TOPCon 盈利率先兑现，高扩产带来高增长

中泰证券

钧达股份(002865)

事件3 月 16 日，公司发布 2022 年年报，全年实现营收 115.95 亿元，同比+304.95%， 实现归母 7.17 亿元，同比+501.35%，实现扣非归母 4.93 亿元，同比+372.86%。

 2022 年业绩实现大增，TOPCon 盈利率先兑现。

（1）成长性公司 2022 年收入同比增长 304.95%，归母同比增长 501.35%，业绩增 长主因①2022 年 7 月底完成对捷泰科技剩余 49%股权收购，后者 100%业绩纳入公 司合并报表，贡献业绩增量。②TOPcon 领先同行率先出货，达到 1.87GW，享受先 发红利，带来收入和利润大增。③出售汽车饰件业务相关资产组，取得约 2.15 亿元投 资收益。

（2）盈利能力从公司单季度毛利率看，Q4 为 13.15%，环比提升 1.67pct，我们判 断主因在于公司在行业内率先实现 TOPCon 量产出货，享受到高溢价红利，即在报表 端兑现了盈利，后续随着公司 TOPcon 持续快速放量，业绩弹性展望乐观。

 盈利兑现提振行业扩产心，坚定看好 TOPcon 大级别行情。根据钧达年报，当前 TOPcon 的成本和良率已基本与 PERC 持平，而前者（25%）较后者（23.5%）转化 效率高 1.5 个点以上，根据测算，理论溢价约为 0.2 元/W。钧达 2022 年 4 季度在盈利 端的率先兑现已证明 TOPcon 较 PERC 盈利能力更强，有望提升 TOPcon 行业扩产动 力。此外，根据 InfoLink 预测，2023 年 TOPCon 出货占终端需求比重 20%以上，依 然具备较高稀缺性。我们统计，在高盈利催化下，2023 年 TOPcon 新增产能将超过 200GW，同比 100%以上，扩产保持高增速。

 技术+产能+客户，公司高成长可期。①技术公司率先行业掌握 TOPCon 量产技术， 量产效率高达 25%以上，且在成本和良率等方面行业领先。②TOPcon 产能截至 22 年底，公司拥有滁州 18GW 产能（一期 8GW 已达产，二期 10GW 2023 年上半年达 产）、淮安 26GW 产能（一期 13GW 建设中，预计 2023 年下半年达产）。23 年底公 司合计产能达 31GW，居行业头部。③客户公司与晶澳科技、阿特斯、晶科能源、 锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳 定的合作伙伴关系，并成功跻身合作伙伴优质供应商名单，保证了公司产品的持续稳 定销售。基于以上三大优势，我们认为，公司将在 TOPcon 时代迎来高速成长。

 盈利预测根据公司 2022 年年报，我们调整公司未来的盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 17.45、28.25、29.01 亿元（2023-2024 年归母净利润前值为 19.80、 29.10 亿元），对应的 PE 分别为 12、8、7 倍。