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【选股】药明康德到底是不是独角兽？附国内重要CRO公司梳理（超详细）
2018-08-10 15:35
药明康德成立于2000年12月，注册地在江苏无锡，营运总部位于上海。2007年，在美国纳斯达克上市，2015年，从美股退市。退市后，大分子生物药业务从母公司剥离至药明生物，分拆成两个上市公司。药明生物2017年在港股上市；药明康德2018年在A股上市，药明康德的子公司合全药业负责CMO业务，目前在新三板。
公司主要为制药公司提供小分子化学药制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO），业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段，是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，业务贯穿整个新药研发生产过程（药物发现、临床前开发、临床试验及小分子化学药生产）。
公司股权结构较为分散，无控股股东。4位创始人（李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖）签署一致行动协议，为公司的实际控制人，合计控制34.48%的表决权。
一、行业分析
1、行业介绍
大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。
作为医药行业化专业化分工的必然产物，医药研发及服务企业凭借其成本优势、效率优势等特实现了快速发展壮大。全球已有超过50%的药企选择专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。
在国家鼓励创新和加强临床数据规范性的监管背景下，中国本土药企对药物研发的投入大幅度提升，药明康德作为优秀的CRO企业不仅能为大企业服务，也可以通过平台服务赋能中小创新药公司，可以大大促进国内医药行业研发创新。
医药研发及服务行业相关的主要产业链如下图所示：
三个环节中技术含量最高的为CRO，CRO是医药研发及服务行业的主要组成部分。
（1）、CRO行业
CRO企业主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬。
CRO开发流程与各模块内容
临床前CRO由于业务分工高度精细化，核心技术与专业人才成为其行业主要壁垒；临床CRO由于业务同质性较高，客户资源积累和服务质量口碑成为其核心竞争力，“强者恒强”成为临床CRO公司的发展法则。
（2）、CMO/CDMO行业
CMO又名药品委托生产(单一代工生产服务)，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。
CDMO在CMO基础上增加工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。
2、行业空间（1）、CRO市场概况
①、全球
2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%，呈逐年上升趋势。
2017至2021年全球CRO行业规模及成长性分析
从存量来，欧美地区占据了全球CRO市场90%左右的市场份额，处于主导地位，而印度、中国等亚太地区仅占据了全球CRO市场的较小份额。
从增量来，目前新兴地区CRO市场增速明显，尤其是中国等亚太地区处于高速增长阶段。欧美地区CRO市场增速放缓趋于饱和，以中国为代表的新兴地区市场将会快速扩容，后续全球CRO市场有望逐步实现向新兴地区的转移，进一步促进中国地等地CRO行业的发展。中国在成本和产业前景等方面的比较优势使中国成为CRO行业发展的热区域。
小型药企提高CRO市场渗透率。在药物研发全球化的趋势下，大量小型药企和生物医药公司崛起，其研发支出快速增长，截至2015年已达到全球药物研发的26%，仅次于大型医药公司和政府投入。小型企业受制于规模较小，资金相对并不充沛，更愿意选择与CRO公司合作，在客观上也将推动外包渗透率的不断提高。
②、中国
2012年至2016年，我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。
2017年至2021年中国CRO行业规模及成长性分析
临床前CRO与临床CRO市场份额对比
由于临床研究阶段具有试验周期长、人力成本高等特，临床CRO在全部CRO市场中份额占比优势明显。据统计，2017年全球CRO市场中，临床CRO占据接近80%的市场份额。长期来临床CRO市场仍将是CRO市场增量的主要来源。
国际与国内CRO市场份额分布对比
国际CRO市场
国内CRO市场
临床前CRO
临床CRO
市场份额
18.4%
81.6%
43%
57%
（2）、CMO/CDMO市场概况
目前全世界的CMO/CDMO企业主要集中于欧美和亚洲，其中亚洲市场中的CMO/CDMO企业主要集中在中国和印度。欧美处于世界领先水平，市场成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的CMO/CDMO企业发展时间相对较短，但增长快且潜力巨大。全球CMO/CDMO市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。相比于其他大多数亚洲国家，中国优势明显。
CMO/CDMO市场规模预测：
2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，2012-2016年的复合增长率为12.03%。根据南方所预测，预计2021年全球CMO/CDMO市场规模将超过1,025亿美元，2017-2021年复合增长率约为12.73%。
2017至2021年全球CMO/CDMO行业规模及成长性分析
未来五年，我国CMO/CDMO企业仍将持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所预测，2017-2021年我国CMO/CDMO的市场从314亿元增加至约626亿元，2017-2021年的年均复合增长率为18.32%。
2017至2021年中国CMO/CDMO行业规模及成长性分析
注：此处统计的销售额为中国本土企业的销售额，其中包括本土企业在国外的销售额。
（3）、全球小分子药物研发步入成熟期。
小分子化药的研发已经渐渐遇到瓶颈，因为它们结构简单，合成相对较容易，已经有了数量巨大的分子库，有越来越成熟高效的筛选技术，发现全新的分子实体越来越难。小分子药物的发展到达了一个平台期，每年发展速度已经固定在一个区间，难以突破。
在大分子生物药领域，人类还有很多未知的免疫机制、未知的靶等等，有巨大的潜力可以挖掘。整个市场在扩大，而驱动力更多来自于大分子药物的增长。
现在生物药发展越来越快，今后的几十年内，大分子药物的市场占有率会越来越高。相关预测到2050年，大分子生物药销售是现在的6倍，而小分子药物销售仅是现在的1.5倍。
公司以小分子研发及服务业务为主，未来发展更多依赖全球产业转移及国内市场的迅速成长。
二、竞争分析
1、竞争格局（1）、CRO行业竞争格局
目前全球CRO市场占有非常集中，前十大服务商占据50%左右的市场份额。药明康德目前处于第二梯队，与昆泰、科斯相比还存在较大差距。
2014-2016年全球CRO市场的份额情况如下：
序号
CRO企业
2014年度
2015年度
2016年度
1
IQVIA（昆泰）
10.72%
10.33%
9.88%
2
Covance（科斯）
6.72%
6.28%
6.24%
3
InventiveHealth（因健康）
4.65%
4.76%
4.72%
4
Parexel（精鼎）
4.99%
4.81%
4.59%
5
CharlesRiver（尔斯河实验室）
3.34%
3.25%
3.69%
6
ICON（爱科恩）
3.87%
3.76%
3.66%
7
PPD（医药产品开发公司）
3.47%
3.46%
3.51%
8
PRA（制药研究联合公司）
3.26%
3.28%
9
Chiltern（奇尔特恩）
2.45%
2.39%
2.41%
10
INCResearch（INC研究）
2.06%
2.19%
2.26%
11
药明康德
1.64%
1.80%
2.02%
Igeahub发布的《2018年全球10大合同研究组织》显示药明康德升至第九位。
国内CRO市场由大型跨国CRO公司和本土CRO公司参与，其中大型跨国CRO企业或其在国内的分支机构，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科斯）、Parexel（精鼎）等研发实力较强、资金实力雄厚，服务覆盖范围包括临床前和临床试验研究服务。
国内CRO企业快速成长。国内CRO行业与全球CRO行业发展相比仍处于起步阶段，相较于跨国CRO企业，国内CRO企业熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务。大型国内CRO企业也纷纷拓展国际业务规模，逐渐缩小与国际巨头的差距。国内CRO企业中，临床前的CRO企业有睿智化学、康龙化成、昭衍新药等公司；临床的CRO企业有泰格医药、博济医药等公司。
以泰格医药、博济医药、昭衍新药为代表的的本土中大型CRO公司，已经逐渐从行业竞争中脱颖而出，在技术实力和服务质量等方面，逐步向大型跨国CRO公司靠拢。
国内重要CRO公司梳理：
国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来，相较于临床前CRO市场，临床CRO市场公司规模较小，仅有泰格医药一家龙头企业，之后的博济医药与泰格规模相差较大。反观国内临床前CRO市场，目前有大量公司正在筹备上市，除了药明康德之外，康龙化成、睿智化学、新生源（亚太药业）、美迪西等公司都具备了一定的规模。这一现象与国外的市场格局恰恰相反，提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。
按照龙头公司泰格医药2017年收入规模计算，其在临床CRO市场份额也仅略超过5%，国内市场份额还有较大的提升空间。在医药研发全球化、医药外包市场新兴地区迅速扩张的背景下，随着国内CRO公司的资质不断完备，国内CRO市场有望高速发展并走向成熟，临床CRO的市场占比有望继续提升。
监管趋严，行业洗牌有望强者恒强。随着临床后试验质量要求的不断提升，部分落后CRO产能将会逐渐被淘，CRO行业的整体集中度将进一步提高。由于国内CRO市场高速增长，国内CRO公司在监管趋严的同时，也将会面临跨国CRO公司的激烈竞争压力，优质的本土企业凭借其长期积累的国内医疗资源、中国专业团队以及较低的人力成本等优势，有望在爆发增长的国内CRO市场中分享收益，行业洗牌的背景下实现强者恒强。
（2）、CMO/CDMO行业竞争格局
CMO/CDMO行业较为分散。截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企业的业务收入超过5亿美元，均集中在欧美和亚洲区域，主要服务于欧美和日本等发达地区的药企及科研单位。CMO/CDMO行业内与公司具可比性的主要市场参与者如下：
公司名称
公司概况
Catalent（康泰伦特）
Catalent（康泰伦特）成立于2007年，总部位于美国的特拉华州，是美国最大的医药定制研发生产企业，主要提供先进的传输技术和药物、生物制品和健康产品的开发解决方案
JubilantLifeScience（欢腾生物科技）
JubilantLifeScience（欢腾生物科技）成立于2004年，总部位于印度，并在孟买证券交易所上市，是印度最大的医药定制研发生产企业，主要提供医药和生命科学产品和服务
凯莱英
凯莱英成立于1998年，公司主要从事符合美国FDA审批的cGMP标准料药、关键中间体、制剂产品及生物产品的研究开发、工艺优化及规模化生产。产品覆盖抗肿瘤、抗病毒、抗感染、心血管、糖尿病等多个重大疾病领域。
博腾股份
博腾股份成立于2005年，主营包括为新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及提供医药中间体从小规模生产到商业化阶段的大规模生产服务。
普洛药业
普洛药业成立于1997年，是一家集研究、开发、生产料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业。
国内新药研发及服务市场仍然高度分散，从目前国内的CRO和CMO公司的分布来，国内企业整体呈一超多强的格局，药明康德占据国内龙头的地位，以泰格医药等为代表的国内企业已经面向全球，处于快速成长阶段。
2、竞争优势
公司是中国新药研发创新的开拓者和引领者，目前已是中国规模最大，全球排名前列的小分子医药研发服务企业，是国内医药外包行业的龙头企业。公司的核心优势主要体现在全产业链优势、规模、客户、研发及人才等几大方面。
（1）、全产业链布局优势
公司CRO+CMO业务联动，覆盖新药研发全产业链的全球性医药研发服务。因为药物研发临床阶段市场规模远大于临床前阶段，从CRO行业产业链分析，包括QuintilesIMS、Parexel、ICON等全球排名前十的CRO巨头业务主要以临床阶段为主。全产业链覆盖临床前业务的CRO巨头只有药明康德和Covance（科斯）两家企业。
具体的业务分布概况如下图所示：
注：上图颜色标注区域指该公司对此领域有业务覆盖
全产业链可以帮助CRO企业早期介入研发，避免后期重复研究，加快药品上市进程。对于医药研发外包，委托方制药企业最为重实验结果的可度、不同研究阶段之间的数据衔接、以及知识产权的保护。因此，一个高标准、全产业链、与客户有长期合作关系的医药研发服务企业具有相当程度的壁垒。
（2）、规模优势
从收入和利润规模上来，药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比2017年业绩，药明康德的收入和净利润规模在国内公司中大幅领先。
（3）、良好的客户粘性及客户资源优势
公司高质量、全产业链的服务带来了长期、稳定的战略合作关系，增加了客户粘性。早在2002年，药明康德便建立了与制药巨头默沙东、强生、罗氏的合作关系，一直延续至今。制药巨头之间相互竞争，但长期共同使用药明康德的研发平台服务，显示出对药明康德业务质量的认可和任。
从客户的结构上来，药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业，位于CRO业务的最顶端。公司拥有客户数量超过3,000家，主要客户覆盖全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构，前五大客户分别为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞，占2017年收入的22%，前十大客户占2017年收入的32%。
从公司历年的前十大客户，公司主要客户基本稳定，均为跨国药企巨头，公司也不存在对单一客户的重大依赖。
2017年前十名客户销售情况：
客户名称
销售额
（万元）
占当期主营业务收入的比例
业务内容
Johnson&Johnson
（强生）
57,924.38
7.50%
小分子新药发现、研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
MerckSharp&Dohme
（默沙东）
39,531.66
5.12%
GlaxoSmithKline
（葛兰素史克）
28,858.52
3.74%
Roche（罗氏）
21,710.47
2.81%
Pfizer（辉瑞）
20,960.85
2.72%
小分子新药发现、研发、实验室检测服务
VertexPharmaceuticals
（福泰制药）
19,431.45
2.52%
小分子新药工艺研发及生产业务
Tesaro,Inc.（特沙罗）
16,587.78
2.15%
Novartis（诺华）
16,256.54
2.11%
小分子新药发现、研发和实验室检测服务
EliLillyandCompany
（礼来公司）
15,691.09
2.03%
GileadSciences
（吉利德科学）
13,633.49
1.77%
小分子新药研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
合计
250,586.24
32.46%
国内CRO公司客户资源对比：
（4）、研发及人才优势
作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司，公司的海外业务布局非常完善。在中美两地均有实体运营，拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构。在海外有着非常好的业务布局，从而支持公司更高的海外业务占比。
人才对于CRO企业十分关键，公司在人才方面拥有明显的优势。截至2017年12月31日，公司员工合计14,763人，其中研发专业人员11,721人，占比79.39%，是公司人数占比最高的群体，其中硕士及以上学历5,757人，另有600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士，公司在人才方面拥有明显的优势。
3、与国际巨头的差距
与全球第一的昆泰医药相比，两者在规模上有巨大的差距。昆泰医药的营收大概是98亿美元左右，药明康德是在15亿美元左右，差别6倍；盈利方面，药明康德大概两亿多美元，昆泰十三亿美元，差别跟营收差不多；员工人数方面，药明康德大概是一万多，昆泰是五万左右。
公司是国内规模最大，是国内行业绝对龙头企业，已经积累起了一定的竞争优势，与外资相比有本土优势。从国内市场，医药研发及外包市场方兴未艾，公司将获得高速成长。但从全球角度，医药研发及外包已经是成熟产业，行业特性明显，差异化并不强。医药研发及外包是服务性收费，增长动力主要来自于业务规模扩大。面对全球化竞争的昆泰等国际大公司和迅速成长的国内优秀企业，药明康德难以形成垄断的竞争优势，很难长期获得远超同行的收益。
三、财务分析
1、主营业务分析（1）、业务单元构成分析
在CRO和CMO两大板块中，公司主要收入和利润来源于CRO业务。2015年到2017年，公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年，公司CRO业务收入56.1亿元，占比72.7%，毛利23.1亿元，占比71.5%；CMO业务收入21.1亿元，占比27.3%，毛利9.2亿元，占比28.4%。
临床前CRO业务是公司最主要的业务，占比68.1%，而临床CRO业务发展较晚，目前占比不到5%，这与国内CRO业务整体形势相符，公司未来在临床CRO业务有较大发展潜力。
近三年CRO和CMO业务毛利率都在提升，2017年均达到40%以上。
近三年中国区实验室服务业务营收占比保持在52%到54%之间，2017年营收占比已达53.4%，而美国实验室服务营收占比一直稳定在14%到16%之间。
主营业务收入按照不同业务单元分类情况如下：
业务单元
2017年度
一、CRO服务合计
营业收入（亿元）
56.1
44.1
36.1
营收占比
72.7%
72.9%
74.0%
毛利率
41.2%
39.6%
33.2%
毛利润占比
71.5%
71.1%
71.3%
1、中国区实验室服务
41.2
32.7
25.5
53.4%
54.1%
52.4%
44.8%
42.2%
33.9%
56.8%
55.3%
51.2%
2、美国区实验室服务
11.3
9.4
7.0
14.7%
15.5%
14.4%
31.9%
34.8%
39.1%
11.1%
13.0%
16.3%
3、临床研究及其他CRO服务
3.6
2.1
3.5
4.6%
3.4%
7.2%
29.3%
20.3%
16.6%
3.2%
1.7%
二、CMO/CDMO业务
21.1
16.4
12.7
27.3%
27.1%
26.0%
43.8%
43.3%
38.1%
28.4%
28.6%
主营业务收入合计
77.2
60.5
48.7
（2）、销售区域分析
目前，海外业务是公司主要收入来源，2017年公司营收有75.9%来自欧美市场，未来中国市场需求的增长将为公司成长提供更多动力。
主营业务收入按销售区域划分：
销售区域
金额
比例
美国
44.38
57.48%
37.14
61.41%
31.51
64.63%
中国
15.27
19.78%
10.91
18.03%
8.38
17.19%
欧洲
14.20
18.39%
10.28
17.00%
6.86
14.07%
亚洲（除中国）
2.21
2.86%
1.51
2.50%
1.47
3.01%
其他
1.15
1.49%
0.65
1.07%
0.53
1.09%
77.20
100%
60.48
48.75
2、成长性分析
公司2017年实现归属于母公司股东的净利润12.27亿，近三年营收年复合增速为23%，净利润年复合增速为17%，呈现持续、快速增长态势，主要得益于医药研发外包服务向中国转移，国内CRO/CMO企业整体成长较快。
今年一季度合并报表净利润下降15%，主要是由于汇兑损益为-1.18亿元，导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多，一季度扣非主业净利润与上年同期持平。
2018年一季
2017年
2016年
2015年
收入增长率
21.13%
26.96%
25.24%
17.96%
营业利润增长率
-14.07%
13.70%
67.17%
-9.80%
净利润增长率
-15.48%
15.68%
63.94%
-15.39%
扣非主业净利润增长率
0.00%
11.60%
155.39%
-23.57%
3、ROE分析
公司近三年ROE呈上升趋势，主要依赖净利率、资产周转率和杠杆三个因素小幅提升。公司临床CRO业务起步较晚，目前占比很小，近几年一直在扩张临床CRO业务，2015年通过与PRA的合作重组设立康德弘翼公司，2017年收购美国临床研究机构RPG，已逐步形成自己的全球性临床CRO服务体系。如果公司未来能够扩大临床CRO规模，整体规模优势充分发挥，则可以通过提高利润率来提升ROE。
2017/12/31
2016/12/31
2015/12/31
净资产收益率
21.39%
17.43%
13.95%
净利率
16.70%
18.33%
14.00%
总资产周转率(次)
0.73
0.63
权益乘数
1.75
1.54
4、现金流状况
对比三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，公司的现金流状况较好，这与公司优质的客户资源有关。
经营活动产生的现金流量净额（亿元）
17.94
17.57
7.39
经现经利率
90.43%
119.50%
87.66%
自由现金流
4.30
7.99
-1.90
5、资产营运效率分析
公司营运资金周转率较高，由于公司以提供药物研发服务为主，存货占比不大不做分析。
应收帐款周转率(次)
5.2
4.3
3.9
营运资金周转率(次)
5.78
2.35
1.71
现金周转期（天）
93
97
6、主要上市公司对比
（1）、主营业务对比
公司在CRO和CMO两个细分领域中，公司在规模上都处于龙头地位，但在临床CRO细分业务与泰格医药相比还存在差距，公司2017年的临床CRO收入只有3.6亿元，而泰格医药临床CRO收入为8.2亿元。
公司CRO业务毛利率与泰格医药相近，但两者无法直接对比，由于商业模式的因临床CRO业务利润率高于临床前CRO。公司目前以临床前CRO业务为主，而泰格医药以临床业务为主。
CMO/CDMO业务方面，与凯莱英相比利润率还有一定差距，凯莱英的优势是药品生产工艺开发方面。CMO业务商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能远超临床阶段订单，订单持续性超过CRO业务。从客户方面，凯莱英也覆盖了全球主要药企，和药明康德不相上下。
主营业务收入（亿元）
主营业务毛利率
一、CRO
泰格医药
16.87
42.9%
19.7%
11.75
38.0%
13.3%
9.57
44.1%
18.2%
博济医药
1.31
27.4%
-20.5%
0.72
48.7%
2.8%
1.27
49.6%
昭衍新药
3.01
56.3%
25.4%
2.42
50.5%
21.4%
2.07
51.5%
23.8%
56.12
41.18%
44.11
39.58%
36.08
33.19%
14.0%
二、CMO/CDMO
11.84
36.7%
8.0%
13.27
39.7%
12.2%
10.21
32.6%
10.3%
九洲药业
17.17
31.2%
8.5%
16.53
25.5%
6.7%
14.45
32.5%
13.8%
14.23
51.7%
25.3%
11.03
51.6%
25.0%
8.31
48.2%
20.4%
21.09
43.77%
17.5%
16.37
43.25%
19.8%
12.67
38.07%
16.1%
（2）、ROE对比分析
公司近2年扣除非经常损益加权ROE处于行业领先水平，2015年由于资产规模扩张，当年扣非加权ROE较低。
扣除非经常损益加权ROE对比
11.62%
7.42%
16.26%
-6.36%
-1.13%
7.30%
6.77%
14.46%
11.17%
5.26%%
3.75%
7.78%
15.58%
18.68%
18.43%
16.14%
19.04%
21.52%
16.44%
19.66%
6.02%
（3）、现金流分析
对比相关公司三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，除博济医药现金流不稳定，凯莱英2017年现金流较差外，行业整体现金流较理想。
44.16%
86.73%
127.07%
1070.19%
-238.62%
5.54%
92.17%
110.13%
87.62%
108.27%
95.82%
61.74%
71.42%
50.99%
50.61%
129.55%
150.24%
142.95%
90.77%
119.45%
92.33%
（4）、资金营运效率
公司现金周转期稳定，且远小于行业其它公司，在资金营运效率方面要领先其它公司。
1、现金周转期（天）
143
116
128
316
669
261
108
121
120
117
102
79
155
139
168
195
96
2、营运资金周转率（次）
1.19
1.40
2.13
0.64
0.26
0.55
2.62
2.68
3.10
-8.21
-8.23
-10.57
2.03
2.12
2.09
2.19
-9.22
-3.41
3、应收帐款周转率（次）
3.82
4.35
3.70
2.25
1.17
3.13
2.84
2.80
4.18
4.71
3.67
5.30
5.96
5.81
13.78
14.27
10.16
5.23
4.31
3.94
（5）、人均年创收
公司近三年人均年创收一直稳定在53万元左右，处于行业先进水平，但并不突出，主要是因为公司目前业务主要集中在CRO，属于人力密集型业务，而CMO企业中的凯莱英、博腾股份、九洲药业该指标较好。
主要公司人均年创收（万元）对比情况
53.06
54.08
26.10
16.40
30.15
52.49
48.49
51.87
66.37
76.82
64.35
57.04
52.83
45.07
44.83
37.66
36.63
52.60
52.67
52.56
通过对比相关公司，公司在产业链布局完整，有明显竞争优势，但国内竞争对手泰格医药、凯莱英的海外客户资源与公司相差不大，特别是目前泰格医药在临床CRO业务规模目前领先于公司，这两个公司未来将是重要的竞争对手。
四、公司未来规划
公司未来投资项目规划如下：
单位：亿元
公司在A股上市只募集到21.3亿元（图中标注颜色的部分为A股募集资金用途），与公司投资规划57.4亿元相差36亿元，公司董事会7月份通过发行H股决议。
五、未来三年收入利润测算
测算依据及假设：
1、美国市场收入：考虑美国市场对手实力强，增幅按前2年增速缓降测算。
2、中国市场收入：考虑新兴市场、公司龙头地位和未来在临床业务布局，增幅按35%测算。
3、欧洲市场收入：因东欧同样是新兴市场，也处于产业转移阶段，收入增幅按递减测算。
4、净利率统一按公司2017年16.7%的水平进行测算。
5、母公司权益占比统一按2017年占比测算。
六、估值
测算依据及关键假设：
1、以南方所对2021年预测数据为基础，测算2022年、2023年全球及国内市场规模，按汇率折算为人民币。
2、公司2013年CRO国内市场份额参照昆泰在全球市场份额10%来测算。
3、2023年按6倍市销率估值，泰格医药、凯莱英市销率历史最低估值分别为8.7倍、9.5倍，考虑药物研发及服务市场在5年后增速放缓，按6倍市销率估值。
2023年公司销售额测算：
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药明康德到底是不是独角兽？附国内重要CRO公司梳理（超详细）转
【选股】药明康德到底是不是独角兽？附国内重要CRO公司梳理（超详细）
2018-08-10 15:35
药明康德成立于2000年12月，注册地在江苏无锡，营运总部位于上海。2007年，在美国纳斯达克上市，2015年，从美股退市。退市后，大分子生物药业务从母公司剥离至药明生物，分拆成两个上市公司。药明生物2017年在港股上市；药明康德2018年在A股上市，药明康德的子公司合全药业负责CMO业务，目前在新三板。
公司主要为制药公司提供小分子化学药制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO），业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段，是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，业务贯穿整个新药研发生产过程（药物发现、临床前开发、临床试验及小分子化学药生产）。
公司股权结构较为分散，无控股股东。4位创始人（李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖）签署一致行动协议，为公司的实际控制人，合计控制34.48%的表决权。
一、行业分析
1、行业介绍
大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。
作为医药行业化专业化分工的必然产物，医药研发及服务企业凭借其成本优势、效率优势等特实现了快速发展壮大。全球已有超过50%的药企选择专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。
在国家鼓励创新和加强临床数据规范性的监管背景下，中国本土药企对药物研发的投入大幅度提升，药明康德作为优秀的CRO企业不仅能为大企业服务，也可以通过平台服务赋能中小创新药公司，可以大大促进国内医药行业研发创新。
医药研发及服务行业相关的主要产业链如下图所示：
三个环节中技术含量最高的为CRO，CRO是医药研发及服务行业的主要组成部分。
（1）、CRO行业
CRO企业主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬。
CRO开发流程与各模块内容
临床前CRO由于业务分工高度精细化，核心技术与专业人才成为其行业主要壁垒；临床CRO由于业务同质性较高，客户资源积累和服务质量口碑成为其核心竞争力，“强者恒强”成为临床CRO公司的发展法则。
（2）、CMO/CDMO行业
CMO又名药品委托生产(单一代工生产服务)，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。
CDMO在CMO基础上增加工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。
2、行业空间（1）、CRO市场概况
①、全球
2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%，呈逐年上升趋势。
2017至2021年全球CRO行业规模及成长性分析
从存量来，欧美地区占据了全球CRO市场90%左右的市场份额，处于主导地位，而印度、中国等亚太地区仅占据了全球CRO市场的较小份额。
从增量来，目前新兴地区CRO市场增速明显，尤其是中国等亚太地区处于高速增长阶段。欧美地区CRO市场增速放缓趋于饱和，以中国为代表的新兴地区市场将会快速扩容，后续全球CRO市场有望逐步实现向新兴地区的转移，进一步促进中国地等地CRO行业的发展。中国在成本和产业前景等方面的比较优势使中国成为CRO行业发展的热区域。
小型药企提高CRO市场渗透率。在药物研发全球化的趋势下，大量小型药企和生物医药公司崛起，其研发支出快速增长，截至2015年已达到全球药物研发的26%，仅次于大型医药公司和政府投入。小型企业受制于规模较小，资金相对并不充沛，更愿意选择与CRO公司合作，在客观上也将推动外包渗透率的不断提高。
②、中国
2012年至2016年，我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。
2017年至2021年中国CRO行业规模及成长性分析
临床前CRO与临床CRO市场份额对比
由于临床研究阶段具有试验周期长、人力成本高等特，临床CRO在全部CRO市场中份额占比优势明显。据统计，2017年全球CRO市场中，临床CRO占据接近80%的市场份额。长期来临床CRO市场仍将是CRO市场增量的主要来源。
国际与国内CRO市场份额分布对比
国际CRO市场
国内CRO市场
临床前CRO
临床CRO
临床前CRO
临床CRO
市场份额
18.4%
81.6%
43%
57%
（2）、CMO/CDMO市场概况
目前全世界的CMO/CDMO企业主要集中于欧美和亚洲，其中亚洲市场中的CMO/CDMO企业主要集中在中国和印度。欧美处于世界领先水平，市场成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的CMO/CDMO企业发展时间相对较短，但增长快且潜力巨大。全球CMO/CDMO市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。相比于其他大多数亚洲国家，中国优势明显。
CMO/CDMO市场规模预测：
①、全球
2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，2012-2016年的复合增长率为12.03%。根据南方所预测，预计2021年全球CMO/CDMO市场规模将超过1,025亿美元，2017-2021年复合增长率约为12.73%。
2017至2021年全球CMO/CDMO行业规模及成长性分析
②、中国
未来五年，我国CMO/CDMO企业仍将持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所预测，2017-2021年我国CMO/CDMO的市场从314亿元增加至约626亿元，2017-2021年的年均复合增长率为18.32%。
2017至2021年中国CMO/CDMO行业规模及成长性分析
注：此处统计的销售额为中国本土企业的销售额，其中包括本土企业在国外的销售额。
（3）、全球小分子药物研发步入成熟期。
小分子化药的研发已经渐渐遇到瓶颈，因为它们结构简单，合成相对较容易，已经有了数量巨大的分子库，有越来越成熟高效的筛选技术，发现全新的分子实体越来越难。小分子药物的发展到达了一个平台期，每年发展速度已经固定在一个区间，难以突破。
在大分子生物药领域，人类还有很多未知的免疫机制、未知的靶等等，有巨大的潜力可以挖掘。整个市场在扩大，而驱动力更多来自于大分子药物的增长。
现在生物药发展越来越快，今后的几十年内，大分子药物的市场占有率会越来越高。相关预测到2050年，大分子生物药销售是现在的6倍，而小分子药物销售仅是现在的1.5倍。
公司以小分子研发及服务业务为主，未来发展更多依赖全球产业转移及国内市场的迅速成长。
二、竞争分析
1、竞争格局（1）、CRO行业竞争格局
目前全球CRO市场占有非常集中，前十大服务商占据50%左右的市场份额。药明康德目前处于第二梯队，与昆泰、科斯相比还存在较大差距。
2014-2016年全球CRO市场的份额情况如下：
序号
CRO企业
2014年度
2015年度
2016年度
1
IQVIA（昆泰）
10.72%
10.33%
9.88%
2
Covance（科斯）
6.72%
6.28%
6.24%
3
InventiveHealth（因健康）
4.65%
4.76%
4.72%
4
Parexel（精鼎）
4.99%
4.81%
4.59%
5
CharlesRiver（尔斯河实验室）
3.34%
3.25%
3.69%
6
ICON（爱科恩）
3.87%
3.76%
3.66%
7
PPD（医药产品开发公司）
3.47%
3.46%
3.51%
8
PRA（制药研究联合公司）
3.26%
3.28%
3.47%
9
Chiltern（奇尔特恩）
2.45%
2.39%
2.41%
10
INCResearch（INC研究）
2.06%
2.19%
2.26%
11
药明康德
1.64%
1.80%
2.02%
Igeahub发布的《2018年全球10大合同研究组织》显示药明康德升至第九位。
国内CRO市场由大型跨国CRO公司和本土CRO公司参与，其中大型跨国CRO企业或其在国内的分支机构，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科斯）、Parexel（精鼎）等研发实力较强、资金实力雄厚，服务覆盖范围包括临床前和临床试验研究服务。
国内CRO企业快速成长。国内CRO行业与全球CRO行业发展相比仍处于起步阶段，相较于跨国CRO企业，国内CRO企业熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务。大型国内CRO企业也纷纷拓展国际业务规模，逐渐缩小与国际巨头的差距。国内CRO企业中，临床前的CRO企业有睿智化学、康龙化成、昭衍新药等公司；临床的CRO企业有泰格医药、博济医药等公司。
以泰格医药、博济医药、昭衍新药为代表的的本土中大型CRO公司，已经逐渐从行业竞争中脱颖而出，在技术实力和服务质量等方面，逐步向大型跨国CRO公司靠拢。
国内重要CRO公司梳理：
国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来，相较于临床前CRO市场，临床CRO市场公司规模较小，仅有泰格医药一家龙头企业，之后的博济医药与泰格规模相差较大。反观国内临床前CRO市场，目前有大量公司正在筹备上市，除了药明康德之外，康龙化成、睿智化学、新生源（亚太药业）、美迪西等公司都具备了一定的规模。这一现象与国外的市场格局恰恰相反，提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。
按照龙头公司泰格医药2017年收入规模计算，其在临床CRO市场份额也仅略超过5%，国内市场份额还有较大的提升空间。在医药研发全球化、医药外包市场新兴地区迅速扩张的背景下，随着国内CRO公司的资质不断完备，国内CRO市场有望高速发展并走向成熟，临床CRO的市场占比有望继续提升。
监管趋严，行业洗牌有望强者恒强。随着临床后试验质量要求的不断提升，部分落后CRO产能将会逐渐被淘，CRO行业的整体集中度将进一步提高。由于国内CRO市场高速增长，国内CRO公司在监管趋严的同时，也将会面临跨国CRO公司的激烈竞争压力，优质的本土企业凭借其长期积累的国内医疗资源、中国专业团队以及较低的人力成本等优势，有望在爆发增长的国内CRO市场中分享收益，行业洗牌的背景下实现强者恒强。
（2）、CMO/CDMO行业竞争格局
CMO/CDMO行业较为分散。截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企业的业务收入超过5亿美元，均集中在欧美和亚洲区域，主要服务于欧美和日本等发达地区的药企及科研单位。CMO/CDMO行业内与公司具可比性的主要市场参与者如下：
序号
公司名称
公司概况
1
Catalent（康泰伦特）
Catalent（康泰伦特）成立于2007年，总部位于美国的特拉华州，是美国最大的医药定制研发生产企业，主要提供先进的传输技术和药物、生物制品和健康产品的开发解决方案
2
JubilantLifeScience（欢腾生物科技）
JubilantLifeScience（欢腾生物科技）成立于2004年，总部位于印度，并在孟买证券交易所上市，是印度最大的医药定制研发生产企业，主要提供医药和生命科学产品和服务
3
凯莱英
凯莱英成立于1998年，公司主要从事符合美国FDA审批的cGMP标准料药、关键中间体、制剂产品及生物产品的研究开发、工艺优化及规模化生产。产品覆盖抗肿瘤、抗病毒、抗感染、心血管、糖尿病等多个重大疾病领域。
4
博腾股份
博腾股份成立于2005年，主营包括为新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及提供医药中间体从小规模生产到商业化阶段的大规模生产服务。
5
普洛药业
普洛药业成立于1997年，是一家集研究、开发、生产料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业。
国内新药研发及服务市场仍然高度分散，从目前国内的CRO和CMO公司的分布来，国内企业整体呈一超多强的格局，药明康德占据国内龙头的地位，以泰格医药等为代表的国内企业已经面向全球，处于快速成长阶段。
2、竞争优势
公司是中国新药研发创新的开拓者和引领者，目前已是中国规模最大，全球排名前列的小分子医药研发服务企业，是国内医药外包行业的龙头企业。公司的核心优势主要体现在全产业链优势、规模、客户、研发及人才等几大方面。
（1）、全产业链布局优势
公司CRO+CMO业务联动，覆盖新药研发全产业链的全球性医药研发服务。因为药物研发临床阶段市场规模远大于临床前阶段，从CRO行业产业链分析，包括QuintilesIMS、Parexel、ICON等全球排名前十的CRO巨头业务主要以临床阶段为主。全产业链覆盖临床前业务的CRO巨头只有药明康德和Covance（科斯）两家企业。
具体的业务分布概况如下图所示：
注：上图颜色标注区域指该公司对此领域有业务覆盖
全产业链可以帮助CRO企业早期介入研发，避免后期重复研究，加快药品上市进程。对于医药研发外包，委托方制药企业最为重实验结果的可度、不同研究阶段之间的数据衔接、以及知识产权的保护。因此，一个高标准、全产业链、与客户有长期合作关系的医药研发服务企业具有相当程度的壁垒。
（2）、规模优势
从收入和利润规模上来，药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比2017年业绩，药明康德的收入和净利润规模在国内公司中大幅领先。
（3）、良好的客户粘性及客户资源优势
公司高质量、全产业链的服务带来了长期、稳定的战略合作关系，增加了客户粘性。早在2002年，药明康德便建立了与制药巨头默沙东、强生、罗氏的合作关系，一直延续至今。制药巨头之间相互竞争，但长期共同使用药明康德的研发平台服务，显示出对药明康德业务质量的认可和任。
从客户的结构上来，药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业，位于CRO业务的最顶端。公司拥有客户数量超过3,000家，主要客户覆盖全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构，前五大客户分别为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞，占2017年收入的22%，前十大客户占2017年收入的32%。
从公司历年的前十大客户，公司主要客户基本稳定，均为跨国药企巨头，公司也不存在对单一客户的重大依赖。
2017年前十名客户销售情况：
序号
客户名称
销售额
（万元）
占当期主营业务收入的比例
业务内容
1
Johnson&Johnson
（强生）
57,924.38
7.50%
小分子新药发现、研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
2
MerckSharp&Dohme
（默沙东）
39,531.66
5.12%
小分子新药发现、研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
3
GlaxoSmithKline
（葛兰素史克）
28,858.52
3.74%
小分子新药发现、研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
4
Roche（罗氏）
21,710.47
2.81%
小分子新药发现、研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
5
Pfizer（辉瑞）
20,960.85
2.72%
小分子新药发现、研发、实验室检测服务
6
VertexPharmaceuticals
（福泰制药）
19,431.45
2.52%
小分子新药工艺研发及生产业务
7
Tesaro,Inc.（特沙罗）
16,587.78
2.15%
小分子新药工艺研发及生产业务
8
Novartis（诺华）
16,256.54
2.11%
小分子新药发现、研发和实验室检测服务
9
EliLillyandCompany
（礼来公司）
15,691.09
2.03%
小分子新药发现、研发和实验室检测服务
10
GileadSciences
（吉利德科学）
13,633.49
1.77%
小分子新药研发、实验室检测、工艺研发及生产服务
合计
250,586.24
32.46%
国内CRO公司客户资源对比：
（4）、研发及人才优势
作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司，公司的海外业务布局非常完善。在中美两地均有实体运营，拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构。在海外有着非常好的业务布局，从而支持公司更高的海外业务占比。
人才对于CRO企业十分关键，公司在人才方面拥有明显的优势。截至2017年12月31日，公司员工合计14,763人，其中研发专业人员11,721人，占比79.39%，是公司人数占比最高的群体，其中硕士及以上学历5,757人，另有600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士，公司在人才方面拥有明显的优势。
3、与国际巨头的差距
与全球第一的昆泰医药相比，两者在规模上有巨大的差距。昆泰医药的营收大概是98亿美元左右，药明康德是在15亿美元左右，差别6倍；盈利方面，药明康德大概两亿多美元，昆泰十三亿美元，差别跟营收差不多；员工人数方面，药明康德大概是一万多，昆泰是五万左右。
公司是国内规模最大，是国内行业绝对龙头企业，已经积累起了一定的竞争优势，与外资相比有本土优势。从国内市场，医药研发及外包市场方兴未艾，公司将获得高速成长。但从全球角度，医药研发及外包已经是成熟产业，行业特性明显，差异化并不强。医药研发及外包是服务性收费，增长动力主要来自于业务规模扩大。面对全球化竞争的昆泰等国际大公司和迅速成长的国内优秀企业，药明康德难以形成垄断的竞争优势，很难长期获得远超同行的收益。
三、财务分析
1、主营业务分析（1）、业务单元构成分析
在CRO和CMO两大板块中，公司主要收入和利润来源于CRO业务。2015年到2017年，公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年，公司CRO业务收入56.1亿元，占比72.7%，毛利23.1亿元，占比71.5%；CMO业务收入21.1亿元，占比27.3%，毛利9.2亿元，占比28.4%。
临床前CRO业务是公司最主要的业务，占比68.1%，而临床CRO业务发展较晚，目前占比不到5%，这与国内CRO业务整体形势相符，公司未来在临床CRO业务有较大发展潜力。
近三年CRO和CMO业务毛利率都在提升，2017年均达到40%以上。
近三年中国区实验室服务业务营收占比保持在52%到54%之间，2017年营收占比已达53.4%，而美国实验室服务营收占比一直稳定在14%到16%之间。
主营业务收入按照不同业务单元分类情况如下：
业务单元
2017年度
2016年度
2015年度
一、CRO服务合计
营业收入（亿元）
56.1
44.1
36.1
营收占比
72.7%
72.9%
74.0%
毛利率
41.2%
39.6%
33.2%
毛利润占比
71.5%
71.1%
71.3%
1、中国区实验室服务
营业收入（亿元）
41.2
32.7
25.5
营收占比
53.4%
54.1%
52.4%
毛利率
44.8%
42.2%
33.9%
毛利润占比
56.8%
55.3%
51.2%
2、美国区实验室服务
营业收入（亿元）
11.3
9.4
7.0
营收占比
14.7%
15.5%
14.4%
毛利率
31.9%
34.8%
39.1%
毛利润占比
11.1%
13.0%
16.3%
3、临床研究及其他CRO服务
营业收入（亿元）
3.6
2.1
3.5
营收占比
4.6%
3.4%
7.2%
毛利率
29.3%
20.3%
16.6%
毛利润占比
3.2%
1.7%
3.4%
二、CMO/CDMO业务
营业收入（亿元）
21.1
16.4
12.7
营收占比
27.3%
27.1%
26.0%
毛利率
43.8%
43.3%
38.1%
毛利润占比
28.4%
28.4%
28.6%
主营业务收入合计
77.2
60.5
48.7
（2）、销售区域分析
目前，海外业务是公司主要收入来源，2017年公司营收有75.9%来自欧美市场，未来中国市场需求的增长将为公司成长提供更多动力。
主营业务收入按销售区域划分：
销售区域
2017年度
2016年度
2015年度
金额
比例
金额
比例
金额
比例
美国
44.38
57.48%
37.14
61.41%
31.51
64.63%
中国
15.27
19.78%
10.91
18.03%
8.38
17.19%
欧洲
14.20
18.39%
10.28
17.00%
6.86
14.07%
亚洲（除中国）
2.21
2.86%
1.51
2.50%
1.47
3.01%
其他
1.15
1.49%
0.65
1.07%
0.53
1.09%
合计
77.20
100%
60.48
100%
48.75
100%
2、成长性分析
公司2017年实现归属于母公司股东的净利润12.27亿，近三年营收年复合增速为23%，净利润年复合增速为17%，呈现持续、快速增长态势，主要得益于医药研发外包服务向中国转移，国内CRO/CMO企业整体成长较快。
今年一季度合并报表净利润下降15%，主要是由于汇兑损益为-1.18亿元，导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多，一季度扣非主业净利润与上年同期持平。
2018年一季
2017年
2016年
2015年
收入增长率
21.13%
26.96%
25.24%
17.96%
营业利润增长率
-14.07%
13.70%
67.17%
-9.80%
净利润增长率
-15.48%
15.68%
63.94%
-15.39%
扣非主业净利润增长率
0.00%
11.60%
155.39%
-23.57%
3、ROE分析
公司近三年ROE呈上升趋势，主要依赖净利率、资产周转率和杠杆三个因素小幅提升。公司临床CRO业务起步较晚，目前占比很小，近几年一直在扩张临床CRO业务，2015年通过与PRA的合作重组设立康德弘翼公司，2017年收购美国临床研究机构RPG，已逐步形成自己的全球性临床CRO服务体系。如果公司未来能够扩大临床CRO规模，整体规模优势充分发挥，则可以通过提高利润率来提升ROE。
2017/12/31
2016/12/31
2015/12/31
净资产收益率
21.39%
17.43%
13.95%
净利率
16.70%
18.33%
14.00%
总资产周转率(次)
0.73
0.63
0.65
权益乘数
1.75
1.51
1.54
4、现金流状况
对比三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，公司的现金流状况较好，这与公司优质的客户资源有关。
2017年
2016年
2015年
经营活动产生的现金流量净额（亿元）
17.94
17.57
7.39
经现经利率
90.43%
119.50%
87.66%
自由现金流
4.30
7.99
-1.90
5、资产营运效率分析
公司营运资金周转率较高，由于公司以提供药物研发服务为主，存货占比不大不做分析。
2017年
2016年
2015年
应收帐款周转率(次)
5.2
4.3
3.9
营运资金周转率(次)
5.78
2.35
1.71
现金周转期（天）
93
93
97
6、主要上市公司对比
（1）、主营业务对比
公司在CRO和CMO两个细分领域中，公司在规模上都处于龙头地位，但在临床CRO细分业务与泰格医药相比还存在差距，公司2017年的临床CRO收入只有3.6亿元，而泰格医药临床CRO收入为8.2亿元。
公司CRO业务毛利率与泰格医药相近，但两者无法直接对比，由于商业模式的因临床CRO业务利润率高于临床前CRO。公司目前以临床前CRO业务为主，而泰格医药以临床业务为主。
CMO/CDMO业务方面，与凯莱英相比利润率还有一定差距，凯莱英的优势是药品生产工艺开发方面。CMO业务商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能远超临床阶段订单，订单持续性超过CRO业务。从客户方面，凯莱英也覆盖了全球主要药企，和药明康德不相上下。
2017/12/31
2016/12/31
2015/12/31
主营业务收入（亿元）
主营业务毛利率
净利率
主营业务收入（亿元）
主营业务毛利率
净利率
主营业务收入（亿元）
主营业务毛利率
净利率
一、CRO
泰格医药
16.87
42.9%
19.7%
11.75
38.0%
13.3%
9.57
44.1%
18.2%
博济医药
1.31
27.4%
-20.5%
0.72
48.7%
2.8%
1.27
49.6%
20.3%
昭衍新药
3.01
56.3%
25.4%
2.42
50.5%
21.4%
2.07
51.5%
23.8%
药明康德
56.12
41.18%
16.6%
44.11
39.58%
18.2%
36.08
33.19%
14.0%
二、CMO/CDMO
博腾股份
11.84
36.7%
8.0%
13.27
39.7%
12.2%
10.21
32.6%
10.3%
九洲药业
17.17
31.2%
8.5%
16.53
25.5%
6.7%
14.45
32.5%
13.8%
凯莱英
14.23
51.7%
25.3%
11.03
51.6%
25.0%
8.31
48.2%
20.4%
药明康德
21.09
43.77%
17.5%
16.37
43.25%
19.8%
12.67
38.07%
16.1%
（2）、ROE对比分析
公司近2年扣除非经常损益加权ROE处于行业领先水平，2015年由于资产规模扩张，当年扣非加权ROE较低。
扣除非经常损益加权ROE对比
2017年
2016年
2015年
泰格医药
11.62%
7.42%
16.26%
博济医药
-6.36%
-1.13%
7.30%
博腾股份
6.77%
14.46%
11.17%
九洲药业
5.26%%
3.75%
7.78%
凯莱英
15.58%
18.68%
18.43%
昭衍新药
16.14%
19.04%
21.52%
药明康德
16.44%
19.66%
6.02%
（3）、现金流分析
对比相关公司三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值，除博济医药现金流不稳定，凯莱英2017年现金流较差外，行业整体现金流较理想。
2017年
2016年
2015年
凯莱英
44.16%
86.73%
127.07%
博济医药
1070.19%
-238.62%
5.54%
泰格医药
92.17%
110.13%
87.62%
博腾股份
108.27%
95.82%
61.74%
九洲药业
71.42%
50.99%
50.61%
昭衍新药
129.55%
150.24%
142.95%
药明康德
90.77%
119.45%
92.33%
（4）、资金营运效率
公司现金周转期稳定，且远小于行业其它公司，在资金营运效率方面要领先其它公司。
2017年
2016年
2015年
1、现金周转期（天）
凯莱英
143
116
128
博济医药
316
669
261
泰格医药
108
121
120
博腾股份
117
102
79
九洲药业
155
139
168
昭衍新药
195
155
96
药明康德
93
93
97
2、营运资金周转率（次）
2017年
2016年
2015年
凯莱英
1.19
1.40
2.13
博济医药
0.64
0.26
0.55
泰格医药
2.62
2.68
3.10
博腾股份
-8.21
-8.23
-10.57
九洲药业
2.03
2.12
2.09
昭衍新药
2.19
-9.22
-3.41
药明康德
5.78
2.35
1.71
3、应收帐款周转率（次）
2017年
2016年
2015年
凯莱英
3.82
4.35
3.70
博济医药
2.25
1.17
2.09
泰格医药
3.13
2.84
2.80
博腾股份
4.18
4.71
3.67
九洲药业
5.30
5.96
5.81
昭衍新药
13.78
14.27
10.16
药明康德
5.23
4.31
3.94
（5）、人均年创收
公司近三年人均年创收一直稳定在53万元左右，处于行业先进水平，但并不突出，主要是因为公司目前业务主要集中在CRO，属于人力密集型业务，而CMO企业中的凯莱英、博腾股份、九洲药业该指标较好。
主要公司人均年创收（万元）对比情况
2017年
2016年
2015年
凯莱英
53.06
54.08
博济医药
26.10
16.40
30.15
泰格医药
52.49
48.49
51.87
博腾股份
66.37
76.82
64.35
九洲药业
57.04
52.83
45.07
昭衍新药
44.83
37.66
36.63
药明康德
52.60
52.67
52.56
通过对比相关公司，公司在产业链布局完整，有明显竞争优势，但国内竞争对手泰格医药、凯莱英的海外客户资源与公司相差不大，特别是目前泰格医药在临床CRO业务规模目前领先于公司，这两个公司未来将是重要的竞争对手。
四、公司未来规划
公司未来投资项目规划如下：
单位：亿元
公司在A股上市只募集到21.3亿元（图中标注颜色的部分为A股募集资金用途），与公司投资规划57.4亿元相差36亿元，公司董事会7月份通过发行H股决议。
五、未来三年收入利润测算
测算依据及假设：
1、美国市场收入：考虑美国市场对手实力强，增幅按前2年增速缓降测算。
2、中国市场收入：考虑新兴市场、公司龙头地位和未来在临床业务布局，增幅按35%测算。
3、欧洲市场收入：因东欧同样是新兴市场，也处于产业转移阶段，收入增幅按递减测算。
4、净利率统一按公司2017年16.7%的水平进行测算。
5、母公司权益占比统一按2017年占比测算。
单位：亿元
六、估值
测算依据及关键假设：
1、以南方所对2021年预测数据为基础，测算2022年、2023年全球及国内市场规模，按汇率折算为人民币。
2、公司2013年CRO国内市场份额参照昆泰在全球市场份额10%来测算。
3、2023年按6倍市销率估值，泰格医药、凯莱英市销率历史最低估值分别为8.7倍、9.5倍，考虑药物研发及服务市场在5年后增速放缓，按6倍市销率估值。
2023年公司销售额测算：
单位：亿元
征稿启事
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