胡志伟23
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1. MLCC需求或将进一步被拉动
电子元器件处于电子息产业链中上游，是绝大多数终端产品发展的基础。电子元器件按电号特征可分为主动元件与被动元件主动元件是一种具有增益，或是依靠电流方向的电子零件；被动元件无法对电号进行放大、振荡、运算等处理和执行，仅具备响应功能且无需外加激励单元。被动元件应用范围极广。一般来说，电阻、电容、电感以外的电子零件被称为“主动元件”，如晶体管、可控硅整流器、真空管等；被动元件则可进一步细分为电路类器件及连接类器件。被动元件自身不需要消耗电能，亦无需外加电源，只需要输入号即可正常工作。常见的被动元件包括RCL元件，被动射频元件以及晶振，变压器等。几乎所有涉及电子产品的领域都能到被动元件的应用，下游应用领域涵盖消费电子、汽车电子、LED照明、智能家居等。
RCL元件，即电容、电阻、电感等，值得重关注。电容的主要功能是旁路，去藕，滤波和储能，产值占到被动元器件总体的66%；电阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配，产值占比约9%；电感的主要用途是滤波，稳流和抗电磁干扰，产值占比约14%。
电容器产品主要分为四类。根据制造材质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。
在陶瓷电容器中，MLCC（片式多层陶瓷电容器）占据绝对主导地位。MLCC的特是等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，同时价格也较低，下游应用较为广泛，其市场规模约占整个陶瓷电容器的93%。
消费电子需求激增趋势将带动MLCC等底层元器件出货。陶瓷电容器具备的优势包括体积小、电压范围大等特，相比其他电容更适合应用于小型电子设备（如手机、TWS设备、家用智能设备等），同时其价格相较于同类电容器更便宜。目前陶瓷电容器在电容器市场中占据超过50%的市场份额，在消费电子大量替代传统电子设备的出货带动下，预计未来市场份额将进一步得到提升因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大。
2. MLCC市场前景
2.1 MLCC产业链概览
MLCC应用场景丰富，产业链集中在亚洲地区。MLCC是片式多层陶瓷电容器英缩写。是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。
MLCC产业链上游的材料中，日韩台厂商和大陆厂商分别主导MLCC陶瓷粉和电极金属；中游电容器制造（尤其是中高端产品）基本被日韩台厂商垄断；下游广泛应用于工业制造等多领域。
2.2 MLCC发展历程回顾
MLCC发展的核心驱动因素在于下游终端市场。随着可靠性和集成度的提高，其应用愈加广泛。MLCC目前已成为全球需求量最大，发展速度最快的被动元器件之一。纵观过去被动元器件市场的发展，从21世纪初的家电市场到PC电脑的普及，手机进入智能机时代，再到新能源汽车和汽车电子化发展不断进步。每一轮的终端产品升级都带来了被动元器件市场需求走向高端化、精细化。
3. MLCC市场空间增长可期
MLCC两大需求增长主线
新能源汽车替代传统汽油车带来的增量需求。
5G技术发展推动的现有终端换代以及全新消费电子产品（如智能家居，可穿戴设备）的需求爆发。
3.1 燃油车替代效应带来MLCC海量需求
新能源汽车替代燃油车是MLCC需求爆发之一。混动汽车和纯电动汽车单车MLCC使用量是传统燃油车的3倍到5倍左右，未来新能源汽车渗透率提升将大幅提高MLCC需求量。
新能源汽车高增长背景下，MLCC需求提升确定性强。截止2019年，我国乘用车保有量超过2.5亿台，虽然汽车市场销售量面临较大下行压力，但存量市场仍可期待。预计2020年，全球新能源汽车渗透率可达5%以上。
3.2 5G普及带动的终端设备创新
5G技术推动的手机，物联网设备的功能创新以及终端换代需求是未来更具想象空间的增量市场。以苹果手机为例，在过往5年中，iPhone手机上的MLCC使用量共增长约300%，随着智能手机处理能力和性能的不断增强，单机MLCC使用量数量增长的同时，小型化及高容量要求更高，为MLCC高端产品市场打开更大空间。除此之外，未来VR/AR设备，智能家居等全新终端带来的MLCC需求一样不容忽视。
4. MLCC行业群雄逐鹿 巨头三分天下
MLCC行业集中度高，日、韩、台企业具有绝对优势，三分天下。其中
第一梯队为日韩企业。日企市场份额约占44.2%（村田25.80%、太阳诱电8.7%、TDK 5%、京瓷4.7%），主要因为日企在高端MLCC产品、陶瓷粉末技术、产能规模等方面具有领先优势。以三星电机为代表的韩企，依托三星集团一体化优势，市场份额达到21%。
第二梯队为台企。市场份额达到23.8%（国巨12.2%、华新科技9.8%、达方1.8%）。
第三梯队为大陆厂商。相比之下市场份额较小，代表公司有深圳宇阳、风华高科、三环集团、火炬电子等。大陆厂商无论是在规模还是工艺上都与日韩台企业存在巨大差距，产品以中低端为主。
行业景气度上升，各家近期均有扩产计划。目前日企、韩企及台企的产能规模占比分别约为43.5%、19.8%、24.9%，其中村田、太阳诱电、京瓷、三星电机、国巨有一定投产计划。大陆厂商的产能规模占比约9%，其中风华高科也有扩产计划。
5. MLCC行业周期性分析5.1 从供需格局价格变化
与众多电子元器件相似，MLCC价格变化的核心驱动因素是供求关系的变化。回顾近5年的MLCC价格变化趋势，我们大致可以将其分为4个阶段
第一阶段2015Q1至2016Q2，电子产业增速放缓引起MLCC需求下降。全球经济下行，电子息产业增速放缓，PC、笔记本电脑、平板、家电需求均有所下跌。手机需求增速明显下降，同时产品需求结构调整带来的市场价格竞争加剧。虽然2016年上半年出现了我国对集成电路产业的投资热潮，但仍无法找到引领新一轮增长的爆发式产品。
第二阶段2016Q3至2018Q3，供需错配助推MLCC市场大爆发。MLCC市场经历了16H1的疲软，终于在下半年迎来供需两旺局面，部分产品于2016年末出现明显涨价。2017年初，MLCC市场经历了以村田，三星电机为代表的国际厂商的产能扩产放缓。村田更是在这一阶段宣布推出普通MLCC产品市场，将产能释放以增加小型高容单品和车规MLCC的产量。2018年上半年，消费电子终端新应用的快速增长再次扩大市场需求。电子元器件市场需求持续旺盛，MLCC持续涨价，供不应求。
第三阶段2018Q3至2019Q3，多方因素导致MLCC市场景气度下行。2018年6月15日2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，中美贸易战爆发。叠加此前电子元器件市场的非理性涨价和消费电子终端需求降温的因素，市场于2018Q4回归理性，价格回落。2019年，行业高位回落，市场进入去库存周期，国际贸易摩擦加剧，MLCC价格再次明显下跌。
第四阶段2019Q4至今，消费电子需求激增,去库存已近尾声，MLCC拐已至。被动电子元器件库存水位降至70天，明显低于90-120天的行业健康水平。随着5G商用不断推进，包括5G手机、无线耳机、智能家居产品等消费电子终端新应用以及新能源汽车的MLCC需求爆发，再次出现2018年供不应求的局面，多个厂商已暂停接单，全力生产。以01005为代表的超小型规格MLCC单品最为紧俏，缺口巨大。我们认为2020Q3前，MLCC的紧张供需关系难以缓解。
风华高科是国内龙头MLCC生产商，国巨集团是台湾地区的全球第三大MLCC生产商和第一大片式电阻生产商，被动元器件占营收比重均超过90%，被动元器件行业周期性对以这两家公司为代表的上市公司的业绩影响巨大。
5.2 市场景气度上行，历史有望重演
整体，以上两家公司股价与MLCC价格走势中长期高度正相关。对过去5年公司股票价格走势进行复盘，我们发现通常股价会先于MLCC价格增长而变化，而中短期内，股价会受市场整体估值，行业事件，以及周期性特等多重因素影响。下图表基本体现了这一逻辑中长期的有效性，根据MLCC价格的预测判断中长期股价变化逻辑不断被验证。
5.3 未来供求关系变化推演
供需失衡短期难以缓解，行业景气度有望持续至2019年。在回顾了五年来的行业周期后，不难发现，在2019年Q4至今的一波MLCC产品涨价背后，一方面是新型消费电子及新能源汽车带来的中高端产品的巨大需求和对应产能有限；另一方面，日韩厂商将中低端标准品产能调整至高端产品而台湾及大陆厂商又无法在短期内承接这部分产能。在这一产业结构调整的时间窗口，出现了严重的结构性错配。我们判断，这一波涨价潮在短期内难以缓解。
5.3.1 标准型MLCC短期扩产难
MLCC生产前期投资大，设备交付期长。中国台湾，大陆等主要MLCC生产企业目前都有扩产计划在实施中。但由于生产设备主要从日本进口，部分设备的交期长达18~24个月，因此到2020年上半年，还难以无法承接一线厂商释放的标准品产能缺口。
此外，目前日韩企业所释放订单的主要承接者是中国台湾的国巨，华新科等厂商；大陆地区厂商风华高科，宇阳科技及火炬电子等因工艺水平，规模落后等因，承接能力有限。
5.3.2 日韩大厂不会轻易调回产能
日本厂商经历过快速扩产导致MLCC价格下跌，进而导致盈利能力下滑的情况。因此扩产规划相对保守，策略上聚焦高端产品，贸然调回标准品产能也会使此前的高额投资无法回本。目前，国际一线大厂MLCC厂扩产集中在高阶，高容及车用领域。
未来MLCC大规模降价发生的概率不高。根据各厂商扩产情况，在2019年下半年后扩产计划陆续完成，供给紧张会有所缓解，但市场仍会处于紧平衡状态，MLCC大规模降价发生的概率不高。持续高企的新需求也会使MLCC在中长期处于景气状态。
6. MLCC产业链公司一览
6.1 风华高科——MLCC行业龙头
6.1.1 MLCC行业先驱，技术国内领先
MLCC项目认可度高，技术业内领先。早在2002年12月3日，风华高科承担的片式多层陶瓷电容器（MLCC）与片式电阻器产业化项目就通过了国家计委、广东省计委和息产业部的竣工验收，该项目是当时国内投资规模最大、技术水平最高的片式元件产业化项目。
如今，风华高科的主营业务主要为四大类产品的制造和销售，应用领域广泛，遍及日常生活中的各个领域。
风华高科具有较为完整的生产链。公司是目前国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全的电子元件企业，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。
公司在主营业务方面具有领先优势
在MLCC方面，该公司生产能力从1996年的40亿只提高到2000年的300亿只，进入世界前八位。
在片式电阻器方面，2000年公司收购母公司的片式电阻器产品后，生产能力也扩大至300亿只，成为世界第七大片式电阻器生产商。
6.1.2司营收构成解析
公司主要生产MLCC，营收和利润对价格周期性较为敏感。自2010年以来，公司营收及利润波动较大，在经历了2018 Q3涨价潮后均达到近10年最高峰，2018年分别同比增长37%和286%。
2010年以来公司毛利润及毛利率整体呈上升趋势。受2018 Q3 MLCC涨价潮驱动，公司毛利率达到42%，相比2017年上升18%。随后市场景气度下行，毛利率回归此前水平。
根据2018年公司披露数据，片式电容器（含MLCC）毛利率最高，对公司营收贡献亦最大。
2018年片式电容器（含MLCC）占公司总营收比最高，因此，MLCC价格变动对公司营收影响较大。
2011年以来，公司电阻、电容及电感的产销量均稳定上涨，库存量则保持相对稳定。
除电容、电阻和电感外，公司主要产品亦包括电子专用材料制造及FPC电路板制造。该两项产品2017年和2018年产销量及库存量保持稳定，其中2018年同比略有下降。
6.1.3司研发能力
风华高科是国内MLCC相关领域研发能力领先的企业。拥有6个国家级研发平台、1个院士工作站、1个企业博士后工作站。
公司自成立以来持续加大对技术研发的投入，收获诸多成果。根据2019年半年报，公司近期研发相关成果如下
1.）报告期，公司持续加快建设行业内唯一的“新型电子元器件关键材料与工艺国家重实验室”。
2.）公司的“高精度01005片式电阻器产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容MLCC及材料研发与产业化”三个项目于2019年7月经中国电子学会专家组评审，全部达到国际先进水平。
3.）报告期，公司完成可靠性实验室一、二期建设，加大对主业的服务支撑力度。
4.）报告期，公司完成4项专利奖申报、2项新材料成果鉴定，公司的“高精度01005片式电阻器产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容MLCC及材料研发与产业化”三个项目均达到国际先进水平。
5.）报告期，公司的超小型化技术逐步达到国际同行先进水平，01005超小规格型号的阻容感分别实现产业化。
6.1.4 或有风险及公司评述
定性风险分析
公司或将面临向上突破的激烈市场竞争。虽然风华高科已经实现了01005超小规格型号的阻容感的产业化，但由于大部分高端MLCC的技术和生产都被日韩台等厂商掌握，其依然面临市场价格围剿导致的现金流紧张，研发支出受制等结果。此类状况十分考验管理层对市场的判断能力和公司的融资能力。
我们认为风华高科在即将到来的MLCC涨价趋势下受益明显。同时，公司涉足MLCC领域较早，研发投入逐年提高，超小规格型号的阻容感已经实现产业化，在5G引爆的消费电子需求激增浪潮下，公司业务或存在量、价、利润率三重提升的乐观预期。
综上，我们对风华高科的法是积极乐观。
6.2 国瓷材料——MLCC电子陶瓷材料龙头
6.2.1 MLCC电子陶瓷材料为公司核心产品
公司主要供应用于生产MLCC的主要料。MLCC电子陶瓷材料主要包括MLCC配方粉及其主要料钛酸钡基础粉、改性添加剂，是用于生产MLCC的主要料。
钛酸钡是用于生产电子陶瓷的主要料，被称为“电子陶瓷工业的支柱”。高纯度纳米钛酸钡因其高纯度、纳米化的特逐渐成为市场主流产品，其高纯度的意义在于可保证下游产品质量可靠与稳定；纳米化的意义在于可提高陶瓷的韧度和强度。
MLCC配方粉是在MLCC中用作介质的材料，属于电介陶瓷材料。MLCC因其填充介质材料的不同而形成不同的规格，常用的包括COG（NPO）、X7R、X5R、Z5U、Y5V。对于相同体积的电容器，其容量会因填充介质材料的不同而有所不同，继而电容器的介质耗损、容量稳定性也有一定差异，因此不同规格的MLCC具有不同的特及用途。
6.2.2司率先突破日企技术封锁
MLCC电子陶瓷材料的技术壁垒主要体现在钛酸钡粉体生产工艺的精细性与复杂性。
通常制备钛酸钡粉体的工艺包括
固相合成法
草酸盐共沉淀法
水热法
公司是国内首家实现水热法批量生产钛酸钡的企业。在主流方法中，水热法相比其他工艺优势较为突出，不仅成本较低，而且能获取粒度小且均匀的粉体，可被用于高端MLCC制造。公司成功突破了日本企业的技术封锁，2017年市占率达到10%。
6.2.3 陶瓷粉末的成本在高容MLCC上占比最高
MLCC的成本主要包括材料成本、包装材料、设备折旧及人工成本。在低容MLCC上，陶瓷粉末的成本占比为20%-25%；而在高容MLCC上，占比可达35%-45%，较为显著。
6.2.4 内生外延助推公司多向发展
公司自2010年以来，营收趋势总体向好，呈现持续增长态势，同比增速始终保持两位数。
在MLCC电子陶瓷材料业务稳步发展的基础上，通过多次并购和与外部企业合作，丰富公司业务能力及产品线。
2018年，电子材料板块业务实现营收约6.7亿元，营收占比达37%，同比增长2%；生物医疗材料板块营收占比实现快速上升，于2018年达19%，同期增长约10%；催化材料板块营收占比则保持相对稳定，2017至2018年都为11%。
6.2.5 或有风险及公司评述
公司为MLCC材料供应商，下游涨价固然会带动上游需求提高，但短期内上游材料供应商的获益空间大小仍有待观察。
考虑到公司技术壁垒高，率先突破日韩厂商技术壁垒技术封锁，在5G引爆的消费电子需求激增下，未来增长空间潜力巨大。
综上，我们对国瓷材料的法是积极乐观。
6.3 火炬电子——MLCC行业的领“军”人
6.3.1军用MLCC行业领头羊
军用MLCC供应领先商。公司及其前身自成立以来一直从事电容器的相关业务，通过多年积累，逐渐成为国内军用和民用高端电容器市场上的知名供应商。根据《中国陶瓷电容器市场竞争研究报告》，公司自2009年起连续五年均位列国内军用MLCC厂商销售收入第二位。
6.3.2司营收构成解析
公司委托业务占比较高。从2011年开始委托业务一直维持在50%-80%的高位，2018年自产业务占比有所上升。
陶瓷电容器业务为公司业务中高利润板块。近三年，公司陶瓷电容器业务保持高毛利率，为70%左右，业务收入占总营收比在20%附近波动。
6.3.3司重产品及具体应用
2011年以来，公司代理委托业务发展迅速，自产业务呈现稳中缓增趋势。2016年推出“火炬牌”钽电容器、超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等新型业务也陆续取得进展。
下游应用领域以军用为主，民用为辅。公司自产元器件业务主要产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器等，涉及到5个军用质量等级。
新材料板块业务进展迅速
1.）公司通过技术独占许可方式已经掌握“高性能特种陶瓷材料”产业化以及PCS制备的一系列专有技术。
2.）全资子公司立亚新材作为“高性能特种陶瓷材料”产业化的实施主体，目前已完成三条生产线的产能建设，同时积极推进剩余产能建设。
公司长期代理AVX，KEMET，太阳诱电等日系和美系厂商的电容器产品。同时于2018年新增NDK、JAE、CITIZEN等品牌代理，不断的开发车载市场、物联网及工业类市场客户，切入汽车电子、5G光通等领域。贸易业务主要由子公司通过授权非独家代理完成，属于买断式销售，采用直销方式，以终端用户为主。
6.3.4 坚持“军用为主，民用为辅”
取长补短，深耕电子元器件领域。公司于2018年，公司使用现金4,410万元收购广州天极60%股权。广州天极产品主要应用于微波紧密相关的行业和领域。同期，全资子公司福建毫米新建微波元件生产线，进一步丰富公司产品线。
广州天极将主要面对军用领域客户，而福建毫米新建产线或将主要服务用领域客户。结合公司近3年业务趋势，我们认为公司自产业务收入将进一步提高，同时公司产品线丰富程度将进一步得到扩充。
6.3.5 或有风险及公司评述
自产业务方面，应考虑到公司以军用客户为主，民用客户为辅，即将到来的5G红利对其作用相对有限。
预计公司短期内仍以代理业务为主，利润相对有限，虽代理产品应用广泛，但同样营收增长规模下，其对公司利润贡献或不及有自产MLCC产品能力的公司。
综上，我们对火炬电子的法是谨慎乐观。
6.4 三环集团——先进陶瓷材料专家
6.4.1陶瓷材料领域的“优等生”
公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的生产和销售。产品主要应用于电子、通、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。
6.4.2司营收构成解析
自2011年以来，公司营收稳步增长。年复合增长率为10%，2018年达到历史新高，为37.5亿元人民币。
2011年-2015年，光纤陶瓷插芯及套筒占公司收入比重最高。
结合2018年MLCC涨价情况，公司电子元件材料在2018年收入贡献占比剧增，从14%提高到36%，可以推断出该版块收入与MLCC价格变动有强相关性。
6.4.3司研发版块
根据公司最新申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目，我们推断公司未来几年重研发方向或为燃料电池，因此在MLCC版块不作重评述。
6.4.4 或有风险及公司评述
风险定性分析
公司虽有MLCC业务，但该项业务对公司收入贡献有限，故在MLCC涨价趋势下公司获益或将较为有限。
考虑到公司发力燃料电池，或将为公司开拓新的营收版块，但其产品落地可能性仍存风险，待公司进一步披露息。
综上，我们对三环集团的法是谨慎乐观。
6.5 洁美科技—离型膜助纸带龙头新增盈利
公司的主营业务是电子元器件薄膜载带的研发、生产与销售，主要产品包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）等。
6.5.1何为薄膜载带？
薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴（亦称口袋）和用于进行索引定位的定位孔。
电子元器件的种类规格较多，其配套的薄型载带规格亦较多，根据不同的分类标准，有多种分类方式。
薄膜载带主要应用于电子元器件的表面贴装，广泛应用于电容、电阻、电感、集成电路、LED等电子元器件。
中、日、韩等国企业主导电子元器件薄膜载带行业。亚洲企业占据了大部分市场份额，其中日企起步较早技术也较为领先。
6.5.2 离型膜助公司新增盈利
离型膜用途广泛。转移胶带，又可称为离型膜，其用途较为宽广，可作为PCB、LED行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。
转移胶带的一个重要应用领域为MLCC。公司长期以来与全球MLCC及叠层内置天线生产企业，如韩国三星、国巨电子、顺络电子、日本村田等保持良好的合作关系，并一直为这些全球知名企业提供薄型载带的一站式服务。
公司在转移胶带业务上持续推进。公司通过子公司洁美光电开展“年产20,000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目”。截至2019H1，该项目第一条、第二条生产线运转正常，第三条生产线逐步进入正常生产阶段；第四条、第五条生产线完成了安装、调试。随着生产线落地持续落地，预计转移胶带业务将为公司新增盈利。
6.5.3司业务结构
纸质载带为公司核心产品，为公司贡献大部分营收。2018年该业务营收约为10亿元，营收占比达76%。截至2018年底，离型膜的营收占比较小，仅为2%。随着离型膜产能加速释放，营收规模进一步上升可期。纸质载带和胶带业务的毛利率相对较高，同期分别约为38%与41%。而离型膜的毛利率仅为15%。但随着未来规模效应的体现，毛利率预计将快速上升。
6.5.4 或有风险
离型膜产能释放不及预期，利润增长有限。
综上，我们对洁美科技的法是谨慎乐观。
7. 财务对比分析
7.1 盈利能力对比
7.1.1营收与毛利率对比
根据公司财报，风华高科和三环集团的营业收入规模处于绝对领先地位。风华高科2018年的营业收入达到45.8亿元，2015至2018年的CAGR为33.2%；三环集团2018年的营业收入达到37.5亿元，2015至2018年的CAGR为14.6%。
三环集团的毛利率长期稳居第一。2018年毛利率达到54.2%。
风华高科2018年受益于MLCC市场需求改善，当年实现营收、毛利率双高速增长。营收同比增长36.5%，毛利率上涨17.9%至41.7%。由于MLCC景气度下行，2019 Q3毛利率随后回落至26.3%，与前期水平相近。
火炬电子2018年的毛利率同比大幅上升9.37%。因占营收比重较大的代理委托业务毛利率上升8.87%；钽电容器业务毛利率上升7.91%；陶瓷材料毛利率上升31.45%。
7.1.2杜邦分析
2015年至2018年，受净利率与总资产周转率驱动，风华高科的ROE提升显著，由1.5%上升至20.5%；三环集团和洁美科技的ROE则保持相对稳定，围绕20%上下波动；国瓷材料的ROE在净利率驱动下实现稳步增长，由11.3%上升至21.3%。火炬电子的ROE则相对保持稳定。
7.2 费用率对比
2015年至2019 Q3，风华高科的期间费用率下降明显，于2019 Q3达到8.2%，处于对比公司最低水平。洁美科技的期间费用率同样经历了大幅下降，但受2019年前三季度营收同比大幅下滑影响，期间费用率转而大幅上升。三环集团、国瓷材料和火炬电子的期间费用率整体则呈上升趋势。
国瓷材料注重研发，研发费用率相对较高且稳定。三环集团和洁美科技的研发费用率则稳步上升，分别于2019年Q3达到10.2%和11.0%。风华高科和火炬电子的研发费用率长期分别稳定在4%和2%左右。
7.3 营运能力对比
2015年至2019 Q3，风华高科的营运能力提升明显，营业周期从215天下降至157天。与此形成对比，其他对比公司的营运能力总体呈下降趋势。
7.4 偿债能力对比
综合来，三环集团的资产负债率水平最低，2019年Q3仅为12%，且三环集团的偿债能力要远远高于其他对比公司。风华高科与洁美科技的资产负债率控制较好，2015年至2019年Q3，资产负债率分别从27.4%下降至16.1%，49.1%下降至22.4%，同时偿债能力都稳定上升。国瓷材料和火炬电子的负债水平相对较稳定。
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干细胞概念逆势上涨，概念龙头股北大医药涨幅10.06%领涨
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胡志伟23
电子行业需求激增，MLCC拐已至--MLCC行业深度报告（2020年 A1，47页）
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1. MLCC需求或将进一步被拉动
电子元器件处于电子息产业链中上游，是绝大多数终端产品发展的基础。电子元器件按电号特征可分为主动元件与被动元件主动元件是一种具有增益，或是依靠电流方向的电子零件；被动元件无法对电号进行放大、振荡、运算等处理和执行，仅具备响应功能且无需外加激励单元。被动元件应用范围极广。一般来说，电阻、电容、电感以外的电子零件被称为“主动元件”，如晶体管、可控硅整流器、真空管等；被动元件则可进一步细分为电路类器件及连接类器件。被动元件自身不需要消耗电能，亦无需外加电源，只需要输入号即可正常工作。常见的被动元件包括RCL元件，被动射频元件以及晶振，变压器等。几乎所有涉及电子产品的领域都能到被动元件的应用，下游应用领域涵盖消费电子、汽车电子、LED照明、智能家居等。
RCL元件，即电容、电阻、电感等，值得重关注。电容的主要功能是旁路，去藕，滤波和储能，产值占到被动元器件总体的66%；电阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配，产值占比约9%；电感的主要用途是滤波，稳流和抗电磁干扰，产值占比约14%。
电容器产品主要分为四类。根据制造材质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。
在陶瓷电容器中，MLCC（片式多层陶瓷电容器）占据绝对主导地位。MLCC的特是等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，同时价格也较低，下游应用较为广泛，其市场规模约占整个陶瓷电容器的93%。
消费电子需求激增趋势将带动MLCC等底层元器件出货。陶瓷电容器具备的优势包括体积小、电压范围大等特，相比其他电容更适合应用于小型电子设备（如手机、TWS设备、家用智能设备等），同时其价格相较于同类电容器更便宜。目前陶瓷电容器在电容器市场中占据超过50%的市场份额，在消费电子大量替代传统电子设备的出货带动下，预计未来市场份额将进一步得到提升因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大。
2. MLCC市场前景
2.1 MLCC产业链概览
MLCC应用场景丰富，产业链集中在亚洲地区。MLCC是片式多层陶瓷电容器英缩写。是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。
MLCC产业链上游的材料中，日韩台厂商和大陆厂商分别主导MLCC陶瓷粉和电极金属；中游电容器制造（尤其是中高端产品）基本被日韩台厂商垄断；下游广泛应用于工业制造等多领域。
2.2 MLCC发展历程回顾
MLCC发展的核心驱动因素在于下游终端市场。随着可靠性和集成度的提高，其应用愈加广泛。MLCC目前已成为全球需求量最大，发展速度最快的被动元器件之一。纵观过去被动元器件市场的发展，从21世纪初的家电市场到PC电脑的普及，手机进入智能机时代，再到新能源汽车和汽车电子化发展不断进步。每一轮的终端产品升级都带来了被动元器件市场需求走向高端化、精细化。
3. MLCC市场空间增长可期
MLCC两大需求增长主线
新能源汽车替代传统汽油车带来的增量需求。
5G技术发展推动的现有终端换代以及全新消费电子产品（如智能家居，可穿戴设备）的需求爆发。
3.1 燃油车替代效应带来MLCC海量需求
新能源汽车替代燃油车是MLCC需求爆发之一。混动汽车和纯电动汽车单车MLCC使用量是传统燃油车的3倍到5倍左右，未来新能源汽车渗透率提升将大幅提高MLCC需求量。
新能源汽车高增长背景下，MLCC需求提升确定性强。截止2019年，我国乘用车保有量超过2.5亿台，虽然汽车市场销售量面临较大下行压力，但存量市场仍可期待。预计2020年，全球新能源汽车渗透率可达5%以上。
3.2 5G普及带动的终端设备创新
5G技术推动的手机，物联网设备的功能创新以及终端换代需求是未来更具想象空间的增量市场。以苹果手机为例，在过往5年中，iPhone手机上的MLCC使用量共增长约300%，随着智能手机处理能力和性能的不断增强，单机MLCC使用量数量增长的同时，小型化及高容量要求更高，为MLCC高端产品市场打开更大空间。除此之外，未来VR/AR设备，智能家居等全新终端带来的MLCC需求一样不容忽视。
4. MLCC行业群雄逐鹿 巨头三分天下
MLCC行业集中度高，日、韩、台企业具有绝对优势，三分天下。其中
第一梯队为日韩企业。日企市场份额约占44.2%（村田25.80%、太阳诱电8.7%、TDK 5%、京瓷4.7%），主要因为日企在高端MLCC产品、陶瓷粉末技术、产能规模等方面具有领先优势。以三星电机为代表的韩企，依托三星集团一体化优势，市场份额达到21%。
第二梯队为台企。市场份额达到23.8%（国巨12.2%、华新科技9.8%、达方1.8%）。
第三梯队为大陆厂商。相比之下市场份额较小，代表公司有深圳宇阳、风华高科、三环集团、火炬电子等。大陆厂商无论是在规模还是工艺上都与日韩台企业存在巨大差距，产品以中低端为主。
行业景气度上升，各家近期均有扩产计划。目前日企、韩企及台企的产能规模占比分别约为43.5%、19.8%、24.9%，其中村田、太阳诱电、京瓷、三星电机、国巨有一定投产计划。大陆厂商的产能规模占比约9%，其中风华高科也有扩产计划。
5. MLCC行业周期性分析
5.1 从供需格局价格变化
与众多电子元器件相似，MLCC价格变化的核心驱动因素是供求关系的变化。回顾近5年的MLCC价格变化趋势，我们大致可以将其分为4个阶段
第一阶段2015Q1至2016Q2，电子产业增速放缓引起MLCC需求下降。全球经济下行，电子息产业增速放缓，PC、笔记本电脑、平板、家电需求均有所下跌。手机需求增速明显下降，同时产品需求结构调整带来的市场价格竞争加剧。虽然2016年上半年出现了我国对集成电路产业的投资热潮，但仍无法找到引领新一轮增长的爆发式产品。
第二阶段2016Q3至2018Q3，供需错配助推MLCC市场大爆发。MLCC市场经历了16H1的疲软，终于在下半年迎来供需两旺局面，部分产品于2016年末出现明显涨价。2017年初，MLCC市场经历了以村田，三星电机为代表的国际厂商的产能扩产放缓。村田更是在这一阶段宣布推出普通MLCC产品市场，将产能释放以增加小型高容单品和车规MLCC的产量。2018年上半年，消费电子终端新应用的快速增长再次扩大市场需求。电子元器件市场需求持续旺盛，MLCC持续涨价，供不应求。
第三阶段2018Q3至2019Q3，多方因素导致MLCC市场景气度下行。2018年6月15日2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，中美贸易战爆发。叠加此前电子元器件市场的非理性涨价和消费电子终端需求降温的因素，市场于2018Q4回归理性，价格回落。2019年，行业高位回落，市场进入去库存周期，国际贸易摩擦加剧，MLCC价格再次明显下跌。
第四阶段2019Q4至今，消费电子需求激增,去库存已近尾声，MLCC拐已至。被动电子元器件库存水位降至70天，明显低于90-120天的行业健康水平。随着5G商用不断推进，包括5G手机、无线耳机、智能家居产品等消费电子终端新应用以及新能源汽车的MLCC需求爆发，再次出现2018年供不应求的局面，多个厂商已暂停接单，全力生产。以01005为代表的超小型规格MLCC单品最为紧俏，缺口巨大。我们认为2020Q3前，MLCC的紧张供需关系难以缓解。
风华高科是国内龙头MLCC生产商，国巨集团是台湾地区的全球第三大MLCC生产商和第一大片式电阻生产商，被动元器件占营收比重均超过90%，被动元器件行业周期性对以这两家公司为代表的上市公司的业绩影响巨大。
5.2 市场景气度上行，历史有望重演
整体，以上两家公司股价与MLCC价格走势中长期高度正相关。对过去5年公司股票价格走势进行复盘，我们发现通常股价会先于MLCC价格增长而变化，而中短期内，股价会受市场整体估值，行业事件，以及周期性特等多重因素影响。下图表基本体现了这一逻辑中长期的有效性，根据MLCC价格的预测判断中长期股价变化逻辑不断被验证。
5.3 未来供求关系变化推演
供需失衡短期难以缓解，行业景气度有望持续至2019年。在回顾了五年来的行业周期后，不难发现，在2019年Q4至今的一波MLCC产品涨价背后，一方面是新型消费电子及新能源汽车带来的中高端产品的巨大需求和对应产能有限；另一方面，日韩厂商将中低端标准品产能调整至高端产品而台湾及大陆厂商又无法在短期内承接这部分产能。在这一产业结构调整的时间窗口，出现了严重的结构性错配。我们判断，这一波涨价潮在短期内难以缓解。
5.3.1 标准型MLCC短期扩产难
MLCC生产前期投资大，设备交付期长。中国台湾，大陆等主要MLCC生产企业目前都有扩产计划在实施中。但由于生产设备主要从日本进口，部分设备的交期长达18~24个月，因此到2020年上半年，还难以无法承接一线厂商释放的标准品产能缺口。
此外，目前日韩企业所释放订单的主要承接者是中国台湾的国巨，华新科等厂商；大陆地区厂商风华高科，宇阳科技及火炬电子等因工艺水平，规模落后等因，承接能力有限。
5.3.2 日韩大厂不会轻易调回产能
日本厂商经历过快速扩产导致MLCC价格下跌，进而导致盈利能力下滑的情况。因此扩产规划相对保守，策略上聚焦高端产品，贸然调回标准品产能也会使此前的高额投资无法回本。目前，国际一线大厂MLCC厂扩产集中在高阶，高容及车用领域。
未来MLCC大规模降价发生的概率不高。根据各厂商扩产情况，在2019年下半年后扩产计划陆续完成，供给紧张会有所缓解，但市场仍会处于紧平衡状态，MLCC大规模降价发生的概率不高。持续高企的新需求也会使MLCC在中长期处于景气状态。
6. MLCC产业链公司一览
6.1 风华高科——MLCC行业龙头
6.1.1 MLCC行业先驱，技术国内领先
MLCC项目认可度高，技术业内领先。早在2002年12月3日，风华高科承担的片式多层陶瓷电容器（MLCC）与片式电阻器产业化项目就通过了国家计委、广东省计委和息产业部的竣工验收，该项目是当时国内投资规模最大、技术水平最高的片式元件产业化项目。
如今，风华高科的主营业务主要为四大类产品的制造和销售，应用领域广泛，遍及日常生活中的各个领域。
风华高科具有较为完整的生产链。公司是目前国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全的电子元件企业，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。
公司在主营业务方面具有领先优势
在MLCC方面，该公司生产能力从1996年的40亿只提高到2000年的300亿只，进入世界前八位。
在片式电阻器方面，2000年公司收购母公司的片式电阻器产品后，生产能力也扩大至300亿只，成为世界第七大片式电阻器生产商。
6.1.2司营收构成解析
公司主要生产MLCC，营收和利润对价格周期性较为敏感。自2010年以来，公司营收及利润波动较大，在经历了2018 Q3涨价潮后均达到近10年最高峰，2018年分别同比增长37%和286%。
2010年以来公司毛利润及毛利率整体呈上升趋势。受2018 Q3 MLCC涨价潮驱动，公司毛利率达到42%，相比2017年上升18%。随后市场景气度下行，毛利率回归此前水平。
根据2018年公司披露数据，片式电容器（含MLCC）毛利率最高，对公司营收贡献亦最大。
2018年片式电容器（含MLCC）占公司总营收比最高，因此，MLCC价格变动对公司营收影响较大。
2011年以来，公司电阻、电容及电感的产销量均稳定上涨，库存量则保持相对稳定。
除电容、电阻和电感外，公司主要产品亦包括电子专用材料制造及FPC电路板制造。该两项产品2017年和2018年产销量及库存量保持稳定，其中2018年同比略有下降。
6.1.3司研发能力
风华高科是国内MLCC相关领域研发能力领先的企业。拥有6个国家级研发平台、1个院士工作站、1个企业博士后工作站。
公司自成立以来持续加大对技术研发的投入，收获诸多成果。根据2019年半年报，公司近期研发相关成果如下
1.）报告期，公司持续加快建设行业内唯一的“新型电子元器件关键材料与工艺国家重实验室”。
2.）公司的“高精度01005片式电阻器产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容MLCC及材料研发与产业化”三个项目于2019年7月经中国电子学会专家组评审，全部达到国际先进水平。
3.）报告期，公司完成可靠性实验室一、二期建设，加大对主业的服务支撑力度。
4.）报告期，公司完成4项专利奖申报、2项新材料成果鉴定，公司的“高精度01005片式电阻器产品研发及产业化”、“高精度高Q叠层高频电感及材料研发与产业化”和“薄介质高容MLCC及材料研发与产业化”三个项目均达到国际先进水平。
5.）报告期，公司的超小型化技术逐步达到国际同行先进水平，01005超小规格型号的阻容感分别实现产业化。
6.1.4 或有风险及公司评述
定性风险分析
公司或将面临向上突破的激烈市场竞争。虽然风华高科已经实现了01005超小规格型号的阻容感的产业化，但由于大部分高端MLCC的技术和生产都被日韩台等厂商掌握，其依然面临市场价格围剿导致的现金流紧张，研发支出受制等结果。此类状况十分考验管理层对市场的判断能力和公司的融资能力。
我们认为风华高科在即将到来的MLCC涨价趋势下受益明显。同时，公司涉足MLCC领域较早，研发投入逐年提高，超小规格型号的阻容感已经实现产业化，在5G引爆的消费电子需求激增浪潮下，公司业务或存在量、价、利润率三重提升的乐观预期。
综上，我们对风华高科的法是积极乐观。
6.2 国瓷材料——MLCC电子陶瓷材料龙头
6.2.1 MLCC电子陶瓷材料为公司核心产品
公司主要供应用于生产MLCC的主要料。MLCC电子陶瓷材料主要包括MLCC配方粉及其主要料钛酸钡基础粉、改性添加剂，是用于生产MLCC的主要料。
钛酸钡是用于生产电子陶瓷的主要料，被称为“电子陶瓷工业的支柱”。高纯度纳米钛酸钡因其高纯度、纳米化的特逐渐成为市场主流产品，其高纯度的意义在于可保证下游产品质量可靠与稳定；纳米化的意义在于可提高陶瓷的韧度和强度。
MLCC配方粉是在MLCC中用作介质的材料，属于电介陶瓷材料。MLCC因其填充介质材料的不同而形成不同的规格，常用的包括COG（NPO）、X7R、X5R、Z5U、Y5V。对于相同体积的电容器，其容量会因填充介质材料的不同而有所不同，继而电容器的介质耗损、容量稳定性也有一定差异，因此不同规格的MLCC具有不同的特及用途。
6.2.2司率先突破日企技术封锁
MLCC电子陶瓷材料的技术壁垒主要体现在钛酸钡粉体生产工艺的精细性与复杂性。
通常制备钛酸钡粉体的工艺包括
固相合成法
草酸盐共沉淀法
水热法
公司是国内首家实现水热法批量生产钛酸钡的企业。在主流方法中，水热法相比其他工艺优势较为突出，不仅成本较低，而且能获取粒度小且均匀的粉体，可被用于高端MLCC制造。公司成功突破了日本企业的技术封锁，2017年市占率达到10%。
6.2.3 陶瓷粉末的成本在高容MLCC上占比最高
MLCC的成本主要包括材料成本、包装材料、设备折旧及人工成本。在低容MLCC上，陶瓷粉末的成本占比为20%-25%；而在高容MLCC上，占比可达35%-45%，较为显著。
6.2.4 内生外延助推公司多向发展
公司自2010年以来，营收趋势总体向好，呈现持续增长态势，同比增速始终保持两位数。
在MLCC电子陶瓷材料业务稳步发展的基础上，通过多次并购和与外部企业合作，丰富公司业务能力及产品线。
2018年，电子材料板块业务实现营收约6.7亿元，营收占比达37%，同比增长2%；生物医疗材料板块营收占比实现快速上升，于2018年达19%，同期增长约10%；催化材料板块营收占比则保持相对稳定，2017至2018年都为11%。
6.2.5 或有风险及公司评述
定性风险分析
公司为MLCC材料供应商，下游涨价固然会带动上游需求提高，但短期内上游材料供应商的获益空间大小仍有待观察。
考虑到公司技术壁垒高，率先突破日韩厂商技术壁垒技术封锁，在5G引爆的消费电子需求激增下，未来增长空间潜力巨大。
综上，我们对国瓷材料的法是积极乐观。
6.3 火炬电子——MLCC行业的领“军”人
6.3.1军用MLCC行业领头羊
军用MLCC供应领先商。公司及其前身自成立以来一直从事电容器的相关业务，通过多年积累，逐渐成为国内军用和民用高端电容器市场上的知名供应商。根据《中国陶瓷电容器市场竞争研究报告》，公司自2009年起连续五年均位列国内军用MLCC厂商销售收入第二位。
6.3.2司营收构成解析
公司委托业务占比较高。从2011年开始委托业务一直维持在50%-80%的高位，2018年自产业务占比有所上升。
陶瓷电容器业务为公司业务中高利润板块。近三年，公司陶瓷电容器业务保持高毛利率，为70%左右，业务收入占总营收比在20%附近波动。
6.3.3司重产品及具体应用
2011年以来，公司代理委托业务发展迅速，自产业务呈现稳中缓增趋势。2016年推出“火炬牌”钽电容器、超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等新型业务也陆续取得进展。
下游应用领域以军用为主，民用为辅。公司自产元器件业务主要产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器等，涉及到5个军用质量等级。
新材料板块业务进展迅速
1.）公司通过技术独占许可方式已经掌握“高性能特种陶瓷材料”产业化以及PCS制备的一系列专有技术。
2.）全资子公司立亚新材作为“高性能特种陶瓷材料”产业化的实施主体，目前已完成三条生产线的产能建设，同时积极推进剩余产能建设。
公司长期代理AVX，KEMET，太阳诱电等日系和美系厂商的电容器产品。同时于2018年新增NDK、JAE、CITIZEN等品牌代理，不断的开发车载市场、物联网及工业类市场客户，切入汽车电子、5G光通等领域。贸易业务主要由子公司通过授权非独家代理完成，属于买断式销售，采用直销方式，以终端用户为主。
6.3.4 坚持“军用为主，民用为辅”
取长补短，深耕电子元器件领域。公司于2018年，公司使用现金4,410万元收购广州天极60%股权。广州天极产品主要应用于微波紧密相关的行业和领域。同期，全资子公司福建毫米新建微波元件生产线，进一步丰富公司产品线。
广州天极将主要面对军用领域客户，而福建毫米新建产线或将主要服务用领域客户。结合公司近3年业务趋势，我们认为公司自产业务收入将进一步提高，同时公司产品线丰富程度将进一步得到扩充。
6.3.5 或有风险及公司评述
定性风险分析
自产业务方面，应考虑到公司以军用客户为主，民用客户为辅，即将到来的5G红利对其作用相对有限。
预计公司短期内仍以代理业务为主，利润相对有限，虽代理产品应用广泛，但同样营收增长规模下，其对公司利润贡献或不及有自产MLCC产品能力的公司。
综上，我们对火炬电子的法是谨慎乐观。
6.4 三环集团——先进陶瓷材料专家
6.4.1陶瓷材料领域的“优等生”
公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的生产和销售。产品主要应用于电子、通、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。
6.4.2司营收构成解析
自2011年以来，公司营收稳步增长。年复合增长率为10%，2018年达到历史新高，为37.5亿元人民币。
2011年-2015年，光纤陶瓷插芯及套筒占公司收入比重最高。
结合2018年MLCC涨价情况，公司电子元件材料在2018年收入贡献占比剧增，从14%提高到36%，可以推断出该版块收入与MLCC价格变动有强相关性。
6.4.3司研发版块
根据公司最新申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目，我们推断公司未来几年重研发方向或为燃料电池，因此在MLCC版块不作重评述。
6.4.4 或有风险及公司评述
风险定性分析
公司虽有MLCC业务，但该项业务对公司收入贡献有限，故在MLCC涨价趋势下公司获益或将较为有限。
考虑到公司发力燃料电池，或将为公司开拓新的营收版块，但其产品落地可能性仍存风险，待公司进一步披露息。
综上，我们对三环集团的法是谨慎乐观。
6.5 洁美科技—离型膜助纸带龙头新增盈利
公司的主营业务是电子元器件薄膜载带的研发、生产与销售，主要产品包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）等。
6.5.1何为薄膜载带？
薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴（亦称口袋）和用于进行索引定位的定位孔。
电子元器件的种类规格较多，其配套的薄型载带规格亦较多，根据不同的分类标准，有多种分类方式。
薄膜载带主要应用于电子元器件的表面贴装，广泛应用于电容、电阻、电感、集成电路、LED等电子元器件。
中、日、韩等国企业主导电子元器件薄膜载带行业。亚洲企业占据了大部分市场份额，其中日企起步较早技术也较为领先。
6.5.2 离型膜助公司新增盈利
离型膜用途广泛。转移胶带，又可称为离型膜，其用途较为宽广，可作为PCB、LED行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。
转移胶带的一个重要应用领域为MLCC。公司长期以来与全球MLCC及叠层内置天线生产企业，如韩国三星、国巨电子、顺络电子、日本村田等保持良好的合作关系，并一直为这些全球知名企业提供薄型载带的一站式服务。
公司在转移胶带业务上持续推进。公司通过子公司洁美光电开展“年产20,000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目”。截至2019H1，该项目第一条、第二条生产线运转正常，第三条生产线逐步进入正常生产阶段；第四条、第五条生产线完成了安装、调试。随着生产线落地持续落地，预计转移胶带业务将为公司新增盈利。
6.5.3司业务结构
纸质载带为公司核心产品，为公司贡献大部分营收。2018年该业务营收约为10亿元，营收占比达76%。截至2018年底，离型膜的营收占比较小，仅为2%。随着离型膜产能加速释放，营收规模进一步上升可期。纸质载带和胶带业务的毛利率相对较高，同期分别约为38%与41%。而离型膜的毛利率仅为15%。但随着未来规模效应的体现，毛利率预计将快速上升。
6.5.4 或有风险
风险定性分析
离型膜产能释放不及预期，利润增长有限。
综上，我们对洁美科技的法是谨慎乐观。
7. 财务对比分析
7.1 盈利能力对比
7.1.1营收与毛利率对比
根据公司财报，风华高科和三环集团的营业收入规模处于绝对领先地位。风华高科2018年的营业收入达到45.8亿元，2015至2018年的CAGR为33.2%；三环集团2018年的营业收入达到37.5亿元，2015至2018年的CAGR为14.6%。
三环集团的毛利率长期稳居第一。2018年毛利率达到54.2%。
风华高科2018年受益于MLCC市场需求改善，当年实现营收、毛利率双高速增长。营收同比增长36.5%，毛利率上涨17.9%至41.7%。由于MLCC景气度下行，2019 Q3毛利率随后回落至26.3%，与前期水平相近。
火炬电子2018年的毛利率同比大幅上升9.37%。因占营收比重较大的代理委托业务毛利率上升8.87%；钽电容器业务毛利率上升7.91%；陶瓷材料毛利率上升31.45%。
7.1.2杜邦分析
2015年至2018年，受净利率与总资产周转率驱动，风华高科的ROE提升显著，由1.5%上升至20.5%；三环集团和洁美科技的ROE则保持相对稳定，围绕20%上下波动；国瓷材料的ROE在净利率驱动下实现稳步增长，由11.3%上升至21.3%。火炬电子的ROE则相对保持稳定。
7.2 费用率对比
2015年至2019 Q3，风华高科的期间费用率下降明显，于2019 Q3达到8.2%，处于对比公司最低水平。洁美科技的期间费用率同样经历了大幅下降，但受2019年前三季度营收同比大幅下滑影响，期间费用率转而大幅上升。三环集团、国瓷材料和火炬电子的期间费用率整体则呈上升趋势。
国瓷材料注重研发，研发费用率相对较高且稳定。三环集团和洁美科技的研发费用率则稳步上升，分别于2019年Q3达到10.2%和11.0%。风华高科和火炬电子的研发费用率长期分别稳定在4%和2%左右。
7.3 营运能力对比
2015年至2019 Q3，风华高科的营运能力提升明显，营业周期从215天下降至157天。与此形成对比，其他对比公司的营运能力总体呈下降趋势。
7.4 偿债能力对比
综合来，三环集团的资产负债率水平最低，2019年Q3仅为12%，且三环集团的偿债能力要远远高于其他对比公司。风华高科与洁美科技的资产负债率控制较好，2015年至2019年Q3，资产负债率分别从27.4%下降至16.1%，49.1%下降至22.4%，同时偿债能力都稳定上升。国瓷材料和火炬电子的负债水平相对较稳定。
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