新发展，新期待，比音勒芬高端运动系列勾勒第二增长曲线

1．上市以来业绩高度兑现，成长性一枝独秀

A 股高尔夫服饰第一股，逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。

公司成立于2003年1月，2016年12月23日正式在深交所挂牌上市，主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，在高尔夫球领域为国内市占率第一品牌。

除专业高尔夫系列之外，公司亦积极推进生活系列、时尚系列与度假旅游系列产品，在 T 恤领域行业地位领先，连续三年（2018-2020）获市场综合占有率第一位。品牌方面，除主品牌外，公司亦储备威尼斯狂欢节为第二增长曲线。

业绩持续高速兑现，成长性一枝独秀。

中国的服装产业的市场历经多年的发展，已步入成熟发展的低增速阶段。根据Euromonitor 的数据，2021年中国服装(包括童装、男装、女装、配饰、袜类等)市场规模达到2.7万亿元，CAGR 为 6%。而这当中，比音勒芬表现出强势的成长性。

2011-2021年公司营业收入（自3.04亿上升至27.20亿）CAGR~24.7%；归母净利润（自0.44亿上升至6.25亿）CAGR~30.4％，即便是疫情影响严重的2020/2021年净拓店数量仍达到85/121家。截至2022Q1，公司收入/归母净利同比增长30%/41%至8.10 亿/2.13亿。

复盘公司历来资本市场表现，业绩持续驱动估值抬升。

2017-2018年，公司营收/归母净利润增速为+40%/+62%，虽业绩增速快，但整体市值表现较为平稳，市场逐步认可其成长稳定性；虽2019年服装市场整体表现低迷，但公司依然给出了全年 40% 业绩增长（且年末兑现）的高预期，由此年初有一波非常明显的估值抬升，PE一度自 14X 提升至 22X。

2020年Q2，外部疫情影响严重，公司率先复苏，单季收入/净利润增速为+7%/+46%，强势增长带来一波估值自12X 到22X 的修复。

2021年H1，公司延续自身强势增长，营收/净利润增速为+35%/+52%，在外部事件催化下，估值一度提升至 26X。

2022年Q1，尽管外部疫情扰动，公司收入/归母净利同比增长 30%/41%至8.10亿/2.13亿，估值攀升至接近20X。22Q2以来，伴随疫情扰动，行业部分公司业绩发布预警，公司受情绪影响估值小幅波动。

2. 产品端强产品力是公司增长的核心支撑

我们认为公司能持续兑现高速增长的核心在于其极强的产品力。公司产品精准卡位高尔夫球+运动时尚+中高端男装的优质赛道，精准的消费者洞察解决了核心客户的痛点，顶级的面料和国际化的设计团队保证了概念的落地。

2.1. 卡位优势赛道优势得天独厚，优质 DNA 有效平滑行业周期波动

运动基因+中高端消费+男装赛道，三大优势构筑优质底层 DNA。公司作为国内专业高尔夫球服饰领域国内市占率第一的品牌，高尔夫球基因所带来的运动属性、中高端消费天然具有更强的韧性、男士对于品牌忠诚度与粘性较高等三大因素助力平滑了行业周期的波动性对公司业绩的影响。优质的卡位是公司的底层基因。

具体而言: 运动服饰市场空间广阔，系服装行业内增长最快速的子版块。

2013-2021年，中国运动服装行业市场规模不断扩大，CAGR 高达12.8%，从1347亿元提升至3123亿元，为同期美国的1/2（按照 1 美元=6.7元人民币换算）。若考虑到中国8亿+城镇人口和美国3亿+总人口，仍有充分提升空间。

2013-2020年，中国运动鞋服人均花费呈波动上升的趋势，自15.1美元提升至32.4美元，CAGR 约11.5%。但若对标发达国家，中国运动服饰人均花费仅为日本的1/4、德国的1/5、英国的1/6、美国的1/12；若对标全球平均水平，距全球平均水平仍有12.3美元的差距，行业增长远未到头。

定位中高端，高净值人群消费韧性更强。

高尔夫球通常是高净值人群所钟爱的运动，参与者具有收入高、对生活品质有要求、品牌忠诚度高、价格敏感性低的特点。因此，一旦满足此类群体对于产品的核心诉求，将步入行业地位领先、定价能力优秀的良性循环。

公司产品加价倍率较高，2017年上市以来，毛利率水平逐年提升，自65%提升至74%，净利率水平自16%提升至25%，但库龄结构及库存周转依然健康。作为消化库存的主要渠道的奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。

男装相对女装流行趋势变化较缓慢。

公司收入约 7 成由男装贡献，男装的流行趋势相较女装变化较小，款式亦多以经典款为主，因此一定程度上亦减少了公司存货减值风险。同时，男性消费者往往具有更高的品牌忠诚度与粘性，这样的特质也一定程度上保证了奥莱渠道盈利水平、高折扣率的可行性。

2.2. 消费洞察量身设计版型与设计，深入核心客群需求

主流消费者为中高收入阶层人群，追求产品美观性与舒适性。优秀的品牌永远离不开好的消费者洞察。比音勒芬以高尔夫球为强势的产品，所锚定的主流消费者为中高收入阶层人群，通常为35-50岁，收入高、对生活品质有要求、品牌忠诚度高、高价接受度。

从该阶层工作及生活实用性出发，目标客群所需要的产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入。

针对核心人群的需求，设计专属版型、搭配优质面料，客户粘性极高。由于设计感（色彩及花纹元素更适合公务员、企业高管等目标消费群体工作及生活场景需求）、版型（遮掩亚洲人肩窄、中年腹部易突出等特点）、面料（韩国、意大利进口，舒适度高、垂坠感强、易打理）都非常贴合目标客群需求，同时，亦根据国人的洗衣习惯（机洗居多，自然晾干，较少熨烫）进行细节设计和面料选择。

比音勒芬品牌客户粘性极强（老客单次消费连带率 3 以上，70%消费来自老客）。

2.3. 概念落地创始人主导设计，面料、版型、制造精益求精

创始人主导产品设计，多年研发经验的积累与对市场需求的把控，已摸索出一套成熟的打法。公司创立以来设计团队一直由实控人主导，夫妻二人直接持股43%，董事长之兄谢挺持股3%。三位一致行动人合计直接持股46%。谢秉政先生是暨南大学高级管理人员工商管理硕士、中国服装协会理事、广东省服装服饰行业协会副会长、广州市民营企业商会副会长，冯玲玲女士则担任公司研发中心负责人，夫妻二人根据多年来研发经验的积累与对市场需求的把控，已摸索出一套节奏合适打法。

设计团队分工明确，国际化团队掌握前沿视野。

公司分别设立了针对面料研究、色彩研发和成衣设计的独立部门，以保证产品制造的专业性与分工明确。从初始的调研阶段对流行趋势的预测和对上期销售情况的分析，到产品构思和初始设计，到制版评审再到最后订货会的反馈修改，每个流程都有特定的部门负责以保证各个环节的把控。目前比音勒芬拥有接近 70 人的设计团队，拥有中、英、意、韩四国设计研发团队现研发创意顾问Paul Rees曾担任 Burberry 高尔夫设计总监，意大利艺术总监 Giuseppe Palmiero则在 Gucci 拥有超过十年工作经验，而担任威尼斯品牌设计总监的韩国设计师李孝贞曾供职于三星、LG。

具体而言，在色彩搭配方面，公司团队基于多年经验，已经在色彩的搭配、对比、明暗及深浅的对照、线条处理、细节设计等方面形成高辨识度的品牌风格，并在每一季在延续品牌风格的同时结合当季流行进行创新。

在辨识度方面，公司时尚线产品已逐步形成自有的辨识性设计，如以品牌元素高尔夫球、果岭旗、BG 等元素进行重组打造的品牌老花、故宫 IP 的打造、经典条纹格系列等。

面料端绑定全球顶级供应商，制造端精选成衣工厂，部分产品韩国加工。

高尔夫服饰本身对面料的性能有很高的要求，包括排汗、吸湿、易干性能和抗菌、环保、抗紫外线功能等。为最大化产品舒适性，公司与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线纤维及面料公司长期进行采购合作，并与包括北京服装学院、中国流行色协会等众多机构进行共同研发，以保证各服装品类前沿面料息及资源的可得性。

具体而言，仅2020年，公司在面料端的应用突破就包括 1）Outlast（空调纤维）面料系通过将相变调温纤维直接混纺到织物中，可达到温度调节功能；2）Anti-Bacterial 抗菌纤维可根据面料中和因汗液而升高或降低的 pH 值变化进行调节，从而有效清新汗液蒸发，抑制细菌的生长和繁殖；3）活力棉系列采用新疆优质长绒棉，同时纱线升级，织数更细，最终形成高密高支的精纺面料，触感温暖超柔，轻薄细腻

制造方面，公司服装生产都采用外包的轻资产模式，但在筛选成衣加工厂时流程完善严格，后期质量检验方面也有严密把控。同时，为了追求细节的精美，虽然会增加成本，但部分产品仍交由韩国成衣厂加工，保证产品细节处理以增强品质感。

2.4. 强化单品高端运动系列勾勒第二成长曲线，T 恤单品策略值得期待

T 恤单品多年市占率第一，具备深厚积淀。通过 20 年的探索，公司在 T 恤的版型、面料、工艺上已经拥有多项实用新型专利，并积累了上千万人体数据。

根据中国商业联合会、中华全国商业息中心发布的销售调查统计结果显示，公司 T 恤单品类产品连续三年(2018-2020)获市场综合占有率第一位。22年起，公司针对自身强势品类 T 恤为，以“比音勒芬 T 恤小专家”的 SLOGAN 进行重点推广，并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。

T 恤单品重点推广，线下重点投放交通枢纽，线上持续加码新零售平台。具体而言，公司线下将持续注重交通枢纽渠道的广告投放，目前相关slogan已陆续覆盖各大高铁站与城市核心商圈。而在线上端，公司将持续加码私域流量与新零售平台的打造，精准投放目标消费客群，扩大品牌声量。

通过对于大单品的强化营销，有望持续加速公司占领消费者心智，而 T 恤单品公司本身优势显著，连带率、复购率行业领先，有望形成商业可持续正循环。

以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU 更为丰富，有望22H2实现单独开店。

作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，铺货比例占比不到10%，但22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU更为丰富，数量实现翻倍式增长，订货会反响极好。除加盟商订货外，公司计划从22H2开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达。

产品专业度与时尚性并举，产品年轻化显著。

具体而言，高尔夫系列将分为专业高尔夫线与时尚高尔夫线。专业高尔夫方面，公司一如既往擅长创新面料的应用，并锁定多款独家面料，在产品功能性、版型设计，抑或是ESG方面都力求加固自身领先地位。在休闲时尚系列中，延续比音勒芬经典产品基因，注入专属老花与条纹设计，并持续推进系列创新；同时，配色上也更为多元、大胆。高尔夫系列产品年轻化特征更为显著，价格带更为宽泛，将助力品牌加大自身受众的拓展。

3. 营销端国家高尔夫球队独家服装合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众

3.1. 长久把控高尔夫稀缺营销资源高筑自身护城河

公司对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成了其他品牌难以逾越的护城河。

公司自13年便成为中国国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商，打下深厚基础核心营销资源，并且在20年10月，公司签约“高球一姐”冯珊珊为品牌代言人。

在与中国国家高尔夫球队继2013年的八年合作之后，公司再续八年，成为国家高尔夫球队长达16年的唯一官方赞助商。

同时，公司作为细分行业龙头，也多次参与制定行业标准，如2014年的《高尔夫球包》和2017年的《高尔夫球服装基本技术要求》行业标准。依靠对高尔夫核心营销资源的长期绑定，比音勒芬成功地将自己的品牌 DNA 与运动紧紧相连。

3.2. 多元化品宣持续拓展自身受众

专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。

除了高尔夫相关的专业运动资源外，比音勒芬近年持续致力通过组合拳提升品牌曝光度——2017年起聘请《欢乐颂》中扮演“小包总”的高人气演员杨烁成为品牌代言人并沿用至今，同时近年加大与明星杂志街拍的合作力度，与2017年热播剧《延禧攻略》中乾隆的扮演者聂远、2018年热播剧《小欢喜》中的实力派女演员陶虹、2020年大热综艺《乘风破浪的姐姐》中的高话题度选手蓝盈莹等艺人都有过产品街拍合作，并与高人气台球运动员、“九球天后”潘晓婷”也达成服装赞助合作。

此外，公司将产品植入包括《恋爱先生》、《三十而已》等热播时装剧，2019年开始更通过故宫联名产品系列与热门文化 IP 进行深度联动，故宫系列也成为公司目前最重要的引流产品系列。

2021年，公司二次携手CCTV拍摄《大国品牌》，述说中国品牌故事。同时，品牌加速跨界发展，与腾讯、青花郎等多方式进行跨界合作。

4. 渠道端单店店效及门店数量均有充分提升空间

线下销售占比 95%，以百货商超为主，渠道管理优秀。

2021年公司销售收入接近95%来源于线下渠道，其中70%来源于直营门店，25%来源加盟门店。渠道选择方面，公司以百货商超为主，并逐步扩大自身购物中心比例（购物中心消费者大多年龄较低，与公司的核心定位人群匹配度并不算高，因此公司在购物中心的发力时间较晚。

但是随着公司销售规模的不断提升、公司联名款等新系列的持续推出、以及电视剧的植入，公司也正在不断扩大品牌认知度，同时也在购物中心渠道不断扩大）。

公司直营店铺普遍开设在一二线城市的商场、高尔夫球会馆、机场高铁站内，其他城市以设立加盟店为主。公司亦积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流以提供更多的消费体验和更便捷的服务。

渠道数量方面，截至2021年年末，公司拥有1100家门店，覆盖全国31个地区，直营532家，加盟店 568 家，比例约 1:1。

产品力与品牌力共同支撑公司单店销售水平持续提升。

凭借着自身运动休闲风格的稀缺性以及产品和品牌力的不断提升，我们看到其在各地的百货商场同楼层中的排名一直位居前列，在众多百货商场同楼层均牢牢占据男装第一的位置。

产品力支撑下的高加价倍率亦支撑了渠道的高盈利能力，帮助公司的百货渠道店铺不断获得位置上的升级，逐步获得同楼层的最佳位置。这种由销售带来的正向循环，让比音勒芬在百货渠道上与竞争对手相比也逐步获得了垄断性的优势。

表 3公司各渠道销售表现

从渠道增长的可持续上来说，单店店效仍在上行通道。

从报表平均单店收入来看，公司披露的2020年直营/加盟的报表平均单店收入分别达到351/122万元，17-21年单店店效的复合增速分别达到 21%/12%；从终端来看，目前正价店单店零售收入在400万-500万元水准。

从单店店效来看，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、更大的营业面积。

参考同样具备高加价倍率与运动时尚基因的行业标杆品牌 lululemon，根据 lululemon 公司年报，FY2021年公司平均直营门店零售店效高达515万美金，比音勒芬单店店效上行空间依然充分。

渠道开店意愿强，空间仍然广阔。

作为年轻品牌，比音勒芬仍处在门店积极扩张的阶段，2017/18/19/20年门店净增分别达到50/112/130/85家，即使是疫情下的2020/2021年门店仍然呈现强势增长，21年末门店总数达到1100家，全年净增有望实现121家，22年有望净增180家。

门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，根据我们的单店模型测算，预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀；同业比较来看，中国利郎、九牧王、七匹狼等下沉较为充分的闽派男装品牌门店数量都在2000家以上，比音勒芬具备充足向上空间。

已知公司对批发商的拿货折扣为 3.6 折，同时，公司的正价店为 9 折销售。

则，若假设以 90 万提货成本进行测算，通常商超扣点往往集中于18%-30%、人工成本占比通常为10%。依然2021年年报披露数据，直营门店平均面积约 158 平。

依照装修价格约每平米 5000 元成本核算，3 年摊销，则折旧为26.3万元；假设规范纳税，税率 25%，预计净利润为 83 万元，净利润为 23%。

5. 盈利预测

我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24年归母净利润8.13/10.26/12.46亿，对应增速30%/26%/21%，对应 PE 15/12/10X。

6. 风险提示

1、疫情反复，导致终端整体消费趋势不及预期；2、公司改革不及预期，导致产品销售出现波动；3、行业竞争激烈导致增长不及预期；