【公司分析】华兰生物年报暴雷，还值得关注吗？

血液制品是非常重要的一个细分领域，对于研究医药的投资者来说，这是不会错过的一个细分市场，对此我们也进行了一些研究。

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公司情况

华兰生物主要从事血液制品、疫苗以及单抗等生物制品研发、生产。公司成立于 1992 年，前身为卫生部兰州生物制品研究所驻新乡服务部、台胞安瑞麟和香港丰源贸易公司共同出资成立的河南华兰生物工程有限公司。

2000 年 9 月公司进行改制，安康和管理团队成为公司实际控制人，此后于 2004 年 6 月 25 日在深交所上市，成为首批在中小板上市的公司之一。2005 年公司成立华兰生物疫苗有限公司从事疫苗制品的研发和生产；公司 2013 年与股东共同成立华兰基因工程有限公司，正式进军基因重组与单克隆抗体领域。

公司共有单采血浆站 26 家，其中广西 4 家、贵州 1 家、重庆 16 家（含 6 家单采血浆站分站）、河南 5 家；能从血浆中分离提取人血白蛋白等 11 个品种、34 个规格的产品，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列。

公司目前的血液制品已经覆盖了白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子类三大类共计 11 个产品。公司自 2005 年进军疫苗行业以来，已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，2018 年疫苗公司取得四价流感病毒裂解疫苗生产号、新药证书及 GMP 证书，成为我国首家获准上市的企业，目前公司的四价流感疫苗目前是市场上独家（金迪克获批但尚未批签发），市占率独占鳌头。公司 40%参股的华兰基因有多个在研重磅单抗品种，目前有 7 个单抗品种已经获得临床批件，贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗以及阿达木单抗这四个品种均已进入 III 期临床，预计 2021 年后陆续上市，打开公司长远的发展空间。

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股权结构

公司第一大股东和实际控制人是董事长和总经理安康先生，直接控股比例为 17.86%，通过 重庆市晟康生物技术有限公司和香港科康有限公司间接持股 28.19%，总持股比例 46.05%。

下图公司股权图

3利润来源

公司目前贡献业绩的业务主要有血液制品和疫苗制品两大部分，血制品是公司收入和利润的 主要来源，但随着疫苗规模扩张血制品收入占比从 16 年的 94.04%下降到 18 年的 74.98%。血 制品中人血白蛋白和静丙是最主要的两类产品，18 年占总营业收入的比重为 31.88%和 18.78%；凝血因子等其他血液制品所占比重逐年增加，2018 年凝血因子等血液制品的营收占比达到24.32%，超过静丙，19 年上半年人血白蛋白、静丙和凝血因子等营收占比分别为 36.38%、33.68%、 28.64%，产品结构日趋合理。

下图2018 年公司分业务营收占比（%） 下图 7公司毛利率和净利率情况

血液制品行业情况分析

行业景气度提升显著 2017 年以前，血制品行业处于供不应求的状态，受到两票制、白蛋白进口等因素的影响， 17 年以后渠道端库存积压明显，行业景气度有所下滑；随着渠道库存的消化以及各厂家加强学 术推广力度、调整产品结构等举措的推出，18 年底行业景气度逐渐回暖。

供给端采浆量增速放缓 2018 年全国采浆量约为 8600 万吨，2011-2017 年年复合增速约 12.13%。2011 年贵州关 停 16 家浆站导致全国血浆供给大幅减少；2012 年卫生部发布《关于单采血浆站管理有关事项的 通知》，企业新设浆站难度加大；2015 年发改委放开定价管制，部分血制品终端价格提升，企业 加大投浆，采浆量和浆站数量也有加大提升；自 2017 年“两票制”推出后，中小渠道商急于出 清库存，渠道压货严重，采浆量增长有所放缓。未来预计未来全国总采浆量将保持年均 10%左 右的增速增长。

监管层面严格管理新批浆站，促进龙头集中度提高。2001 年后我国不再批准新的血液制品 生产企业，截止 2018 年底，全国有产品批签发记录的血制品企业共 25 家，未来随着行业并购 的增加，血制品企业数量可能会继续减少，存量竞争态势明显。我国对单采血浆站的审批和要求 也很严格，单采血浆站的设立要符合当地单采血浆站设置规划，需要获得省级卫生部门和县市局 卫生局的批复许可。2012 年卫生部要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的 血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种）， 且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。目前具有新设单采血浆站资质的企业 仅有华兰生物、天坛生物、中国医药、上海莱士、卫光生物、泰邦生物、绿十字及派斯菲科 9 家。2016 年卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，向研发能力强、血浆综合利用 率高、单采血浆站管理规范的生产企业倾斜，促进龙头集中度进一步提高。

需求端重产品需求扩容空间仍较大 我国的各类血制品使用量与美国相差较大。根据 PPTA 及中检院的统计数据计算，2018 年 美国的白蛋白人均使用量是我国的 1.8 倍，静丙人均使用量是我国的 12 倍，凝血因子Ⅷ（不含 重组）的人均使用量是我国的近 24 倍，差距非常悬殊。我国静丙和凝血因子人均用量低主要是 获批适应症较少且前期学术推广不足，随着新版医保目录调整放宽了 PCC 和静丙的临床适应症， 我国静丙和凝血因子还有很大增长空间。

下图中美几种血液制品使用量对比

白蛋白去库存影响逐渐消散，批签发数据向好

白蛋白潜在需求扩容仍存在空间。人血白蛋白在血液制品中相对较成熟，临床上医生和患者 认可程度较高，根据中检院批签发数据以及 MRB 的数据可以出我国人均白蛋白使用水平和国 际水平接近。白蛋白作为唯一一个可以进口的血液制品，进口白蛋白批签大占比接近 60%，随 着采浆量的提升，预计国产白蛋白占比将逐渐提升。适应症范围的扩大和羟乙基淀粉的替代使用 也有望带来白蛋白潜在需求的扩容，2017 年医保目录对白蛋白报销范围从限抢救和工伤保险扩 大至限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起的胸部腹水且白蛋白低于 30g/l 的患者，基本覆盖目前 临床使用最多的情况。羟乙基淀粉在临床上和白蛋白具有替代性，同属于血容量扩充剂，欧洲 EMA 的药物警戒风险评估委员会(PRAC) 18 年 1 月发布建议限制使用羟乙基淀粉，美国澳大利 亚等也对其使用提出限制。目前由于白蛋白价格较高，替代效应并未非常显著，但未来的增长空 间值得期待。

去库存影响逐渐消散，销售逐渐回升。2015 年放开价格管制后，白蛋白价格水涨船高，大 量经销商囤货，批签发量也增长较快。2017 年血制品行业实行两票制，中小经销商积压库存较 多，经营压力较大，对生产企业的采购也放缓。2018 年下半年开始，渠道中库存逐渐消化，9 月后批签发数据有所回升，回温迹象明显。18 年全年白蛋白批签发量为 4574 万瓶（标化到 10g）， 较 2017 年增速恢复到 11.4%。从样本医院销售数据，2018 年样本医院白蛋白销量有所下滑， 但由于大量白蛋白在院边店等院外渠道市场进行销售，结合批签发数据，实际销售情况应该有所 回暖。

静丙适应范围扩大+加强学术推广有望扩容需求，或将成为未来的主力品种。静丙销售占比较低，未来需求端有望增长。根据 MRB 数据，全球静丙销售占全部血制品比 重达到 47%以上，但我国静丙 2018 年批签发占比只有 14%。目前静丙人均使用量和欧美相差 较大，潜在需求尚未打开，适应症范围有待扩容，学术推广力度有待加强。

目前 FDA 批准静丙 9 大类适应症，处于 II 临床及 III 期临床的适应症种类则超过 17 个，超 适应症使用广泛，国内适应症获批仅有 6 个。此外，FDA 批准的适应症有较多慢性病适应症， 用药具有持续性，我国作为急性病用药（最长可以连续使用 5 天），使用空间有限。

中美静丙获批适应症对比

新医保扩大限定范围预计将提高品种使用量，加强学术推广扩容需求。17 年新版医保目录 扩大了血制品的适用范围，增加了数种常见静丙适应症，有望提高静丙用量。两票制前血制品为 卖方市场，血制品企业没有投入过多精力在学术推广方面；在两票制以后，更多生产企业积极进 行医生教育、学术推广、正确应用等市场推广。随着市场需求的拓展，静丙未来有望成为主力品 种。

凝血因子小品种需求尚未完全打开 目前不同因子都有较成熟的制备工艺，但生产制备血浆因子的成本仍然很高，由于料供应 存在短缺，对血浆因子的制备工艺仍需进一步摸索。目前市场上凝血因子类产品主要销售的有人 凝血因子Ⅷ、人凝血酶复合物和人纤维蛋白，具备凝血因子生产能力的血制品公司只有全部 血制品公司的四分之一左右。

Ⅷ因子需求仍存在较大缺口。Ⅷ因子主要用于防治 A 型血友病等疾病，血友病患者绝大多 数为男性，女性较罕见，目前我国男性 A 型血友病发病率为 1/5000，B 型血友病的发病率为 1/25000，根据统计局数据 2018 年男性人口大概 7.14 亿，应该有 14.7 万 A 型血友病患者（Ⅷ 因子缺乏），2.9 万 B 型血友病患者（IX 因子缺乏）。采用最小推荐使用剂量进行测算，凝血因子 VIII 年均需求为 91.7 亿 IU，按照 2018 年批签发数据计算共 3.28 亿 IU，缺口较大。

Ⅷ因子销售保持平稳。人凝血因子Ⅷ2018 年批签发迅速上升，2019H1 同比下降 17%2018 年批签量为 174 万瓶，同比增加 35%。2019Q1-Q3 批签发量同比下降-19.2%，主要受到新兴医 药停产整改没有批签发影响。从样本医院销量除了 2016 年略有下滑，其他年份均保持稳定提升 状态，中标价上半年有所提升。

凝血酶复合物（PCC）是 B 型血友病患者首选药物，2016 年以来 PCC 批签发呈现下滑 趋势，2018 年仅有华兰生物、泰邦生物和上海新兴三家企业有批签发记录，其中华兰生物占比 76%；2019 年 Q2 以后上海新兴由于静丙事件无批签发，目前批签发公司仅华兰生物和泰邦生 物两家。

替代新鲜冰冻血浆，纤使用率有望提升。纤临床上主要用于防治先天性或获得性纤维蛋 白减少或缺乏症人群导致的出血症状和凝血障碍。临床上获得性纤维蛋白减少或缺乏主要有 输入新鲜冰冻血浆、冷沉淀、人纤维蛋白三种治疗方式，我国冷沉淀产量较低，无法满足临床 需求，且冷沉淀保质期短，冷链运输要求高，因此临床多使用新鲜冰冻血浆，但是由于急救速度 跟不上以及新鲜冰冻血浆中纤浓度较低，预计未来纤使用率会进一步提高。

纤销售一直保持较高增速。纤 2018 年批签量为 85.7 万瓶（折合 0.5g），同比下跌-9.9%。2014-2016 年纤保持较高速度上涨，分别达到 46.6%和 91.9%，2017 年、2018 年略有下跌， 分别为-2.5% 和-9.9%。从样本医院销售情况来，纤从 2015 年一直保持高增速，尤其是 2016 年在批签发倍增和终端提价的双重驱动下，销售额是 2015 年的 2.5 倍，2017、2018 年在价格 的拉动下，仍有 25%和 32.5%的增速。

渠道端库存水平基本恢复正常

由于两票制、药占比、医保控费等政策实施的影响，很多小经销商无法存活，大经销商进货 意愿降低，2017 年我国血制品渠道库存较大，经过一年多的渠道改革之后，渠道销售逐渐恢复， 流通渠道和生产企业的库存均下降到正常周转的水平。

龙头公司库存和应收账款情况改善明显，行业景气度有望上行。存货周转率、应收账款和 应收票据周转率情况也是反映血制品行业景气度情况的突出指标，当销售压力较大时，血制品公 司库存压力加大，存货周转天数上升；同时血制品公司也会给与经销商一定的账期，应收账款周转天数上升。根据龙头血制品公司的存货周转以及应收账款和票据周转情况来，2018 年四季 度以来，库存和应收账款情况改善明显，库存压力进一步改善，行业去库存尾声，景气度有望上 行。

公司血制品产品全面，经营效率高

血制品吨浆净利润收吨浆收入、吨浆成本、吨浆费用影响由采浆量规模是吨浆收入最直接 影响因素之一，尤其在血浆采集上游收紧情况下血制品还是具有较强的资源品属性，采浆量较大司从源头上优势较为明显。血制品成本中 7 成以上均为采浆成本（直接材料成本），该成本情 况与采浆站当地人口、浆站宣传管理水平密切相关。除了静丙和特免以外，其他产品的生产没有 排他性，因此每增加一个新产品将使得吨浆收入净利润净增长。此外产品生产工艺也决定血制品 企业产率收率的高低，产率收率高的公司可以获得更高的吨浆收入。

下图吨浆净利润影响因素

采浆量行业领先，牢牢把控核心竞争力浆站资源

浆站新设困难且上升空间有限，行业格局基本确立。政府对于新血浆站的设立有较严格要求， 单采血浆站的设立既要符合当地单采血浆站设置规划，还需要获得省级卫生部门和县市局卫生局的批复许可。从上市公司近两年浆站新增情况来，天坛生物并购贵州中泰和上海血制、武汉血 制、兰州血制获得 36 个新增浆站，上海莱士收购绿十字旗下 3 家浆站；今年以来仅上海莱士、 华兰生物、天坛生物各获批一家单采血浆站设立。因此，早先已经布局在人口密度较大、仍有浆 站额度省份的公司具有较大优势。

公司总采浆量和采浆效率位于行业第一梯队。截止 2019 年 6 月，华兰生物共有 26 家浆站， 采浆量于 2016 年就已达到第一梯度超过 1000 吨，18 年受行业库存影响略少于 1000 吨。公司 新拓浆站能力较强，2014 年至 2019 年，共开拓新浆站 11 家。华兰生物单站采浆效率稳步提 升，从 2012 年的 35.42 吨，提升到 2018 年的 40 吨，对标美国单站采浆效率 61 吨，仍有提 升空间。

公司血制品产布局全面，结构均衡

血浆的综合利用率越高的企业具有更强的盈利能力和产品竞争力。由于血制品生产成本主要 是血浆成本，除了静丙和特免以外，其他产品的生产没有排他性，因此每增加一个新产品将使得 吨浆收入净利润净增长。此外产品丰富能够增加企业灵活度，企业可以根据市场情况进行生产调节，如在白蛋白和静丙的去库存阶段，产品较丰富的企业可以通过产线调节，增加对小制品、特 免等产品的供给，踩准市场节奏，保证吨浆收入利润水平。

仅少数头部公司具有凝血因子生产能力。国际血制品巨头可从材料血浆中提取出 20 多种 蛋白成分，而我国最多能从血浆中提取出 12 种血液制品，血浆利用水平远低于国际。大多数血 制品企业都只能生产白蛋白和静丙两个大品种，其中目前有批签发的血制品公司均能生产白蛋白， 生产特免的公司仅有 13 家，有生产凝血因子能力的公司仅有 8 家。

公司是行业内产品线最齐全的公司之一。公司可生产 11 个品种、34 种规格血液制品，与国 内其他血制品企业相比，华兰生物是国内产品品种最丰富和血浆利用水平最高的企业之一，具备 更好的血浆综合利用能力和潜力，有利于将吨浆收入最大化。

公司多个血制品市占率领先 血制品的批签发量 Q3 环比提升明显。

从血制品的批签发量来，大品种白蛋白近三年批签 发量一直较高，预计今年有望持平；静丙去年批签发量较低，在 Q2 受到新兴事件影响后，Q3 批签发回暖，目前已经超过去年批签发水平；破免已超过去年批签发；狂免、乙免批签发有所下 滑。凝血因子有望保持去年水平。

我国流感疫情有扩大趋势。近三年以来，我国流感发病人数快速增长，流感疫情有扩大趋势。2018 年中国流感发病 76.8 万人，死亡 144 人；2019 年前九月我国流感发病人数就已达到 210.1 万人次，死亡人数 280 人，两项数值均为历史最高。连续两年我国流感疫情高发都和流感疫苗 关系密切， 17-18 流感季我国流感的优势毒株以甲型 H1N1 和 Yamagata 系为主，而当时我国 仅有三价流感疫苗上市，三甲流感疫苗并未覆盖 Yamagata 系，导致免疫情况不佳；18-19 流感 季我国流感的优势毒株以甲型 H1N1 为主，已上市的三价四价流感疫苗均有覆盖，但是由于疫苗 批签发数量远低于往年，接种率过低造成免疫范围有限。

美国流感疫苗接种率接近 40%，其中四价流感疫苗占据主流。

1980 年，美国首个流感疫苗 即赛诺菲的 Fluzone 获批上市，流感疫苗的接种量保持稳定，增速较慢。1994 年流感疫苗纳入 免疫规划，接种量快速增长。2010 年以来美国流感疫苗接种率维持相对稳定，且儿童接种率明 显高于成人，17-18 流感季美国儿童与成人的流感疫苗接种率分别为 57.9%和 37.1%。分年龄段 来，4 岁以下儿童和 65 岁以上老人是流感易感人群，其流感疫苗接种率也远高于其他年龄段， 其中 2 岁以下儿童接种率高达 74.0%。美国 CDC 预计生产厂商将为美国在 2019-2020 季节提供 达 1.62 亿至 1.69 亿剂的流感疫苗，其中 81%为四价流感疫苗。

相较于美国，中国流感疫苗覆盖率较低。

我国流感疫苗渗透率（不到 2%）严重低于欧美日 发达国家（60%以上），我国流感疫苗接种率较低主要有以下因一是流感属于自限性疾病， 流感疫苗属于二类疫苗，公民自费自愿接种，国内认知度和接种意识不强；二是之前普遍接种的 三价流感疫苗未覆盖近年主要流行病毒株 Yamagata 系，导致接种效果预期差；此外流感接种两 周后才会产生有效抗体，很多人到了流感季节才接种没有达到最优的预防效果，降低了大家对于 流感疫苗的任；第三，流感疫苗需要每年接种，很多人会觉得比较麻烦懒得接种。

由于近两年我国流感连续爆发，同时生产企业市场教育不断深入，民众对于流感疫苗的认知 度和接受度提升明显，流感季时甚至出现一针难求的情况，流感疫苗接种率有望进一步提升。保 守假设我国儿童型和成人型流感疫苗的未来接种率分别达到 20%和 15%，仅考虑则疫苗接种的 重人群（6 个月-4 岁儿童及 60 岁以上老人），总需求量将达到 5400 万人份。以三价疫苗计算， 整体市场空间合计 26 亿元，若未来全部替代为四价疫苗，则整体市场空间将提升至 64 亿元。

华兰生物占据流感疫苗批签发半壁江山

在 2018 年以前，我国仅上市有三价流感疫苗；2018 年，华兰生物和长生生物的四价流感 疫苗获批上市，随后长生生物停产，华兰生物成为我国独家获批四价流感疫苗的生产企业。从历 年批签发量可以出，我国流感疫苗批签发量整体呈下降趋势，其中 2016 年山东疫苗事件和 2018 年长生生物事件使流感疫苗批签发量到达低。而 2018 年流感疫苗供给不足也是我国 18-19 流感季疫情爆发的主要因。2019 年我国流感疫苗批签发数量显著回升,截止 11 月底，四 价流感批签发 792.06 万支。

流感疫苗市场集中度不断提升。我国三价流感疫苗生产企业众多，2011 年以来，有批签发 记录的企业数量达到 19 家，2017 和 2018 年有批签发记录的企业数量分别为 9 家和 8 家。2018 年长生生物事件以后，国内企业对流感疫苗的生产趋于保守，除长生生物、北京科兴停产外，赛 诺菲、长春所的批签发量均大幅下降。受益于四价流感疫苗放量，华兰生物市占率迅速提升，2018 年达 56.73%，2019M1-M11 批签发占比 46.13%。

目前国内四价流感疫苗生产企业目前只有华兰生物，且只有成人型疫苗，金迪克四价流感疫 苗于 2019 年 5 月获批准上市，截止 11 月底批签发 58.2 万支。考虑到四价流感疫苗的覆盖率优 势，未来替代三价疫苗是必然趋势。但国内研发企业众多，获批临床的在研企业数量有 13 家， 预计已经申报生产的北京科兴、武汉所、长春所三家进度较快，但流感疫苗生产批签发的销售和 季节密切相关，如果这几家公司在 2020 年 6 月之后获得生产批件，对于 2020 年流感疫苗供应 量有限，此外金迪克受制于自身产能，预计 2019、2020 年四价流感疫苗市场仍将以华兰为主。

公司总体评价公司目前是血液制品的龙头企业，血站数量有优势，产品品种齐全，吨浆利润水平较高；也是四价疫苗的唯一供应企业，虽然年报预告不及预期，但公司现金流稳定，未来发展空间仍然可以期待。

估值分析目前公司处于估值合理区间

风险分析1、血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险；2、四价疫苗市场竞争风险；3、单抗研发进度不达预期的风险。

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