中高市场只是时间问题。

4、公司价格

4.1估值

目前估值接近60，如果结合2018年年度预告，净利润增加43.65%来的话，龙头湿度高估，这个估值是比较合理的，但是因为公司刚上市，可数据较少，一年的PE不具备可比性。

往年的增速如下

上图为来自券商的数据，始数据来自哪里就不清楚了，在这些数据为真实的前提下，现有PE是合理的（主要是我在阅资料的时候到15年增速比较低，16年突增速比较高，而且增速好像只有20%，等我准备写报告的时候那一段字又死活找不到了）。

4.2安全性

关于迈瑞医疗，网上一直质疑的主要有以下几：

1）研发投入力度缩减，而销售费用增加

据公开数据显示，2015-2017年，迈瑞医疗的研发投入费用分别为9.88亿元、9.9亿元、10.18亿元，占比营收为12.33%、10.96%、9.11%。而全球第一大医疗器械龙头美郭力在2017年的研发投入就超过22亿美元，年销售额是20个迈瑞，高达297亿美元。

2015-2017年，迈瑞医疗的销售费用分别是21.76亿元、24.00亿元、27.27亿元，占比营业收入为27.16%、26.57%、24.40%，年化复合增长率为7.81%。

这一细的话是经不起推敲的，公司的研发费用和销售费用的绝对值都是增加的，只不过随着公司营收的增长，这两项费用的增长跟不上营收的增长，导致占比较低。

回到美敦力的研发投入上来的话，主要玩家章节给出的美敦力的营业收入为297亿美元，按照上述说法美敦力研发投入超过22亿美元，占比来的话也不到10%，跟迈瑞医疗差不多，这里把绝对值和相对值来回搅合有恶意做空之嫌。

2）国内暴利，国外巨亏

2016年，迈瑞在境外有39家公司，合计亏损3.01亿元。全年公司净利润为16.12亿元，在国内净赚19.13亿元。

2017年，同样延续了这样的势头。公司全年净利润26.01亿元，国外巨亏3.06亿元，国内挣29.07亿元！国内全年营收60.32亿元，国内盈利29.07亿元，国内净利润率高达48.19%！

这一数据的来源不知是哪里，但是公司收入占比可以出国内国外差不多一半一半，并且2018年国内大有增加的态势，迈瑞在国际上排名50以内10名以外，竞争不过国际巨头是理所当然，而且对于迈瑞来说深耕好国内的市场已经足够跻身国际巨头行列了。

这一在数据面前也显的略为苍白。

3）创始人徐航搞起了房地产

然而，作为公司两位灵魂人物之一的徐航，却慢慢地把经历放在能够赚快钱的房地产行业上。在迈瑞赴美上市不久，徐航便转型做起了房地产，经营旗下的鹏瑞集团。据说，深圳的顶级豪宅-深圳湾1号就是徐航打造的。2017年，鹏瑞集团在地产赚了38亿元，远远超过同期迈瑞的26亿的净利润。

关于上市公司投资房地产，这已经不是什么新闻了，大A公司玩炒房的比比皆是，而且作为熟悉政策的人均能出房地产的大机会，中列举的时间为迈瑞医疗赴美上市不久，迈瑞医疗于2006年9月在美国上市，而国内房地产在2008年和2015年猛涨了两大波，于此对比的话，徐航反倒是抓住了地产的这一波历史性机会，这一也无需过于担心。

4）迈瑞医疗解约门事件

12月29日，一篇题为“迈瑞医疗强制解约应届生”的帖子在网上大量转发，一度登上了微博的热搜。帖子内容显示，在12月28日和29日，迈瑞医疗的HR主动打电话要求强制与应届生解约三方协议，并承诺支付违约金5000元赔偿金。

这次事件涉及的应届毕业生，遍及哈尔滨、北京、武汉、成都、长沙、重庆、深圳等全国多个城市。并且这些毕业生大多是985或是211院校的硕士毕业生，只有部分销售岗位是本科生。据称，迈瑞医疗在西安招聘了200余人，有104人都收到了解约电话。有网友做了统计，全国被迈瑞解约的人数据不完全统计在200人以上。

正是基于解约门事件，才让外界对迈瑞医疗的现金流产生了种种怀疑，关于解约门，公司给出的解释为：一是公司进行业务梳理之后发现目前需要更多的社招而非应届生，所以取消了部分定明年秋季入司的合同，并按照合同进行了补偿；二是社招正常进行，对于公司的经营没有任何影响；三是业务现状符合公司预期。

至于这件事情的真相是啥影响几何，网上暂时未挖掘到。

公司IPO件列明了募集资金的用途，也没有网上传言的需要借款来支付工资。

5）2014年做空机构Ottman对它的分析

认为，迈瑞没有报表描述的那么好，迈瑞的现金可能不存在，迈瑞的收入可能不真实。确实迈瑞的经销商模式下，能够做很多很多事，很多很多中介机构，审计投行不到的事情。所以，迈瑞的帐有些奇怪的地方是解释不清的，除了应收账款走转快之外，还有借款和货币资金。当年Ottman也提到了。为什么迈瑞有那么多资金，主营业务资金产生能力那么好，迈瑞还是有比较大的借款，18年331有17亿，16年年底有35亿。迈瑞连新入职学生都要裁，工资又拖欠的那么厉害（我们后面说）可见不是特别宽裕的主。可是财报不是这样的哦，财报的现金流产生能力好强的。为什么要借款？为什么一副没钱的样子。这些会不会和经销商模式有关？这些都是我的疑问。

以上摘自雪球“拉图斯特拉如是说”，关于工资拖欠，估计判断来源于三季报的一项数据，其中左侧是期末余额，右侧是期初余额。

关于为啥左边的比右边的多，我不懂，但是我找了下贵州茅台和深南电路三季报的数据

茅台给出的解释如上图第6项说明。

深南电路期末高于期初，并且给出了合理的解释。

以此对比的话，就完全不是网上传言的，公司付不起员工薪酬，才会导致期末余额高于期初余额，实际上，不同公司对于薪酬的安排是不同的，并不能以此为攻说公司的现金流紧张付不起工资之类的。

而关于公司现金流问题，懂财务的人应该知道，现金流就三张表：经营产生的现金流、投资活动产生的现金流以及筹资活动产生的现金流，上的疑问是，经营现金流这么好，为啥还要筹资，翻公司财务报告，2017年和2018年的三大现金流如下所示：

根据数据来的话，2016和2017年三张表的类型是正正负类型，该类型对应的公司发展路径为“老母鸡型，低PE高股息率”，本类型的代表为成熟期的公司，发展势头放缓。

2018年三张表对应的类型是正负负，对应的公司发展类型为“奶牛型，可持续性”，本类型的代表为贵州茅台。

这样的流量表首先否定的是公司资金链要断裂了，有借款表明还有扩张需求，说明公司依旧处于扩张期。

以上数据来自于理杏仁，不知上述雪球股友的数据来自哪里。

6）关于资金周转率为1.5个月的言论

网上认为1.5个月的回款周期远低于行业4~6个月的周期，有认为公司竞争力强的，也有认为压货给经销商了，并由此引发出关联交易的构想，IPO件，前五大经销商销售金额如下所示，对比前五大经销商的总额，可知占比总收入很少，如果有关联交易的话，前五大的权重应该很大才对，既然权重很小，那么关联交易应该没有能量导致年营收100多亿都是这么短的回款周期。

5、结论

公司确实是一家即为优秀的公司，基于从美国私有化到国内的解约门，这些事项真相如何，大家众说纷纭，我想相关的问题随着公司业绩的释放，以及机构调研频次的增加，最终会真相大白，作为投资者应当避开不确定性，等公司相关的谣言都有了合理的解释再介入不迟。

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