【并购】公务员培训和汽车的结合，将结出怎样的果实？

　　公务员培训和汽车的结合，将诞生怎样的果实？特别是在“婚前”，还签署了38.8亿元巨额对赌协议的情况下？

　　来看看A股近期爆炒的亚夏汽车(002607,股吧)(SZ:002607)，堪称近期最最吸睛的个股之一：

　　连封八次涨停后，六天又来四次涨停，每日平均成交金额13.1亿。暴涨背后的原因，出在公务员考试培训龙头中公教育身上，人家要借亚夏汽车的壳登上A股。

　　本文将对具体的借壳方案、中公教育是谁、对赌协议能否完成以及亚夏汽车此时的估值等问题，进行逐一梳理。

01

借壳步骤

　　2018年5月4日亚夏汽车发布公告，中公教育拟通过其借壳上市。公告称，亚夏汽车拟与李永新等11名中公教育股东所持股份进行资产置换，拟置出资产作价13.51亿元，拟置入资产作价185亿元，差额部分由公司以3.68元/股发行股份，由中公教育全体股东购买。

　　此次借壳方案交易主要由三部分组成。

　　首先将亚夏汽车原本的资产汽车4S店资产置出，并和中公教育等值部分做置换。

　　其次，拟置出资产作价13.51亿，拟置入资产作价185亿；差额部分由亚夏汽车发行股份向中公教育全体股东购买。发行股份购买资产的股份发行价格为 3.68 元/股，不低于定价基准日前20 个交易日股票均价的 90%。

　　此外，上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80,000,000股和72,696,561 股亚夏汽车股票。

　　本次交易完成后，上市公司将持有中公教育 100%股权，上市公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。

02

中公教育的成色

　　中公教育是国内职业培训龙头企业，主要领域包括公务员、事业单位、教师等领域职业培训。中公教育的授课形式包括面授培训和线上培训两种。

　　2017 年，面授培训实现收入 37.48 亿元，同比增长 56.10%，目前是公司收入的主要来源，占总营收的 93.02%。

　　2017年，线上培训占比6.98%，实现收入 2.81 亿元，同比增长 57.60%。

　　近年来中公教育培训规模增长迅速，2015-2017年参培学员分别为 55.80万人次、86.06万人次和 146.61 万人次，累计 288.46 万人次，年均复合增长率达到 62.10%。

　　根据华创证券预测，中公教育在公务员招录培训的市占率为16%，而其主要竞争对手华图教育的市占率为6%，可以看出市场空间还是非常广阔的。

　　从营收来看，近三年中公教育的营收保持着较高的增长率，2017年，中公实现营收40.3亿，同比增长56%。公司目前的主要竞争来自华图教育，但中公教育的营收在近三年的营收增速，远高于华图教育。

中公教育与华图教育营收对比

(亿元)

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

中公教育

8.75

14.22

20.76

25.84

40.31

华图教育

9.84

11.55

13.2

18.9

22.4

中公教育近年来的发展主要得益于公务员及非公考试的持续高涨，公务员序列收入呈现逐年稳定增长态势，事业单位序列和教师序列起步较晚，但是前景广阔，拥有比较大的增长空间。

03

关键在于是否能完成对赌业绩

　　虽然中公教育在培训教育领域处于龙头地位，市占率远高于行业其他公司，同时营收近年来持续增长。但是目前市场对公司还是存在着一定的质疑。

　　主要是对这次中公教育借壳亚夏汽车，做出的业绩承诺是否达标的质疑。此次交易方之间涉及了业绩对赌，根据协议，业绩补偿期为2018年度、2019年度和2020年度。在业绩补偿期内，中公教育扣非后归母净利润数须分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元，合计38.8亿元。

　　从中公教育的历史财务数据可以看出，2015年-2017年的净利润分别约为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元，利润总计10.1亿元，年均净利润不到3.4亿元。而未来3年承诺利润却是过去3年利润的近4倍。

　　中公教育在5月16日的媒体说明会上对高承诺的业绩进行了解释，实控人李永新表示今年一季度中公教育营收增长达到70%，远超预测的61.2%，乐观估计以目前的增长速度可能今年半年就能达成去年将近42亿元的营收。职业教育市场是很广阔的，今年非学历职业就业培训市场预计6000亿左右，中公教育才40亿，实际上还不到1%，这个市场还是足够大。

　　而根据机构的预测，未来三年公务员行业的年复合增长率为10%-15%，而公司给出的未来三年扣非净利润年复合增长率高达50%，远高于行业增长率，虽然中公教育目前市占率仅为16%，市场空间还是比较广阔，如果在市占率不断提高的情况下还是有可能完成承诺目标的，但是在乐观的前提下还是要保持一定的理性。

04

当前估值已经体现了一年后的业绩

　　我们假设中公教育未来三年如果真如业绩承诺这样完成业绩，2018-2020的净利润为9.3亿元、13亿元和16.5亿元，按公司注入了中公教育的股本，可以算出2018-2020年的EPS为0.17元,0.24元和0.3元，按2018年6月11号的股价12.49元/股，对应的2018-2020PE分别为73倍，52倍和42倍。

　　而目前A股教育上市公司行业平均市盈率为71倍，而港股的教育上市公司2018年平均市盈率为47倍。

　　从估值角度来看，目前在中公教育还没有借壳亚夏汽车上市的情况下，股价已经被炒到中公教育上市后未来一年公司达成业绩的估值水平。

　　近期股价的暴涨除了借壳外，同时还符合近期的炒作风口，但是在股价暴涨的同时我们的心态要保持理性。在炒作结束后，公司股价终究要回归到本身的价值。