【研报以岭药业-002603-躬身笃行，履方致远

【研报以岭药业-002603-躬身笃行，履方致远-220303】

核心观点

中药创新药龙头，首次覆盖给予“买入”评级我们认为以岭药业的短期推动力在于，销售人员近年扩至万人晋升为BigPharma，有望助推具备高质量证据的核心产品收入快速增长，中长期能见度在于中药创新药的审批环境与支付环境双双改善，公司创新药深厚管线有望不断贡献增量。

我们预计2021-2023年归母利润13.5/16.2/19.5亿元（+11%/20%/21%yoy），对应EPS为0.81/0.97/1.17元，给予2022年PE估值34倍（可比公司2022年Wind一致估值均值22x，业绩快速增长叠加创新属性给予一定溢价），目标价33.01元，首次覆盖给予“买入”评级。

何以突围院士级研发，万人大销售我们认为公司在中成药“传承创新发展”导向下存在显著的比较优势1）公司背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，研发以in-house为主（河北以岭医院从临床经验方→院内制剂→新药转化）且投入位居行业前列，未来有望每年上市1～2个中药新药；2）2017～2018年政策压力促使公司推动营销改革，销售人员从2010～2018年约2000人扩至2020～2021年约10000人，人效从170～180万元降至2020年的80万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回160～180万元。

销售变革有望推动高质量证据的核心产品新一轮快速增长1）连花清瘟在抗击新冠中药效再得验证，2020年晋升为40亿级全民感冒药，4Q21疫情控制导致21年收入小幅下滑至38～39亿元，我们预计22年恢复至43亿元，2022～24年收入增速在10～15%且存在预防流感、新冠及小儿连花清感等潜在增量，长期增速参考感冒灵有望在10%；2）随着销售力量与循证证据夯实，我们预计心脑产品未来三年收入增速在15～20%，其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞品多、增速预计10～15%，参松养心（心律失常）竞争格局好、竞品少且2020版指南升级推荐、增速预计10～15%，芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一中药、增速预计超30%。

中药创新药管线丰厚公司拥有津力达（II型糖尿病Rx药，指南推荐与二甲双胍联用，峰值10亿）与夏荔芪（前列腺增生Rx药，峰值5亿）等处方药，八子补肾（补肾OTC药）等峰值30亿的消费品，及连花清咳（5M20获批，咳嗽Rx药，峰值30~50亿）、益肾养心安神（10M21获批，失眠症Rx药，峰值10亿）、解郁除烦（12M21获批，抑郁症Rx药，峰值10亿）等专利中药，同时拥有芪黄明目等5个临床产品、超20个临床前产品及近100个院内制剂。

风险提示产品销售不及预期；集采政策影响超预期；研发进展不及预期。

特别提示本文仅供参考，不代表任何投资建议。

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