海思科研究报告十年磨一剑，创新转型正当时

（报告出品方东吴证券）

1. 公司概况肠外营养领军企业，加快研发创新转型

1.1. 产品布局多元，肠外营养领先

公司概况产品布局多元，肠外营养领先。海思科医药集团股份有限公司成立于 2000 年，是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的集团上市公司，员工超 4,200 名。公司致力于为客户提供创新特色专科领域的药物产品，系肠外营养细分领域产品线 最全的领军企业，也在肝病治疗、抑郁、抗感染等细分市场占据重要地位，并逐渐转型 创新、探索国际化。

股权结构海思科集团股权集中，管理层的治理结构稳定。王俊民、范秀莲、郑伟 为一致行动人共同控制公司，截至 2021 年年报，合计直接持股占比 73.7%。海思科集团 全资子公司包括四川海思科、辽宁海思科、香港海思科、成都海思科等，核心子公司分 工明确，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业务。

1.2. 集采利空出尽，创仿驱动增长

经营情况集采利空出尽，仿创驱动新增长。2019-2021 年，公司营收分别为 39.4、 33.3 和 27.7 亿元，营收下滑主要受新冠肺炎疫情、仿制药带量采购和核心产品多拉司琼 国谈降价影响。2019-2021 年，公司归母净利润分别为 4.9、6.4 和 3.5 亿元，2020 年通 过出售赛拉诺股权、2021 年通过出售 TYK2 产品等分别取得非经常性损益 2.7、3.9 亿 元。目前，仿制药带量采购的风险已经基本释放，随着 HSK3486（环泊酚）、HSK21542、 HSK16149 和 HSK7653 等创新药和阿伐那非等首仿药的上市，创新药收入比重将进一 步增加，创仿结合为公司带来新一轮的增长。

营销管理销售网络健全，营销渠道成熟。海思科具备“7 大分公司+4 个营销事业 部”的完善营销架构。积极探索、布局“以创新药上市”为核心的创新驱动商业模式，形成 以“医学+市场+销售+准入”为龙头的四驾马车和多部门支持服务的全员营销格局；坚定 不移地走专业化学术推广模式，持续建设好聚焦于肿瘤、血液领域的特药事业部和专注 于糖尿病等慢病口服产品的专科药事业部以及专注于麻醉镇痛领域的创新药事业部。

业务结构聚焦核心产品，收入来源多样。2021 年，肠外营养、原料药及技术、市 场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为 8.5、8.1、3.9、1.5 和 0.6 亿元，营收占比 分别占比 30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和 2.2%。公司现有 49 个品种多为国内首家或独 家仿制，主要产品包括环泊酚注射液、复方氨基酸注射液（18AA-VII）、脂肪乳氨基酸 （17）葡萄糖（11%）注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、氟 哌噻吨美利曲辛片、多烯磷脂酰胆碱注射液等。

1.3. 研发体系成熟，创新迎接收获

研发投入研发人员稳定增长，中美团队各司其职。2012 年公司组建创新药研发团 队，目前，中美研发团队分工明确，美国团队负责快速跟随前沿靶点，开发 Me Better/Best In Class 药物；中国团队则针对已验证靶点开发具有国际水平的产品。2021 年，研发投 入为 8.15 亿元，营收占比为 29.4%。2021 年，海思科研发中心拥有包括多名博士、硕士 在内的各类科研人员达 885 人，同比增长 21.73%。

研发管线仿创结合，前瞻布局。创新药领域，聚焦于麻醉及镇痛（HSK3486、 HSK21542、HSK16149）、糖尿病（HSK7653）以及肿瘤新技术（HSK29116）等疾病领 域，目前 4 个创新药的研发进度在Ⅱ期及以上阶段，公司首个创新药物环泊酚注射液于 2020 年成功上市。仿制药领域，公司立足于吸入等技术平台开发吸入制剂、外用制剂等 高壁垒仿制药。截至 2021 年年报，公司仿制药在研项目 32 个，包括利丙双卡因乳膏、 格隆溴铵粉吸入粉雾剂等。

HSK29116 具备 First in class 潜质。HSK29116 散是海思科研发的 1 类创新化学药， 已获批开展针对 B 细胞恶性肿瘤的Ⅰ期全球多中心临床研究。HSK29116 为 BTKPROTAC，可以在抑制 BTK 活性，同时诱导 BTK 泛素化标记降解，发挥双重抗肿瘤作 用。与已上市 BTK 抑制剂相比，HSK29116 有望在靶点选择性和 BTK 耐药突变等方面 取得突破，为 B 细胞恶性肿瘤患者带来新的选择。

PROTAC 是一种利用泛素-蛋白酶体系统降解靶蛋白的技术。PROTAC 包括 E3 泛 素连接酶配体、靶蛋白配体和连接两个配体的 Linker，其在细胞中与 E3 泛素连接酶和 靶蛋白结合，形成靶蛋白-PROTAC-E3 泛素连接酶三元复合物，从而导致靶蛋白的多聚 泛素化并被蛋白酶体降解。PROTAC 区别于传统的占据驱动、事件驱动，具有靶向不可 成药靶点、催化蛋白降解、高选择性、克服耐药性等优势。

2. 创新创新收获，华丽转型

2.1. 环泊酚注射液战略性重磅产品，推动公司转型

市场概况麻醉药物市场空间大、增速快、壁垒高。麻醉药物主要用于临床麻醉、 重症监护、急救复苏和疼痛治疗。麻醉镇静药物可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉 辅助药（肌松药、镇静催眠药、镇痛）三大类，常常配合使用。2020 年，我国住院和手 术人数高达 2.3 和 0.67 亿人次，2017-2019 年手术人数的平均增速为 10.60%。根据 CPA 数据放大 2.5 倍，麻醉、镇痛药物 2021 年销售额超 300 亿元，并且麻精类药物的行政管 理强度高，具有较高的壁垒，格局较好。

销售测算环泊酚基于丙泊酚优化、改进，将加速替代，销售峰值有望超 16 亿元。 环泊酚注射液（恩舒宁）为γ-氨基丁酸 A 型（GABAA）受体调节剂，国内已获批用于 消化道内镜镇静、麻醉诱导和维持、支气管镜镇静 3 个适应症，ICU 镇静、妇科手术镇 静在 NDA 阶段。美国全麻诱导在Ⅲ期临床阶段，我们预计 2023 年申报 NDA。根据 CPA 数据，2021 年丙泊酚销售额超 40 亿元。丙泊酚为临床常用药物，丙泊酚中长链脂肪乳 已被纳入第四批国家集采，竞争充分。环泊酚对标丙泊酚，具有起效快、呼吸抑制轻和 注射痛少等优势。未来，环泊酚享受创新药的国谈溢价，将与恒瑞医药（甲苯磺酸瑞马 唑仑）、人福医药（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）共同加速替代丙泊酚。假设，到 2025 年环泊酚的用量为 2001 万支，价格为 80 元/支，对应销售额为 16.0 亿元。（报告来源未来智库）

2.2. HSK21542κ阿片受体选择性激动，有效降低副作用

产品概况阿片类药物镇痛效果极佳，降低不良反应是开发方向。镇痛药按照作用 机制可分为离子通道类、阿片类、非甾体抗炎药等。阿片类药物可抑制痛觉在中枢神经 系统内的传达，是目前最传统、最有效的镇痛药，但容易出现成瘾、致幻、呼吸抑制 等不良反应。阿片受体包括μ、κ、δ三类，其中μ受体镇痛效果最好，但是关联 的成瘾性等副作用最明显。HSK21542 注射液为κ阿片受体选择性激动剂，镇痛活 性优良，且可减轻呼吸抑制、便秘和成瘾性等不良反应。

销售测算高选择性κ阿片激动剂兼顾高镇痛、低副作用。HSK21542 注射液的腹 腔镜镇痛适应症在临床Ⅲ期阶段，结肠镜检查镇痛、血透患者瘙痒适应症已进入临床Ⅱ 期，我们预计 2022 年底提交 NDA。2020 年，我们预计国内腹腔镜手术人群高达 900 万 人，肠镜检查的人数高达 617 万人。根据 CPA 数据，2021 年中国镇痛药物市场规模已 超过 190 亿，其中地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺的销售额约为 96、33、23 和 19 亿元。HSK21542 在镇痛领域对标地佐辛、芬太尼、吗啡等阿片类镇痛药物，在瘙痒领域对标纳呋拉啡等。综合分析，HSK21542 镇痛效果强，不良反应低，享受创新药定 价，有望加速替代逐渐退出地方医保的地佐辛。假设，到 2025 年 HSK21542 的腹腔镜 和肠镜镇痛用药人群为 85 万人，价格为 153 元/支，对应销售额为 6.9 亿元。

2.3. HSK16149新一代 GABA 类似物，神经疼痛新选择

离子通道为常用神经痛药物，HSK16149 有望替代传统治疗药物。带状疱疹后神经 痛（PHN）和糖尿病周围神经痛（DPNP）是常见的神经性疼痛疾病。带状疱疹的全球 年发病率约为 3～5‰，其中约 9%～34%的带状疱疹患者会发生 PHN，我国 PHN 患者 超 130 万人。DPNP 约见于 16%的糖尿病，国内糖尿病患者约 1.16 亿，推算国内 DPNP 患者数超 1800 万人。PHN 和 DPNP 的指南推荐一线药物包括钙离子通道调节剂（普瑞 巴林和加巴喷丁）及三环类抗抑郁药（阿米替林）等。

商业价值神经性疼痛市场空间广阔，HSK16149 潜力大。HSK16149 胶囊为口服 GABA 类似物，可以α2-δ辅助蛋白结合发挥镇痛作用，目前 PHN 和 DPNP 两个适应 症分别处于Ⅲ期和Ⅱ期/Ⅲ阶段。HSK16149 的试验数据表明，其具有强效镇痛、长效镇 痛、中枢副作用小等特点，具有成为慢性神经性疼痛首选用药的潜力。普瑞巴林胶囊为 辉瑞原研γ-氨基丁酸（GABA）的类似物，2005 年由美国 FDA 批准上市，2018 年全球 销售峰值达 50 亿美元。2020 年，普瑞巴林、加巴喷丁全国总销售额为 6.87 亿元，2021 年 H1 全国总销售额为 3.43 亿元，近 5 年普瑞巴林较加巴喷丁相比销售增长趋势明 显，且增长率较高。未来，HSK16149 有望凭借其效果优异、定价优势，加速替代已经 进入第四批集采的普瑞巴林。假设，到 2025 年 HSK16149 的用药人数为 27 万人，对应 价格为 1323 元/年，销售额达 3.5 亿元。

2.4. HSK76532 周/次的长效 DPP4i，定位于差异市场

DPP-4 抑制剂具有口服吸收快、不易诱发低血糖等优势，常用于糖尿病的 2 线和联 合治疗。2019 年中国糖尿病患者 1.2 亿人，采用药物治疗的患者或超 2 千万。糖尿病的 治疗指南推荐如下1）一线治疗方案为二甲双胍；2）糖化血红蛋白（HbA1c）不达标 则采用二联治疗和三联治疗，可加用胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、二肽基肽酶Ⅳ抑 制剂（DPP-4i）、噻唑烷二酮类（TZD）、钠-葡萄糖协同转运蛋白 2 抑制剂（SGLT-2i） 和胰高糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）等；3）末线治疗以胰岛素为主。

HSK7653 为长效 DPP4i，患者依从性强，定位差异市场。HSK7653 为可提高内源 性 GLP-1 和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）的血浆浓度，其Ⅱ型糖尿病适应症处于 Ⅲ期临床阶段，糖耐量异常适应症在Ⅱ期，我们预计 2022 年 NDA，2023 年获批上市。 据米内网数据统计，2020 年全国非胰岛素类降糖药物总销售额 185.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 24.2 亿，占 13.1%市场份额，2021 年全国非胰岛素类降糖药总销售额为 84.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 14.9 亿，占 17.7%市场份额。DPP4i 国内竞争激烈， 已 5 款创新药获批上市，超 30 个仿制药上市，其中维格列汀已被纳入国家集采。HSK7653 为鲜见长效 DPP4i，仅需每 2 周服用一次，可提升患者依从性。假设，到 2025 年 HSK7653 的用药人数为 10.8 万人，对应治疗费用为 2694 元/年，销售额达 2.9 亿元。

3. 仿制仿创结合，行稳致远

3.1. 肠内外营养矩阵，为公司拳头领域

海思科肠内、外营养布局全面，系细分赛道领军企业。肠内营养（enteral nutrition，EN）是经胃肠道提供代谢需要的营养物质及其他各种营养素的营养支持方式。肠外营养 （parenteral nutrition，PN）是从静脉内供给营养作为手术前后及危重患者的营养支持。 根据 PDB，2019 年国内样本医院 PN 达 20.6 亿元人民币。海思科 EN、PN 都有布局， 2018-2021 年肠外营养的收入分别为 4.8、6.4、7.6 和 8.5 亿元，营收占比分别为 14%、 16%、22%和 31%。IMS 数据显示，复方氨基酸注射液（18AA-VII）2021 年 Q3 滚动年 销售额在创伤应激型氨基酸类别中市场占比为 42%，位列第一；脂肪乳氨基酸（17）葡 萄糖（11%）在脂肪乳/氨基酸/葡萄糖的品类中排名第三，销售额市场占比 9.9%，同比 增长 118.1%。

3.2. 多烯磷脂酰胆碱，公司基石性品种

多烯磷脂酰胆碱注射液是国内少数对肝细胞膜结构及细胞代谢有修复作用、疗效确 切的药品，主要用于肝炎、肝硬化、脂肪肝、胆汁阻塞等肝胆疾病的治疗，国家医保乙 类。2021 年 IMS 数据显示，多烯磷脂酰胆碱注射液在注射用肝胆类疾病治疗药物市场 份额 10%，品牌排名第二。根据 PDB 数据，2018-2020 年多烯磷脂酰胆碱注射液的销售 额分别为 3.7、3.4 和 2.5 亿元。

3.3. 多拉司琼以价换量

肿瘤止吐基石，临床应用广泛。肿瘤止吐药物可分为 5-HT3 受体拮抗剂、NK-1 受 体拮抗剂、糖皮质激素、非典型抗精神病药物、苯二氮卓类药物、酚噻嗪类药物等，“5- HT3 受体阻断药+地塞米松”为临床主流方案。5-HT3 受体拮抗剂现有两代，第一代包 括多拉司琼、昂丹司琼、格拉司琼、托烷司琼、雷莫司琼、阿扎司琼等，第二代以帕洛 诺司琼为代表。2020 年 12 月，多拉司琼因价格相对较高重新谈判，价格下降超 90%。 2021 年 3 月，该产品执行新医保支付价，肿瘤止吐药物销售额从 2020 年的 10.2 亿元， 下降至 2021 年的 1.5 亿元。未来，该产品有望以价换量，维持稳定的增长。

3.4. 阿伐那非拓展渠道

首仿阿伐那非起效快，销售渠道丰富，无惧集采。勃起功能障碍（erectile dysfunction， ED）患者数量众多，成年男性的发病率 25-40%，对应潜在用药人群或超 1 亿人。抗 ED 的临床一线药物为口服磷酸二酯酶-5（PDE-5）抑制剂，主要包括西地那非、他达拉非、 伐地那非及阿伐那非。西地那非已被纳入第三批集采，但是院外市场广阔，中康数据显 示，2020 年零售市场 ED 药物中，西地那非、他达拉非的销售额分别为 44.9 和 6.3 亿。 阿伐那非片为海思科开发的高选择性 PDE-5i 仿制药产品，大约 15 分钟起效，其他 PDE5i 的起效时间为 30-60 分钟，优势明显。（报告来源未来智库）

3.5. 带量采购利空出尽

利空基本消化，带量采购促“光脚”品种放量。第四集采批涉及 3 个品种，包括培 哚普利叔丁胺片、盐酸普拉克索缓释片、恩曲他滨替诺福韦片，皆为“光脚品种”，有望 快速放量。第五批集采涉及 3 个品种，包括脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、 注射用艾司奥美拉唑钠、盐酸帕洛诺司琼注射液，2020 年销售额分别为 21134.25、680.35、 856.81 万元，2021 年 10 月份执行，使 2022 年业绩小幅承压。2021 年，公司琥珀酸甲泼尼 龙通过一致性评价，并被纳第七批集采，我们预计 2022 年 7 月份执行。

4. 盈利预测

创新药业务创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542（KOR）、HSK16149（GABA）、 HSK7653（DPP4i）已经处于 2-3 期临床，即将陆续上市并成为公司业绩的最大驱动力。 经测算，2025 年 4 款创新药的销售额有望达 29.3 亿元。

仿制药业务1）受新冠疫情的影响，我们整体下调 2022 年公司各业务板块的增 速；2）公司的业绩底已见于 2021 年和 2022 年 Q1，利空基本出尽，2022 年创新药带 来的增量有望逆转疫情、集采、核心产品降价带来的负面影响，引领公司进入全新的增 长阶段3）原料药、专利技术、市场推广业务主要为转化糖电解质注射液、注射用复方 维生素(3)、多烯磷脂酰胆碱等传统产品带来的收入，产品成熟、市场稳定，我们预计 2022-2024 年增速为 0-5%；4）肠外营养为公司基石性业务板块，公司产品齐全，受第 五批集采影响增长承压，我们预计 2022-2024 年增速为 1%、14%、14%；5）麻醉镇 痛将有多款创新药获批上市，将成为公司最大的业绩增长点，我们预计 2022-2024 年增 速为 502%、142%、67%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。