药明康德的价值分析

一、公司基本情况及生意特性

1、公司基本情况

基本情况

简单介绍

公司业务范围

公司为中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，主营业务为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，以全产业链平台的形式面向全球制药企业提供各类新药的研发、生产及配套服务；此外，公司还在境外提供医疗器械检测及境外精准医疗研发生产服务。

业务结构

截止2017年12月30日，CRO服务、CMO/CDMO 业务占比分别为72.69%、27.31%。

上下游及销售模式

由于 CRO 行业贯穿新药发现、研发、开发的全过程，伴随新药发现、研发、 开发全流程提供一体化、全周期服务，因此 CRO 行业不存在明显的上游关联关系。 CMO/CDMO行业为 CRO 研发环节的直接下游环节，是产业链自前端药物研发向后端药物生产的自然延伸。CMO/CDMO另一个上游行业为精细化工。

实际控制人

李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖（一致行动人）(控股比例(上市公司):34.48%)

机构持股比例

截止2018年9月30日，机构持股占流通股比例为10.1%

近年分红增发情况

2、基本生意特征

2018年三季

2017年

2016年

2015年

2014年

营业增幅

21.89%

26.89%

25.24%

18%

-

毛利率

40.68%

41.83%

40.76%

34.55%

36.78%

三项费用率

销售费用率

管理费用率

财务费用率

14.51%

3.36%

11.09%

0.048%

22.48%

3.75%

16.34%

1.8%

18.87%

3.27%

16.96%

---

23.76%

3.8%

20.20%

---

20.33%

3.19%

16.78%

0.35%

扣非净利润增幅

27.90%

11.16%

389%

-15.59%

--

资产负债率

35.74%

46.44%

42.76%

33.62%

35.17%

应收账款占收入

27.05%

20.56%

22.46%

29.95%

24.50%

净营运资本

138672

118273

122404

95026

固定资产占总资产比重

19.10%

22.52%

18.61%

13.81%

19.51%

净资产收益率

净利润率

总资产周转率

财务杠杆

22.62%

28.60%

0.47

1.56

21.14%

16.70%

0.67

1.87

29.10%

18.33%

0.60

1.74

14.45%

14.00%

0.57

1.50

20.82%

19.52%

0.55

1.54

总资产增长率

43.85%

18.79%

9.33%

28.08%

——

经营性现金流/净利润

0.46

1.38

1.57

1.08

0.88

2014-2017年，公司营业收入由41.40亿增加至77.65亿，复合增长率达23.32%；归母净利润由4.62亿上涨至12.27亿，复合增长率达38.48%，说明公司业务进展较为顺利。2016年净利润高增长，主要源于2015年基数较低的因。2017年净利润增长较低的因是于2017年美元相对人民币贬值，且公司存在较多美元计价的资产，导致汇兑损失金额较高；上市需要的财务费用同比大幅增长，2016年的财务费用为-8395万，而2017年的财务费用为18446万元。另一个因是资产减值达到14096万元。公司境内控股子公司37家，境外控股子公司29家，公司控股子公司众多，后期不排除还会有资产减值现象发生，从而影响公司净利润。

临床后期及制剂产品带动收入增长，单位成本降低使得毛利率逐年升高，公司毛利率保持稳中有升态势，后期有望进一步提高毛利率。公司2017年临床前CRO业务毛利达到18.4亿元，规模在国内最大，但是【百花村(600721)、股吧】（华威医药）和博济医药临床前CRO业务毛利率更高，分别为69.18%和64.29%。公司还有提高空间。公司毛利率不够突出的主要因是公司是业务范围较广，部分毛利率不高的业务拉低了整体毛利率。

公司三项费用基本保持稳定，大体和【泰格医药(300347)、股吧】相近。公司费用控制较为合理，较同类其他企业的波动性较小。显示了公司的管理水平。

公司的负债率已经较高，公司2018年三季度短期借款151,913万元、长期借款36,500万元，公司前三季度财务费用分别为13833万元、5980万元和335万元，合计20148万元。以此推算，公司的融资成本近10%。

公司的应收账款比重稳中有降，说明公司的回款比较健康。明显低于泰格医药2017年的37%、【凯莱英(002821)、股吧】2017年的31.66%。

公司的净资产收益率维持在较高水平，明显高于泰格医药和凯莱英。主要是财务杠杆较高的因。因此后期提升净资产收益率的主要途径是净利润率的提升，这也是后期需要重关注的一个因素。

二、投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力

药明康德董事长李革曾说，无论我们多么狂野地去想象中国的大健康产业，都是不过分的。

1970年，美国在医疗健康方面的支出大约占当年国内生产总值的7%，这一项到2007年占到了16%。而中国目前的数据是6%。医疗保健费用的增长通常高于整体的经济增长。中国人口巨大，再加上老龄化人口社会的到来，这个增长速度有可能更快。医药改革、药品需求、美好生活、人口基数这些因素都会促使医药行业进入爆发期。无怪乎李革如此好中国的大健康产业。

制药企业的根本在于新药的研发。以往新药研发基本是在封闭式系统中进行，由大型药企制定规则，决定开发品种，这在很大程度上决定了病人的未来治疗方向和命运，也使全球新药开发的效率持续低下。从上个世纪70 年代以来，医药研发成本不断攀升。根据TUFTS CSDD数据显示，到20世纪初，平均一个批准上市的新药研发成本超过25亿美元。 根据Deloitte报告显示，全球Top12生物制药公司新药研发整体投资回报率从2010年的10.1%下降至2017年的3.2%。

研发效率低下主要是随着监管要求日益严格，新药不仅要证明其安全有效性，还要证明比现有疗法更具价值，导致研发流程日益复杂，研发难度进一步加大。此外，某些特定疾病亚群或者罕见病人的高昂临床研究费用也是导致新药开发成本出现迅速增长的因。 新药从化合物研究到上市销售平均耗时也已经延长达14年，目前平均一个新药的发现，需要5000-10000个候选化合物。

因此，制药供应链的外包与分散成为必然。制药企业把进行实验管理的固定成本转变成更适应不可预测的产品研发生产的可变成本，使药企的成本压力得到一定的缓解。许多大型药企越来越依赖像药明康德这样的公司。

据南方所的统计，2012年至2016年，全球CRO行业市场规模由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%。中国CRO 行业飞速发展，年均增长率 20% 以上 。国内医药市场需求持续增长，同时医药行业细分趋势加剧，仿制药一致性评价标准也逐步落地，分级诊疗推进和CRO行业全球化趋势进一步加大，给国内CRO行业带来发展机遇。 根据南方所的统计，2012年至2016年，我国CRO行业市场规模由188亿元上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。

国内一致性评价政策给CRO行业扩容，据医药魔方数据显示，一致性评价费用约550万元，假设行业渗透率为60%，拟展开一次性评价批为4500件，因此预计未来三年一致性评价将给CRO 行业带来150 多亿的市场扩容。

中国CRO企业目前呈现小而散的局面，营收在500万元以下的企业数量占所有企业数量的65%，主要承担技术门槛较低的研发任务，同质化竞争较为激烈。目前中国CRO行业集中度较低，Top10企业市场份额约为40%，未来龙头公司将加速整合资源，行业集中度将得到提升。

药明康德目前为中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业之一。司建立了从药物发现到临床前开发，临床试验及小分子化学药生产的贯穿整个新药研发过程的综合服务能力和技术，成长为全球医药研发领域中覆盖全产业链的综合新药研发服务平台。

公司客户数量超过 3000家，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。 截至2017 年，公司为 客户提供在研 研 1000 余项新药开发 项目服务，并同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企 200 多个临床I-II 期、30 多个临床III期。

1、 司的经营质量

在业内，有一句广泛流行、经久不衰的行话：医疗行业，医生稳赚不赔；医药研发，CRO稳赚不赔；新药研发，me too是稳赚不赔；真搞新药的，大概率是赔的。那么下面我们就药明康德是怎么赚钱的。

A营业收入构成

药明康德最近三年营业收入构成情况如下：

公司的主营业务收入占营业收入的比重均超过 98%，主营业务突出。其他业务收入主要是综合服务、材料和废料销售等。2015-2017 年均复合增长率达25.85%， 保持稳定较快增长。

主营业务收入按业务单元分类如下：

近年来FDA 批准的新药中，小分子药占主导地位，2011-2017年审批的小分子药数量占FDA 总审批药物数量的76.8%。

公司的CRO业务中小分子业务收入最多，占主营业务收入的比例分别为 41.48%、41.01%和 40.27%。报告期内发行人积极拓展多层次客户，小分子化合物发现服务发展迅速，分部收入总体保持稳定。CMO/CDMO2017年占比为27.31%，2018年半年报这一比例为27.92%，基本保持稳定。CMO/CDMO业务是CRO业务的下游，作为为数不多全产业链企业，有天然的优势，但是从2018年半年报来，CMO/CDMO业务还没有大的突破，后期能否将客户的CRO业务延续为CMO/CDMO业务，这是非常吸引人的关注。

2017 年度、2016 年度和 2015 年度，临床研究及其他 CRO 服务收入分别为 35,610.91 万元、20,627.37 万元和 35,046.72 万元，占主营业务收入的比例分别为 4.61%、3.41%和 7.19%。临床研究及其他 CRO 服务收入在 2016 年度较上年减少 41.14%，主要因是 2015 年 4 月以后，大分子生物药业务等自公司剥离，对应的收入相应减少所致。

B人均创利与创收

CRO行业作为人才密集型行业，人才是公司的核心竞争力之一。药明康德人员总计14763人，其中研发人员达到11721人。2017年硕士以上学历员工数量达到5757，相比其他几家CRO硕士以上学历员工数量，药明康德具有明显数量优势。占比最高的为睿智化学，达到49.07%。

从人均产出，药明康德2014年人均产出为7.63万美元/人，2017年剔除合全后的药明康德的人均产出为47.9 万元/人，由于公司员工数量较多，同时业务范围较广，从而人均产出和人均利润处于行业平均水平，随着公司的业务能力和管理能力进一步加强，公司人均产出有较大提升空间。

从人均产出情况，与海外CRO企业相比，药明康德人均产出较低，2017年人均产出为8.02万美元，国外大型CRO企业的人均产出均在12万美元以上。

人均产出的变化，也是后期跟踪的重，以此来判断公司的管理水平。

C客户分布

药明康德拥有多个国家的资质认证，高标准的实验室环境和技术平台，可为大型国际药企提供高效率、高标 准、高质量的技术服务。在全球拥有26个研发基地/分支机构。依托于其全球覆盖的研发基地，公司构建了全球服务网络体系，公司拥有客户数量超过3000家，是全球顶尖 小分子医药企业的长期合作伙伴，主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前 20 位的顶尖大型药企及各类新药研发机构。

公司特鲜明，主营突出，研发能力突出。临床前CRO业务规模为国内最大。CRO和CMO/CDMO是相邻的两个环节，如果后期能向CMO/CDMO渗透，公司的业绩会更好。在美国、韩国、以色列和德国都建有研发基地，因此公司获得了多个国家的资质认可。其研发实力容易得到国际客户的认可。随着国内企业研发力度的增加，未来国内业务的增速应超过国外业务。公司业务分布比较广，这就要求公司要有更高的管理能力。

2、 竞争优势

药明康德以临床前CRO为主业，经过多年内生增长和外延扩张，目前业务已涵盖临床前、临床中、以及部分下游合同生产（CMO）业务，成为了全球不多见的全产业链的医药研发服务企业。CRO为下游的CMO创造了潜在的客户基础；而CMO客户向上游研发领域拓展，避免后期重复研究，加快药品产业化进程。

药明康德业务领域广，且CRO与CMO/CDMO是同一产业链上的两个相邻环节。药明康德从创新药研发的早期即介入其中，与客户在创新药研发的整个生命周期中保持合作，形成了深度的战略合作伙伴关系。在药品进入商业化生产阶段后，为了保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应，客户会倾向于延续之前的合作关系，提高了公司获得CMO/CDMO生产订单的机会。通过此种模式，公司与客户最终形成稳定可靠的长期战略伙伴关系，促进公司业务的持续、稳定增长。

公司与其他制药公司在肿瘤药、心血管领域和乙肝治疗领域均有合作。公司不仅局限于外包服务业务，向价值更高的创新药领域布局。

公司未来产业布局协同性提升，技术利率持续提升，有望成为全球化的外包平台，具备强大的产业价值。

三、存在的风险

1、无形资产及商誉计提减值的风险 2017 年末、2016 年末和 2015 年末，发行人的商誉账面价值分别为 95,803.79 万元、32,628.62 万元和 30,816.01 万元，无形资产账面价值分别为 42,605.14 万 元、31,216.90 万元和 25,612.22 万元。发行人的商誉及无形资产中的客户关系、 商标使用权及专利主要形成自历年来对外股权收购。如果被收购公司未来经营状况未达预期，则存在商誉及无形资产减值的风险，将会对公司的当期盈利水平产生不利影响。

2、公司是人才密集型企业，随着员工人数的增加，将增加管理难度，降低管理效率。

3、公司的负债率较高，有息负债近20亿，有融资成本升高的风险。