【28】凯莱英AH2021年报分析

1、凯莱英所处的赛道本质上是医药行业的研发外包，这是一个天花板非常高的行业，随着全球环境污染、老龄化、以及不健康生活的普及，医药行业的总体体量是不断增长的，所以凯莱英所处的赛道是一个不断增长的市场，而且，它还是个重复消费市场，不存在绝大部分传统制造业的存量资产过剩的问题，而且，又是一个经验可积累、壁垒较高的行业，因此，长期看好；

2、市场来看，医药研发投入持续增长，且研发回报率持续下降，催生了CDMO、CRO企业的需求增长；2021年全球CDMO规模约900亿美元，增速约6%，约50%的医药研发企业总部在美国，中国10%不到，因此，中国未来还大有拓展空间；随着带量采购、创新药优先评审、以及其他相关利好政策的出台，几乎都利好CDMO企业，中国的CDMO规模一直处于高速成长态势，2016年才105亿，2020年就到了近300亿，预计到2025年增长到1235亿的水平，10年10倍，年复合增速高达30%，目前中国房地产、服装、零售、汽车等各行各业全面存量资产过剩，甚至像腾讯控股、阿里巴巴这样的互联网企业也增长停滞，像CDMO这样30%以上增速的蓝海市场很难看到了；未来3年，也就是2023-2025年左右，将迎来CDMO爆发式增长的市场机会；

3、公司已经建立起了以小分子CDMO为核心，大分子、制剂等新兴业务承接能力也逐步搭建成熟，初步具备了各类型CMDO业务的综合承接能力，目前总体规模排世界第5，中国第2；公司的核心技术壁垒是连续性反应技术应用于大规模生产制造，全世界仅少数企业拥有这个技术；2011-2021年，公司扣非净利润复合增速高达30%以上，和行业复合增速高度一致，预计未来也仍将保持这个增速；2021年营收46亿，同比增长47%，扣非净利润9.3亿，同比增长45%，目前营收绝大部分来自于小分子业务，2021年小分子营收42亿，同比增长45%，大分子、制剂等新兴业务2021年营收4亿元，同比增长67%，无论是小分子还是新兴业务，还远未到天花板阶段，未来还将保持高速增速；券商预计在2025年之前，扣非净利润毛估估将达到30亿元，从2022年中报预告来看，这个目标可能会提前几年实现；

4、凯莱英1998年成立，目前在CDMO行业已经深耕25年，是成立最早的CDMO企业，这一行有很强的技术积累和经验积累，目前排名国内第2，主要对手是药明康德；两者差距并不大，由于市场总体体量很大的蓝海市场，两者总体还是良性共存的局面，凯莱英核心的连续流技术以及酶催化技术，保证了凯莱英在竞争中保持很强的技术优势；

5、随着在手订单的爆发增长，公司也着力扩充产能，2022年小分子反应釜预计将达到近7000立方，产能增长46%，同时也在吉林、上海、天津等地新建大分子等新兴服务业产能，新兴业务由于基数低，预计增速将高于小分子业务；新增产能的建设将为未来营收和利润的增长打下坚实的基础；

6 、从风险点来看，目前凯莱英所处的赛道，各项政策面是非常有利于公司发展的，尤其是集采和创新药优先评审，将催生更多的医药企业将研发外包；主要的风险可能还在于同行竞争，不过，目前的格局还很良性，而且，研发不同于有形产品的制造业，它不存在产品过剩的问题，目前凯莱英无论是商业模式、竞争格局还是政策层面风险都很小，非常的安全；

7、2022年中报预告营收增长170%以上，扣非净利润增长360%以上，印证了上述的分析，全年扣非净利润有望提前到达30亿的规模，远超预期；

8、财务面来看

（1）公司的盈利能力是很强的，在不断开拓产能，资本巨大投入，且大量融资的局面下，roe从2016年上市以来一直位于17%以上，毛利率45%以上，净利率22%以上，完全是利润驱动型；营收上市5年来，由10亿左右上涨至50亿左右，上涨5倍，净利润由2亿上涨到近10亿，也增长5倍，几乎是一年一倍的增长速度，非常优秀；

（2）公司2016年上市以来，几乎没有有息负债，2021年末账面资金66亿，短期有息负债不到4亿，资产负债率仅为16%，非常稳健；年研发费用约4亿，历年全部研发费用没有1分钱资本化，商誉很少，应收18亿，略高，但是都在1年以内，且下游都是国际大医药公司，坏账的风险很小；总之，资产结构非常安全，稳健；

（3）公司近几年经营现金流远低于净利润，主要是应收账款和存货大幅增长，考虑公司处于扩张期，个人判断应该还可控，不过也要实时跟踪观察；公司2016年以来累计融资90亿，主要是扩充产能的资金需要，几个大的资本投入项目完成度都在50%以上，重点在建工程预算投入47亿，毛估估预计剩余资本性投入不超过15亿，后续现金流状态会迎来收获期；

9、估值来看，目前A股167元，总市值620亿，H股111港币，总市值414亿港币，约350亿人民币，H股比A股便宜41%，H股 股息率0.6%，PE35倍，PB2.8，2022年扣非净利润有望提前3年达到30亿左右的规模，这样动态pe到了10倍左右。111港币的股价已经可以适量入货了，如果能跌到70元以内，则可以加大入货量，出货的话，考虑到市场30%以上的增速，毛估估预期总市值1000亿港币，股价在270港币以上，才可考虑适量出货。公司2022年回购方案股价为290元人民币/股，也从另一个侧面可支持270港币的股价估值。

免责声明以上分析只代表个人的观点，本人的观点既可能对，也可能大错，而且本人的观点也是动态变化的，公司的经营情况也是动态变化的，读者请根据自己的情况自行判断，所涉及标的不做推荐，各人投资各人负责。