钧达股份研究报告及锋而试，更上层楼

（报告出品方/作者长江证券，马军、邬博华、曹海花）

分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续向好

钧达分步收购优质电池企业捷泰科技，切入光伏赛道

钧达股份于 2003 年成立，其最初的主营业务为汽车内部饰件，于 2017 年在深交所挂 牌上市，且投资设立全资子公司——柳州钧达汽车零部件有限公司。

2021 年，国内需求疲软、疫情冲击等不确定因素和汽车饰件业务的大幅度亏损促使钧 达股份拓展新业务，向高景气行业——光伏转型，并于 2021 年 9 月开始对优质电池片 公司——捷泰科技进行股权收购。钧达股份对捷泰科技的收购分为两个阶段（1）收购 51%股权以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技 3.65%股权，并以支付现金的 方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 47.35%股权，成为其最大控股股东，开始布局光伏 产业，这标志着公司主营业务转型的开端；（2）收购 100%股权2022 年 5 月，公司以 协议转让的方式受让苏泊尔集团所持捷泰科技 15.03%的股权；6 月，公司以现金支付 的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 33.97%股权，顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏 投资；7 月，公司完成对捷泰新能源科技全部的股权收购，捷泰科技成为钧达股份全资 控股子公司；9 月，为适应公司重大资产重组后的经营及业务发展需要，公司名变更为 “海南钧达新能源科技股份有限公司”，彰显新能源属性。自此，钧达股份的主营业务实 现转型，全面聚焦光伏行业，至今从事光伏电池的研发、生产和销售。

捷泰深耕电池片行业数载，资深核心团队接手钧达

捷泰科技深耕电池片行业十余载。从 2010 年开始，捷泰就是中国最早一批做光伏电池 的公司，由展宇新能源光伏电池业务重组发展而来，属于业内先锋。

捷泰电池片出货量维持行业前列。捷泰的前身——展宇新能源早在多晶时代就排行业前 三左右1，2019 年发展变更为捷泰科技后，公司在 InfoLink Consulting（原 PV Infolink， 下同）公布的 2022 上半年全球电池片出货量公司排名第五。

捷泰科技核心技术人员均具备光伏行业全面的技术及经营管理经验，张满良接手钧达股 份。并购后，钧达管理层退出，钧达主要由捷泰管理层接手管理，捷泰管理层与钧达一 拍即合，形成良好的管理秩序。公司的高级管理人员资质优异，个人简历与其职务适配 性高。捷泰总经理张满良先生在光伏行业有 15 年的工作经验，曾担任技术、研发、生 产等多岗位。由此，公司管理机制运转更加完善，业务转型以来公司经营管理整合效果 良好。

股权结构稳定，相关激励彰显公司转型心

公司股权结构稳定且集中。截至 2022 年 12 月 29 日，公司第一大股东为海南锦迪科技 投资有限公司，是公司控股股东，持股比例 23.51%，公司第二大股东为上饶经济技术 开发区产业发展投资有限公司，持股比例 11.24%，公司董事长为陆小红女士，直接持 股比例 3.18%，为最终受益人。公司实际控制人为杨氏家族，锦迪科技、陆小红同受公 司实际控制人杨氏家族控制。

股权激励一定程度激发员工动力和凝聚力，提升公司进军光伏领域的心，进一步改善 业绩。公司实施了三期员工期权激励计划，其中 2023 年激励方案的数量为 362.99 万份 期权，行权价格为 148.41 元/份。公司通过激励计划，引进并稳固行业优秀人才，激励 核心骨干员工，将公司打造为创业发展平台，共享企业发展成果，促进企业及员工共同 发展。

业绩扭亏为盈持续向好，费用率控制有效

疫情等不利因素驱使汽车饰件业务下行，公司及时调整方案。2017 年公司上市以来， 传统汽车饰件业务受行业竞争激烈、下游市场低迷等因素影响呈现持续低迷局势，2021 年尤为严重，汽车饰件业务共亏损 2.24 亿元，较 2020 年度净利润下滑 2.37 亿元，净 利润同比下降 1750.60%。这预示着旧业务的经营遇到挑战，有较强的转型需要。因此， 公司及时谋变，在完成第一次收购后便开启正式的转型之路。

业务结构上，公司全面转型光伏电池片，未来坚定走专业化路线。2021 年，公司主营业 务产品结构转变为汽车内饰件+光伏电池片，后集中资源将产品聚焦于光伏电池片，未 来将成为公司最大利润来源。2022 年上半年电池片和汽车内饰件业务营收占比分别为 89.01%和 10.56%，汽车内饰件业务占比为 10.56%，毛利率分别为 9.68%和 14.47%。

随着光伏产业逐步加码，公司营收与业绩增势显著。钧达营收从 2020 年的 8.58 亿元升 至 2021 年的 28.63 亿元，同比增长 233.54%，营收的大幅提振验证了公司对捷泰的第 一步收购颇有成效。2022 年 Q1-Q3，公司完成第二次收购后业务完全转型，成功实现 业绩反转，营业收入达到 74.28 亿元，同比增长高达 795.75%；实现归母净利润 4.10 亿元，同比增长 611.15%。在此期间，公司通过剥离持续亏损的全部汽车饰件业务，回 笼资金用于光伏主业发展。

公司盈利能力及时修复，利润率企稳回升。公司整体毛利率与净利率自 2019 年至 2021 年连续下跌，分别从 28.79%/2.08%降至 11.97%/-4.69%，2022 年以来得益于主营业务 转型，公司利润率企稳回升，2022 年 Q1-Q3 毛利率和净利率分别为 10.74%/6.99%。 未来随着公司 TOPCon 电池放量，公司的盈利能力有望进一步改善。 期间费用控制有效，注重研发投入。公司客户集中度高，公司主体管理偏扁平化，加上 三次股权激励，公司的期间费用率相比同行较低。公司 2020/2021/2022Q1-3 期间费用 率为 24.59%/11.18%/5.41%，费用率显著降低。2022 年 Q1-Q3，公司销售/管理/财务/ 研发费用率分别为 0.19%/1.36%/1.25%/2.61%，随着规模化优势逐渐体现，公司费用控 制有望进一步改善。研发方面，公司在 2022 年 Q1-Q3 研发费用为 1.94 亿元，同比增 长 300.33%，预计未来公司将持续加大研发技术创新，提升公司核心竞争力。

PERC 盈利或将回归中枢，TOPCon 率先享受超额盈利

光伏装机增势依旧，带动电池片需求高增

全球光伏行业需求依然强势。我们预计 2022 年光伏装机约 245GW 左右，同比增长 45% 左右。2023 年，前期持续紧张的硅料确定性释放产能，产业链跌价预期较为充分，刺激 更多需求释放，同时供给瓶颈将向粒子等环节转移。在此背景下，我们预计 2023 年光 伏装机有望达到 350-380GW，同比 40%以上增长。2024-2025 年在跌价刺激下装机规 模亦有望维持 25%-30%左右增速。

光伏装机持续向好的背景下，电池片需求也持续增长。根据 CPIA 统计，2022 年国内电 池片产量达 318GW，同比增长 46.6%。

大尺寸电池驱动盈利反转，2023 供需依然良好

2022 年电池片盈利超预期，原因主要在供需两端1）供给端，2021 年电池片盈利压 力大，且彼时新技术方向尚不明确，导致 2021H2 以来投产节奏慢。叠加 2022 年疫情、 限电等因素，导致 2022 年电池供给端较为紧张。2）需求端，2022 年电池下游需求景 气，大尺寸电池需求大幅提升，部分产能进行大尺寸改造，也约束了行业有效产能，电 池环节开工率大幅提升。 供给端，2021 年电池片企业扩产速度缓慢。2021Q2 以来硅料价格持续攀升，电池环 节供给充分、传导价格有限，盈利水平跌至历史低位，出现亏损，且彼时电池技术正处 于变革周期，各种技术路线前景尚不明确，企业扩产动力弱。根据 InfoLink Consulting 统计，2021 年 7 月到 2021 年 12 月，电池片总产能从 335GW 仅增至 345GW，扩张 缓慢。2022 年部分产能进行大尺寸改造导致阶段性停产，新投产能又以新技术为主， 产能爬坡还需时间，进一步削减了 2022 年电池片有效供给，叠加 2022 年疫情影响与 限电情况，导致 2022 年电池片环节供给端较紧。

需求端，2022 年上半年以来电池片环节需求大幅改善。2022 年上半年以来光伏下游需 求持续景气，电池片开工率持续抬升，供需情况边际改善，且改善幅度优于其它三个环 节。

2022年大尺寸需求快速提升。大尺寸电池出货占比自2022年初的57%提升到年末90% 的水平。截至 2022 年 Q4 电池片全球产能约 550-560GW，大尺寸电池产能约 450- 460GW，占比约 80%，其中头部企业一体化企业电池片产能占比均超 90%，专业化电 池企业大尺寸产能占比达 100%。

展望 2023 年，2023H1 大尺寸电池片供需情况依然良好，支撑 P 型电池盈利。随着 2023 年下游需求进一步启动，组件排产保持景气，我们预计大尺寸电池片开工率有望维持 80% 的高位，2023H1 的 P 型电池盈利或超预期。

中长期内 PERC 电池仍存市场空间，盈利有一定支撑。随着下半年部分 N 型电池片产 能陆续释放，PERC 电池片市场占比降至 88%，但 2024 年仍有 50%以上占比，中长 期内高品质的 PERC 电池仍有较大的市场空间。

2023H2 后 PERC 电池盈利水平预计回归中枢，高品质产品单瓦净利依然良好。2023 年硅料预计进入降价通道，利润向下游释放；叠加电池环节进一步降本，预计 2023 年 高品质的 PERC 电池盈利情况仍较为客观。假设 2023 年产业链价格稳态情况下硅料价 格降至约 100-110 元/kg，对应 PREC 电池、组件价格（含税）分别在 0.70-0.75、1.5- 1.6 元/W，考虑历史中枢水平，中性假设电池净利率约 6%-8%，测算得到 PERC 电池 单瓦净利仍有 0.04-0.06 元/W。其中，大尺寸高品质的 PERC 盈利水平有望更好。

TOPCon 引领 N 型量产，超额盈利率先体现

2022 年以来新技术路线投产齐头并进，其中 TOPCon 产能规划超预期，以头部企业 2023 年规划新技术产能为例，TOPCon 占据主导地位，规划产能占比过半。

TOPCon 产能投放速度领跑的原因主要是在成本和效率两方面均表现良好。 1） 成本端，预计 2022 年底的 TOPCon 成熟产线单位成本已与 PERC 基本持平。 目前 TOPCon 电池降本效率高于其他技术路线，从材料端看主要是硅片厚度、银浆耗 量降幅较快。 根据 CPIA 统计，近年来 TOPCon 使用的 N 型硅片厚度进一步下降，p 型单晶硅片平均 厚度在 155μm 左右，较 2021 年下降 15μm。TOPCon 电池使用的硅片厚度天然低于 PERC 电池，目前用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度为 140μm 左右，预计 2030 年前后可降至 100μm 左右。同时，虽然 TOPCon 电池银浆耗量较 PERC 电池更高，但近期降幅明显，2022 年 PERC 电池银浆耗量约 80mg/片，N 型 TOPCon 电池双面银 （铝）浆耗量约 115mg/片，2023 年可降至 100-110 mg/片之间的水平。

其次，从工艺端看 TOPCon 相对成熟，可基于现有 PERC 产线进行技改。根据 CPIA 统 计，2022 年底 TOPCon 产线设备的投资成本已降至约 19 万元/MW，略高于 PERC 电 池（15 万元/MW），大幅低于异质结电池。

我们预计 2023 年产业链价格稳态情况下 TOPCon、HPBC、N-IBC、HJT 相较于高品 质 PERC 的成本分别高 0.003、0.028、0.072、0.071 元/W2，可以看到 TOPCon 成本 预计与 PERC 基本持平。

2） 效率端，TOPCon 量产电池的平均效率显著提升，相比其他技术不显落后。 根据 CPIA 统计，2022 年 N 型 TOPCon 电池平均量产转换效率达到 24.5%，而 2022 年 HJT 电池平均转换效率约 24.6%，TOPCon 量产线电池效率与 HJT 进一步接近，且 头部电池企业截至 2022 年底 N 型 TOPCon 效率已达 25%以上，表明 TOPCon 电池的 效率提升显著，相比其他技术也不显落后。

溢价方面，考虑不同技术路线主要差异体现在转换效率、硅片厚度、银浆耗量、电池良 率、设备折旧等方面因素，叠加低衰减率、低温度系数、高双面率等增益，预计 2023 年 TOPCon、HPBC、N-IBC、HJT 相对 PERC 分别有 0.08、0.08、0.11、0.10 元/W 的最 低溢价。

展望 2023 年，我们认为 TOPCon 盈利有望率先体现并持续良好表现。具体来看 1）2023 年上半年 TOPCon 受供给和需求两侧共振，盈利表现或超预期。供给侧各企 业 TOPCon 产能在 2023 年上半年的投产进度并不快，部分产能迟至下半年才投产，且新产能爬坡亦需一定时间，而需求侧方面 2023 年组件企业 N 型电池出货占比目标普遍 较高，组件企业采购意愿较强。据 CPIA 统计 2023 年行业 TOPCon 电池占比有望超 20%，相较于 2022 年 8%会有大幅提升。因此 2023H1 TOPCon 电池的单瓦净利表现 有望超预期。 2）2023 年下半年 TOPCon 溢价有望维持良好表现。一方面，TOPCon 等新技术电池 相比 PERC 的溢价随着电池效率的提升而有所增加，而 TOPCon 等电池的效率仍在快 速提升中，TOPCon 等新技术电池的单瓦净利还有望进一步提升。而另一方面，银浆耗 量、硅片厚度等持续降低可使得电池成本进一步减少，因此溢价水平还有望增加。

成本效率稳居第一梯队，量利趋势有望进一步超 预期

及时切向大尺寸产线，领先布局 TOPCon 产能

公司由 PERC 切入 TOPCon，于滁州、淮安两大基地布局新技术产能。公司规划年产 能 53.5GW（9.5GW+18GW+26GW），建成及规划中的生产基地有 3 个，分别为上饶 基地、滁州基地和淮安基地。其中，江西上饶布局的年产 9.5GW 的大尺寸 PERC 已投 产，之后公司引入 TOPCon 产线，在滁州和淮安两大基地分别布局年产 18GW 和 26GW N 型 TOPCon 电池产能。其中，滁州年产 8GW TOPCon 一期项目于 2022 年第三季度建成达产，二期 10GW 项目于 2023 年 2 月首片成功下线，预计 4-5 月份满产；淮安基 地的 26GW N 型电池片项目分二期实施，一期预计 2023 年下半年投产，二期待定中。

公司产线率先实现 100%大尺寸化，扩产节奏迅速。2022 年 1 月，上饶一厂由单晶 PERC 电池 166 全线改造为 182，并于 2022 年 2 月完成。公司在 2022Q2 率先实现产线 100% 大尺寸化。其中，滁州一期项目从投产到满产，公司仅仅耗时 140 天3，且滁州基地二 期项目从第一台设备进场到首片下线，仅历时 34 天4。高效的“捷泰速度” 确保 TOPCon 电池片扩产进度，助力形成公司 TOPCon 量产化实力。 公司较早实现大规模量产 TOPCon。公司较早具备 TOPCon 量产化实力，且投产规模 排名靠前。公司在滁州一期的项目于 2022 年 9 月底就实现满产，而同时期的多数其他 公司刚完成投产或处在产能爬坡期，可见公司在扩产效率上具有比同行更显著的竞争力。

公司 TOPCon 之所以能成为 N 型新技术规模化量产的领军企业之一，我们认为有以下 两点原因

公司审时度势且有远见，及时把握电池片市场 P 型向 N 型技术迭代的机遇

公司敏锐察觉市场趋势，阶段性目标明确。作为年产 18GW TOPCon 新型高效太阳能 电池智慧工厂建设项目，滁州捷泰从厂房奠基到设备进场，公司始终确保生产运营各重 要节点按计划有序推进，在一期项目的产能冲刺阶段，公司不负众望，于 2022 年 9 月 28 日实现满产目标，走在行业前列。

原有 PERC 产线支撑 + 新设备大幅提升生产效率

技术上，公司在此之前以投产大尺寸 PERC 电池产品为主，且 TOPCon 与 PERC 产线 具有良好的兼容特性，故公司得以在已有的 PERC 技术设备支撑下更加顺利地将其改 造升级为 TOPCon 产线，切入 N 型赛道；设备上，滁州基地采用国际最先进的自动化 生产线，具有视觉检测模组的协作机器人和机械手臂、AGV 车间物流机器人、立体仓储 系统，完成了全过程智能化的工业安全管控平台的构建，真正实现了生产无人化、生产 数据可视化、车间管理网络化等高度现代化集成要素的强劲优势5。 公司目前已有 TOPCon 产能 18GW，我们预计 2023 年年底，公司 TOPCon 产能将达 到 31GW（滁州一期、二期和淮安一期陆续投产）。随着 TOPCon 加速落地，公司有望 持续享受技术红利，比同行、后进入者更具先发优势。

成本效率兼优，研发驱动创新

公司现阶段电池片产品分为三种182-10BB-P 型 PERC 单晶双面电池、182-10BB-N 型 TOPCon 和 16BB-N 型 TOPCon 单晶电池。

公司产品端优势主要体现在降本和增效两方面。具体来看

产品成本控制有效

公司 PERC 非硅成本低于行业平均水平。我们预计 2022 年底公司 PERC 非硅成本能 有效控制在 0.14 元/W 左右，比行业一般水平低约 0.01-0.02 元/W。公司在 2021 年就 有效地将 PERC 的非硅成本控制在不到 0.20 元/W 范围内，且随着后续产线的改良和 工艺技术的提升，PERC 非硅成本基本维持着缓慢下行、低于同行平均水平的状态。

结合前文所述电池技术变化趋势，我们预计中短期内高品质 PERC 电池技术仍具备一 定市场空间。因此，预计公司 PERC 的非硅成本优势仍将持续一段时间带来稳定的盈利 表现。 公司 TOPCon 非硅成本优势在行业内也同样凸显，且单瓦总成本有望与 PERC 持平。 我们预计目前公司 TOPCon 电池非硅成本可控制在 0.20 元/W 以内，相较于行业的平 均水平（约 0.25 元/W）优势明显。预计公司 TOPCon 单瓦成本仍持续下降至接近 PERC 单瓦成本，具有性价比优势。

综合来看，我们认为公司 TOPCon 产品的成本控制能力主要体现在以下几点 1）薄片化降低硅片成本。公司目前量产厚度为 130um 的 TOPCon 产品，预计公司会 在后续会陆续尝试 125、120um 的厚度；2）TOPCon 规模化效应拓宽降本空间。正如 前文中提到的公司 TOPCon 领先量产优势，由于规模化效应的存在，单位成本更有望下降；3）技术储备实现结构化降本。公司独有的 SE 技术比行业内常规 SE 技术的工序 更简便，因此相对其他公司可实现更低成本投入制造高效率电池，而碱抛光技术可以使 用价格相对便宜的设备，一定程度上减少成本投入。

产品性能优越性主要体现在电池的量产效率

公司的 PERC 与 TOPCon 产品性能均达到国际领先水平，具体来看 PERC 性能优异，量产效率位列行业第一阵营。从衰减性来看，公司 PERC 产品抗 LID 小于 1%，抗 PID 低于 1.5%，说明公司的 PERC 电池在高温、高湿度、高电场或高负 载等恶劣环境下更能保持性能稳定。从效率来看，对比其他采用 PERC 技术路线的电池 片厂商，公司于 2021 年率先投产，且量产时的转换效率超过 23.5%，处于行业领先水 平。

TOPCon 性能优异，增效目标明确。公司 TOPCon 电池各项电参数表征指标优秀，总 的来看，公司 TOPCon 产品的 LID、PID 为 0，且具有封损低、温度系数低和弱光响应 强等优势特点，而这些共同决定了公司 TOPCon 的发电效率高的优势。从效率来看，公 司 TOPCon 在 2022 年量产效率达到 25%，后续公司对 TOPcon 的提效决心明显，有 望在效率方面实现进一步突破。

公司产品卓越的成本和性能优势离不开多年的技术积淀与研发投入。捷泰科技拥有六大 核心技术SE 技术、碱抛光技术、热氧技术、PERC 技术、超级氢钝化技术、超细线 印刷技术。这些核心技术不仅为电池的降本增效做出了巨大贡献，也进一步提高产品性 能。

公司重视研发投入，人才储备充足。截至 2022 年 Q3，捷泰科技共有员工 3,087 人，研 发人员从 2021 年的 194 人增长至 2022 年 Q3 的 496 人，占比从 14.73%升至 16.07%。 公司已有研发成果丰富，且重视新技术创新。公司共获得专利证书 105 项，其中发明专 利 30 项，实用新型专利 62 项，外观设计专利 13 项。强大的研发实力和前期研究成果 为募投项目的实施奠定了基础。

综上，我们认为研发与技术是促成电池片降本增效的核心动力。结合前文提到的公司 TOPCon 量产优势，公司业绩将受益于 TOPCon 量产先发优势和电池片降本增效优势 的双轮驱动。

下游客户优质，订单延续高增

自捷泰前身——展宇开始，晶科就是第一大客户。身为全球最大的光伏产品制造商和光 伏电力供应商之一，晶科的业务涵盖了硅锭、硅片、电池片生产以及高效单多晶光伏组 件制造。根据 Infolink Consulting 数据，最近五年晶科能源光伏组件出货量连续位居全 球前两位，公司与晶科能源同属江西上饶地区光伏产业链领先企业，保持良好合作关系。 早年期间展宇的客户集中度和对晶科依赖度更是极高，2013-2015H1 前五大客户营收 占 比 分 别 为 92.43%/87.7%/94.95% ， 其 中 晶 科 能 源 所 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 76.48%/69.99%/65.78%，这使得公司经营业绩受到大客户影响较为严重。 晶科在早期客户中占比较高有两点原因1）主观需求上，光伏行业需要规模经营以 达降本目的，因此行业内多为大型企业，采购金额巨大且有很强的时效性。公司作 为电池片生产企业初期规模并不是很大，第一客户晶科完全能够消化公司的产能； 2）客观环境上，公司与晶科能源同在上饶，有天然的地理优势。综上，公司对其他 客户多样性的需求不会很高，所以高度且单一地依赖于和晶科之间的业务往来。

随着公司后期积极寻求客户结构调整，可见其对晶科依赖度逐渐降低。2020-2022年Q1- Q3，前五大客户销量占比分别为 77.06%/70.30%/51.78%，晶科能源占比分别为 52.15%/40.12%/28.76%，呈明显下降趋势，晶科唯一大客户地位不再维持，取而代之 的是晶澳、阿特斯等一体化企业的占比逐渐提升。原因在于1）公司产能规模逐步扩 大，公司为降低客户集中度高的风险和增强自身议价能力，便着手改善客户结构，发展 新的客户群体；2）一体化企业中电池环节产能相对于硅片、组件较低，为了使公司内部 供应链正常运转，一体化企业对电池的外采意愿强，从而吸引到了更多一体化厂商。

公司目前积累的在手订单数充沛。截至目前，公司与晶澳科技、阿特斯、晶科能源、锦 州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的 合作伙伴关系，公司 2023 年预计 P 型电池出货 9.5GW，N 型电池出货 20GW。 展望后续，我们预计后续订单有望继续增加，盈利有望超预期，原因在于 2023 年 TOPCon 产能规划虽然较多，但投产时间多在 Q2 之后，但当前 TOPCon 电池的需求 愈显旺盛，市场出现供不应求的情况。钧达股份是少数已大规模量产 TOPCon 电池的 公司，我们认为公司产品具备一定稀缺性，充沛订单支撑下 2023 年盈利有望超预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】