情人节之夜发布公告打造钛锂耦合全产业链（002601）

转帖自去年2月份我写的一篇思考记录

一、情人节之夜发布公告引起我的关注

2月14日晚，龙佰集团发布公告，其全资子公司龙佰新材料投建的年产20万吨锂离子电池材料产业化项目一期（年产5万吨）生产线已建成，目前进入试生产阶段。据了解，该项目主要建设年产20万吨磷酸铁锂生产线以及相关配套工程设施，总投资12亿元，分三期建设，一期二期分别建设年产5万吨磷酸铁生产线，三期建设年产10万吨磷酸铁生产线，于去年8月已完成项目备案。

公告显示，该项目未来正式投产后，将有利于公司形成更加完整的锂电新材料产业体系，为公司实现研发生产新能源电池正、负极材料奠定基础，并打造新的利润增长点，进一步提高自身抗风险能力和市场竞争力。随着新能源市场蓬勃向上，磷酸铁锂产业回暖并高速增长，同时新能源汽车补贴下降，磷酸铁锂电池性价比优势凸显，装机量迅速提升。

据深圳高工产研研究显示，2021年中国磷酸铁锂正极材料出货量47万吨，同比增长277%；预计至2025年全球磷酸铁锂材料需求量将达200万吨级别，达到小型化工体量与规模。 面对未来百万吨级别市场需求，龙佰集团作为钛白粉领域龙头企业，入局磷酸铁锂领域，有着显著的资源优势。龙佰的钛白粉生产中的副产物硫酸亚铁，可作为铁源来制备前驱体磷酸铁，并进一步生产磷酸铁锂材料，形成硫酸亚铁-磷酸铁-磷酸铁锂产业链。

手握原料资源优势，今年1月，龙佰集团控股子公司湖北佰利万润持续加码，投资20亿元，建设年产15万吨电子级磷酸铁锂项目。龙佰集团董事长许刚认为，只有充分掌握产业链资源，才能在更大程度上做好成本控制。形成钛产业与锂电产业耦合发展的全产业链，是龙佰集团与行业目前的主流选手相比最为明显的优势所在。

二、就在几天前，也发了一则公告

2022年2月9日晚，龙佰集团公告，为抓住新能源电池的发展机遇，公司全资子公司河南中炭新材料科技有限公司（下称“中炭新材料”）拟投资建设年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目。目前，中炭新材料投资建设的年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期（年产2.5万吨）生产线已建成，目前进入试生产阶段。

对于此番年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期建成，龙佰集团表示，该项目未来正式投产后，将有利于公司形成更加完整的产业体系，标志着公司正式融入新能源材料生产制造供应链，为公司实现研发生产新能源电池正负极材料协同发展奠定了基础；将有利于打造新的利润增长点，丰富公司产品种类，进一步提高公司抗风险能力和竞争力，对公司未来的发展将产生积极影响。

三、是一家现金奶牛公司

接二连三的公告，引发了我的兴趣，先看其ROE，最近五年来，基本接近20%了，特别是今年，呈现爆发的态势。

效益也是不错的，净利率最近几年都在25%左右。

营业收入和利润呈现上升趋势

自由现金流以前不好，最近几年都是现金奶牛啊

利润没有造假，收得都是真金白银，净现比非常稳定。

四、前面说了这么多，都是铺垫，想说明值得继续关注。那么，公司到底是干什么的

龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”）总部位于河南焦作，是一家致力于钛、锆产业链深度整合及新材料研发制造的大型化工企业集团。目前，主营产品钛白粉产能超101万吨/年，规模居亚洲第一，世界前三，集团产业基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肃等五省六地市，初步形成从钛的矿物采选加工，到钛白和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。同时，战略控股东方锆业（股票代码002167），锚定“钛锆共生”发展蓝图，积极构筑全球化的钛、锆研发、生产和运营网络。上市十年来，公司孜孜不倦地学习国际化和专业化的治理标准，建立了完善的现代企业管理制度，决策体系、监督体系、激励和约束机制、风险管控体系以及息披露机制等公司治理机制均以已成形。公司通过良好的公司治理，培育并保护企业家精神，勇于创新、整合资源、降低成本，打造无可复制的竞争优势，保持快速、高质量的发展势头。

（一）传统业务

公司的主要产品是钛白粉、海绵钛、 锆制品和硫酸等产品的生产与销售。主营产品涉及的产业链有两条不同的分支。第一条是钛白粉工业，从钛铁矿和金红石采选开始，通过化学过程生成化工中间产品——钛白粉，用于涂料、塑料和造纸等行业。第二条是钛材工业，从钛铁矿和金红石采选开始，制造海绵钛，然后制成各种金属产品，用于航空航天等领域。过去的2021年，全球经济复苏钛白粉需求增加及原材料价格上涨，钛白粉市场产销两旺，钛白粉价格呈阶梯状上涨，价格处于近几年高位。

公司钛白粉现有产能101万吨，其中硫酸法生产钛白粉65万吨，氯化法生产钛白粉36万吨。近年不断扩大氯化法钛白粉产能，云南新立现有1万吨/年海绵钛生产线已满负荷生产，甘肃国钛1.5万吨/年海绵钛生产线目前已开始试生产。8月公告子公司佰利联新材料拟投资建设年产10万吨氯化法钛白粉扩能项目，持续优化产品结构，另开始投建3万吨/年转子级海绵钛智能制造技改项目。

（二）进军新业务--新能源产业

2021年3月份收购中炭新材料，利用中炭新材料人才和技术方面的优势进入石墨负极行业，正式进入新能源领域，中炭新材料投资建设年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目。为满足市场对磷酸铁的未来需求， 7月公司与湖北万润新能源成立合资公司建设10万吨磷酸铁生产线。8月佰利新能源拟投资建设年产20万吨电池材料级磷酸铁项目，龙佰新材料投资建设年产20万吨锂离子电池材料产业化项目。磷酸铁作为磷酸铁锂正极材料的前驱体，上述项目将利用公司钛白副产品硫酸亚铁和氢气、烧碱、双氧水等，制备高附加值的磷酸铁材料，形成更加完整的产业体系。

与湖北万润新能源合作10万吨磷酸铁项目，湖北万润新能源，这个公司是小巨人，国内磷酸铁市场份额排第五，宁德时代和比亚迪是主要大客户。加上子公司龙佰新材20万吨共30万吨磷酸铁产能供货给宁德时代和比亚迪，超过现在排名第一的德方纳米12万吨产能成为行业龙头。从德方纳米批露的中报中看到磷酸铁拥有很高的盈利能力，可实现近50%的毛利率，前面提到过，龙佰钛白副产品硫酸亚铁和氢气、烧碱、双氧水等，制备高附加值的磷酸铁材料，它的成本比同行便宜1000-2000元，凭着它的技术实力和成本优势，未来会碾压同行。

另外，中国锂电池人造石墨负极材料经营的龙头企业分别是贝特瑞、杉杉股份、璞泰来，2018-2020年间，贝特瑞的产量由4.54万吨个增加至8万吨，市占率由17.26%增长至22%，这个产能已是龙头地位稳固。中炭新材投建10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目也足已使其成为行业前列。

五、基本面分析

龙佰集团是全球为数不多同时拥有硫酸法和氯化法生产线的市场参与者之一，其在中国五省六地经营七个生产基地。此外，龙佰集团掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链。截止于2021年，其持有三个矿场的多数股权，其中两个矿场在营运中。其中，按2020年的钛精矿产量计算，其攀枝花钒钛磁铁矿是中国最大钒钛磁铁矿。

近年来，随着全球产能不断增长，全球钛白粉产量的复合年增长率约为3.8%。其中，全球硫酸法及氯化法钛白粉产量于2015年至2020年的复合年增长率分别为4.6%及2.8%。由于产能不断增加，全球钛白粉产量预计将于2025年达到9百万吨，2020年至2025年的复合年增长率为4.6%。全球硫酸法及氯化法钛白粉产量于2020年至2025年的复合年增长率预计分别为3.6%及5.9%。受益于市场景气度的拉升，公司存在一定的发展机遇。

从基本面来看，2018年、2019年、2020年及2021上半年，龙佰集团实现营业收入分别为105.54亿、114.20亿、139.60亿、98.63亿元，相应的净利润分别为22.47亿、26.17亿、23.40亿、24.68亿元。此外，毛利率分别为38.2%、39.9%、35.1%、40.3%。其中，毛利率出现波动是由于钛白粉的平均售价随行业整体售价下降而下降；2020年氯化法钛白粉的销量占比高于硫酸法钛白粉，但氯化法钛白粉的毛利率低于硫酸法钛白粉。虽然2020年海绵钛产品的销量增加，但由于2019年10月底公司刚刚开始生产海绵钛产品，定价低于市价。可以发现，钛白粉及其生产的其他产品的价格下跌，可能对其业绩造成一定的负面影响。

龙佰集团持有澳大利亚数个矿场的股权。为了更好地促进销售及营销活动和了解海外市场客户需求，现已在美国、英国及香港成立附属公司，以促进全球的营销及销售活动。其自海外市场所得收益分别占同年或同期收益总额的46.0%、42.5%、44.3%及37.6%。未来龙佰集团可能进一步拓展海外业务。

目前来说，龙佰集团作为全球钛白粉行业的头部标的，已存有一定的市场地位。若想继续保持先头优势，需要在价格、产品质量、研发实力、客户服务上下功夫，一方面，它需要持续投入钛白粉的研发并扩大产能，巩固市场龙头地位，进一步提升市场竞争力，同时应向钛产业链下游产品进一步延伸，丰富产品结构，实现钛全产业链规模生产。

六、亮点是高分红

龙佰上市至今，通过直接融资，共募集资金139.56亿元，但同时连续11年现金分红，即使在2011年至2015年的行业下行周期也不例外。2016年并购龙蟒钛业后，不但现金分红规模显著增加，而且股利支付率均超过50%，上市11年累计现金分红110.47亿元，派现融资比79.16%。这样的分红力度，对于重资产、高投入的化工企业来说，已经是非常不容易了。但是要注意，龙佰不将大量的留存现金直接用于再投资，而是先以分红的形式派给股东，在通过向大股东折价定增的形式，让资金重新流回上市公司。一方面，可以看出大股东的确是有心经营企业，另一方面，也反映出大股东对资本的套路已经非常熟悉了。

七、护城河

作为传统的化工企业，龙佰在成本控制方面有巨大优势，根据华安证券研究，龙佰的每吨钛白粉成本比同行业平均水平要少4300元。优势主要来自以下三个方面的护城河一是规模效益护城河。龙佰2020年钛白粉产能105万吨，占国内总产能约四分之一。此外，无论是在建产能、规划产能、氯化法产能占比等方面，均领先国内竞争者；二是技术壁垒护城河。龙佰具备国内最大、最成熟的氯化法钛白粉单条生产线技术，独创的硫酸法-氯化法产业链绿色耦合技术，能大幅降低了投资生产成本；三是资源优势护城河，龙佰在国内外均有自己钛矿山，龙佰使用硫酸法生产的钛白粉，钛精矿自给率理论可达85.1%。

八、智能制造标杆企业

2021年12月31日，河南省工业和息化厅发布2021年河南省智能制造标杆企业名单，龙佰集团新材料公司入列其中，成为河南省获此荣誉的十大企业之一。

实施智能化工厂改造中，以息化为切入点，积极完善息优化配置，打通厂区系统息断点，充分利用互联网技术，顺利完成了集业务支撑、统一管控、安全容灾“三位一体”的云平台数据中心建设，实现了制造产业链智能化生产。公司从2017年开始实施智能化工厂改造，建设了配套机房等息基础设施，并在实现厂区和行政办公楼光纤互联互通的基础上，建设了新一代架构的息网络。该网络除可满足现有需求外，还考虑了未来的性能容量增长、新技术和新功能产生的需求，以及息安全保护的要求。

在生产方面，公司搭建了基于FineReport系统的生产管理平台，打通了DCS、ERP、WMS、CRM、无人值守等系统之间的息断点，实现了系统、装备、原材料及人员之间的息互联互通和有效集成。通过息优化配置，公司构建了生产建模决策系统，可对生产过程数据进行实时采集、分析、决策和控制，实现采供销全流程智能生产一体化管理，还可为生产管理人员提供BI商业智能分析，实现了柔性化生产和精益生产。

氯化法是目前生产高档钛白粉的先进技术，氧化反应器是工艺的核心设备。新材料公司通过多年技术攻关，突破了氧化反应器控制系统技术壁垒，开发出氧化反应器反应控制系统专家模型，DCS操作员只需设定好目标值，整个系统即可自动调整压缩空气、天然气、进料量、风机速度等设备工艺参数，实现了氯化法钛白粉生产过程的智能化控制。同时，公司通过在生产单元广泛应用数据采集系统，生产线配套相应DCS，实现了生产全流程的自动化。生产流程的工艺参数可在智能化调度中心的微机上实现总览，操作人员只需根据指标波动及时进行系统调配，就能实现生产过程的实时调度。生产区域还配备了安全仪表、火灾报警控制、环保、污水在线监测等安环系统，可全方位、全过程、多角度掌握生产安全动态息，实现了多级安全监控和闭环管理。公司通过智能型自动控制系统的建设以及生产组织改进，在降本增效、产品提质、环境保护等领域实现了重大突破，进一步推动了集团“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金”产业链的优化升级。

公司氯化法钛白粉生产线按照行业最高标准建设，其中氯化、氧化过程是氯化法制取钛白工艺最关键的工序，该车间生产装置设置大量智能仪表、远程控制终端，安装有自动计量装置、自动投料装置、自动提产程序和智能降产停车程序。以息化系统为核心，通过纵向集成，把传感器、各层次智能设备、智能车间与产品有机的整合在一起，同时确保这些息能够传输到ERP系统中，可实现产品和智能设备之间的数据流动，从而实现数据自动采集、数据自动传输、数据自动决策、自动操作运行、自主故障处理等。

九、三季报入2021年全年业绩预告

（一）三季报情况

龙佰集团2021三季报显示，公司主营收入153.06亿元，同比上升53.97%；归母净利润38.31亿元，同比上升96.48%；扣非净利润37.61亿元，同比上升95.37%；其中2021年第三季度，公司单季度主营收入54.43亿元，同比上升51.67%；单季度归母净利润13.96亿元，同比上升112.51%；单季度扣非净利润13.6亿元，同比上升111.47%；负债率50.58%，投资收益-6507.21万元，财务费用1.24亿元，毛利率42.61%。

（二）全年业绩预告

早在去年12月7日晚，龙佰集团就发布了2021年业绩预告，预告称，公司预计2021年净利润为45.77亿元至57.22亿元，同比增长100%至150%。

公告称，报告期内，公司主营产品钛白粉市场处于景气周期，销售价格同比增加较多，现有钛白粉产能利用率提升，特别是公司氯化法产能有效释放，虽然原辅材料价格及运输费用大幅上涨对经营业绩造成一定不利影响，但是公司垂直一体化的全产业链竞争优势充分显现，促使公司净利润同比增长明显。另外，伴随并购整合的逐步推进，各项并购资产的协同效应逐步发挥，报告期内公司定向增发和股权激励完成，权益类资本增加，降低了债务融资的财务费用。

十、展望

截至目前，新能源布局上，龙佰集团已投建35万吨磷酸铁锂一体化项目和10万吨石墨负极一体化项目。根据规划，至十四五末，龙佰集团将形成50万吨磷酸铁锂材料全产业链一体化产能和20万吨负极全产业链一体化产能；至2030年，将形成100万吨正极和50万吨负极产能规模。值得注意的是，化工企业入局新能源领域已不是新鲜事。2021年以来，除龙佰集团，中核钛白、安纳达、川发龙蟒、川金诺、川恒股份等传统磷化工和钛白粉企业也不断布局，切入磷酸铁锂材料市场赛道。

“十四五”期间，公司将在绿色发展总体战略的指引下，进一步完善绿色“大化工”产业组合，规划钛白粉产能超150万吨/年，海绵钛及钛合金产能8-10万吨/年，同时在新能源材料、稀贵金属、智能制造、循环经济等领域实现突破，最终构建形成具备全球竞合能力和龙佰特色的绿色化工新材料产业发展体系。公司利用硫酸法钛白粉副产硫酸亚铁做铁源，加强电池材料战略布局。2021年12月1日，公司与襄阳市南漳县政府签署投资合同，投资建设年产15万吨电池级磷酸铁锂项目。目前公司在建的新能源材料项目产能有襄阳基地10万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂项目，沁阳基地20万吨磷酸铁锂项目，焦作基地10万吨电池负极、20万吨磷酸铁项目。新能源电池需求前景广阔，公司积极融入新能源材料生产制造供应链，将充分享受新能源行业的发展红利，成长可期。

十一、估值

（一）现金折现法

注意！一般情况下，由于周期股较难准确预测业绩，因此，现金流折现法是不适合用于周期股的估值。但只需要做一些修正，测算结果可以作为参考。假设乐观和悲观二种前提乐观情境下，2021年至2025年，钛白粉价格由目前21000元/吨，逐年下跌至历史均值17000元/吨（钛白粉一轮周期约五年）；悲观情境下，钛白粉价格2021年价格为年内均价19000元/吨，2022年由于大量产能集中投产，价格下降到历史最低10000元/吨，此后逐年上涨至历史均值17000元/吨。经测算，采用现金流折现法，推算出龙佰的合理市值区间约为482亿至560亿。

（二）PB估值法

龙佰既是重资产企业，也是周期股，所以没有用PE来估值了。由于龙佰2021年7月宣布进军锂电正负极材料，因此，在可比公司中选了2家同样计划兼营钛白粉和锂电材料的企业（中核钛白、安纳达），1家负极材料（璞泰来），2家正极材料（当升科技、容百科技）。

对比可以发现，锂电材料的PB天花板明显高于钛白粉。考虑龙佰目前锂电材料尚处于规划阶段，在估值上限给予一定折价。估值上限，取3家钛白粉企业80%历史分位点与3家锂电池材料中位数的平均值5.68x。估值下限，取6家公司20%历史分位点均值3.37x。综上，龙佰的合理PB区间为3.37x至5.68x。截止2021年三季度，龙佰的归母净资产（扣除商誉）为123.61亿。因此，采用PB估值法，推算出龙佰的合理市值区间约为416亿至701亿。

（三）当然，还有另外一个想象力空间

截止今日，人造石墨负极材料均价11万每吨，10万吨就是110亿。磷酸铁6.1万每吨，30万吨就是183亿。合计营收293亿，按平均毛利率40%计，全部达产后可创造利润117.2亿元，要知道当前龙佰耕耘多年的钛白粉全年利润为近50亿。如果以新能源赛道给予的高估值溢价，如德方纳米145倍来看的话，想象空间不可限量。

十二、小结

钛白粉行业属于天然适合并购的行业，龙佰集团的股权与控制权稳固，且资本运作经验丰富，具备一定并购优势。此外，作为化工生产企业，龙佰集团在成本控制方面拥有显著优势。公司股东（管理层）对财富占有欲相对克制，现金分红比例较高，但部分股东减持压力较大。公司需要持续高资本投入，才能保持原有竞争优势，高比例现金分红持续性需要观察。

截至2022年2月16日收盘，龙佰集团市值611亿。从估值的角度看，龙佰不算便宜，但此时的龙佰集团正处于“质变”的前期，一是龙佰已经在钛白粉领域建立了相当强悍的竞争优势，二是从产能规划看，盈利增长的确定性相当高。若将来能从“钛白粉”切换至“钛白粉+锂电材料”，估值的天花板将会被打破。或许这也许是，龙佰让我心动的地方吧。

十三、风险提示

尽管化工企业具备一定的原料制备、供给等方面优势，其也要面临产品质量和生产技术不达标、大规模扩充导致低端产能过剩、产品价格毛利持续下滑压缩企业利润空间、下游市场需求不及预期或需求放缓等多重压力和挑战。

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