金禾实业分析

金禾实业分析

结论

1.甜味剂产品未来有想象空间，属于成长性行业。社保基金、工商、港股通都位列前十大股东，该公司普遍受资本市场关注，因此可以给予的估值定价比较高，有投行给20PE。

2.管理团队相对年轻，董事长仅34岁。公司从2011年上市到现在，经营管理基本稳定，一直围绕主营业务进行改革与发展，最近2017年到现在股价的上涨也是回报管理层之前的成果。

3.从公司的实际的经营数据来看，虽然财务表现，特别是净资产、净利润率表现优秀，但是随着公司产能的扩张，市场竞争激烈，甜味剂产品的毛利率持续下降。

4.受益于大宗商品涨价，其收入和利润都有机会突破新高，大宗商品涨价支撑下，其估值有可能继续追高。但是依靠大宗商品涨价获得收入和利润就不是成长股的特点其估值逻辑会发生变化。

5.短期内除了大宗商品涨价外，看不到公司未来的成长性，优秀的管理团队至少能保证公司稳健经营。

综上所述，个人认为该公司合理估值在200亿左右，最高不超过250亿（15亿利润，15倍PE）。当前估值200亿，未来成长性不足，投资收益和风险不配比，不建议买入。

一、行业分析

甜味剂目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国渗透率还有巨大提升空间，预计到2025 年我国无糖饮料渗透率有望达15%，无糖饮料市场规模将达到548亿元，5年CAGR为36%。

安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。2019年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成和其他甜味剂只占10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味剂产量的58%。未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两方面一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据测算，到2026年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约1.86 万吨和1.05 万吨。

公司是甜味剂龙头，目前公司拥有1.2万吨安赛蜜产能、8000吨三氯蔗糖产能和1万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头。

因为公司主要业务甜味剂所处增长性行业，公司又属于行业龙头，因此公司估值上有一定的议价权，未来增长可期待。容易受投资者关注，也容易获得高估值。

二、经营分析

金禾实业业务由两个部分组成，一个是基础化工产品，包括液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮等产品，这部分收入占比逐步下降，当前占比约40%左右；另一部分产品是精细化工产品食品添加剂，包括安赛蜜、三氯蔗糖、香料甲、乙基麦芽酚和甲基环戊烯醇酮等，这部分收入占比逐步提升，当前占比50%以上。其他业务板块主要是功能性中间品及医药中间体，该部分收入占比不足5%左右，占比不大，2017年披露毛利率仅13.7%，也没啥竞争力，就不做分析了。

基础化工是化工行业中最为基本、基础的产品，产品同质化严重，行业也基本没什么门槛，成本和价格几乎是透明的。作为非常成熟的行业，其上下游基本上不会有大的变化，成本和产品价格跟随大宗商品价格波动。2017年公司处置华尔泰，基础化工产能降低大约50%。，从2016年原先的318万吨产能下降到当面的135万吨左右。

基础化工经营情况如表一所示

表一、基础化工经营情况

基础化工部分产销量基本固定，没有什么变化。收入的跟随价格变化，每年可以贡献毛利3-5亿左右，取决于大宗商品价格的变动。因此该部分业务没有多少可以深入探讨的。

金禾实业第二大部分业务精细化工主要为食品添加剂，用于食品饮料，比如我们平时喝的无糖饮料，用来代替蔗糖。该部分的经营情况

表二、食品添加剂经营情况

食品添加剂是金禾实业最近几年大力发展的产业，从表二中可以看出，该部分产能和销量五年间约翻了一倍。根据公司年报披露2018年扩产三氯蔗糖从原来的1500吨，扩产到3000吨。2020年继续扩产三氯蔗糖5000吨，2021年实现了三氯蔗糖8000吨的产能。五年间三氯蔗糖产能扩大了约5倍多。除了三氯蔗糖产能扩张外，2020年完工了4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目。2021年扩产5000吨香料甲、乙基麦芽酚。2022年产能公司产能可以达到35000吨的规模。当前公司安赛蜜、三氯蔗糖、香料甲、乙基麦芽酚已经做到全球领先，未来依靠食品添加剂继续扩张的可能性已经不大。

可以从表二中看出，随着公司食品添加剂产销规模的扩张，毛利率水平也持续降低，说明公司产销规模扩张，导致行业市场竞争加大，价格下行，毛利率降低。从公司最近几年内销和外销比例来看，从2017年外销占比不足20%，提高到当前的30%以上，说明公司的扩张的食品添加剂产能有一大部分通过出口国外扩张市场。也反过来说明国内市场当前趋于饱和，市场竞争也非常激烈（2021年内销毛利率23%，外销毛利率38%）。

从公司近几年技术研发披露的情况看，食品添加剂产品还是有比较高的技术门槛，公司又是该类产品全球龙头，相未来该类产品的毛利率可以维持在30%以上。

三、财务评价

如下表所示，公司的盈利能力最近五年来算是优秀，净资产收益率保持在20%左右，总资产收益率也保持在10%以上。

但是公司的销售毛利率有下降趋势，收入和利润从2017-2020年也保持持续降低。通过公司的经营分析可以看出来，这期间公司持续扩张食品添加剂产能，导致行业竞争加剧，食品添加剂毛利率持续降低。化工产品价格降低，也导师整体收入下降。除了公司盈利能力之外，通过雪球财务指标分析，也能按出来公司的偿债能力、营运能力和盈利能力在制造业领域都属于佼佼者，财务数据整体非常健康。优秀财务表现是吸引投资者关注的一大原因，说明了公司市场的竞争能力和盈利能力。

四、估值分析

分析估值的时候会发现一个很有意思或者说矛盾的现象，公司从2017年开始收入和利润就开始持续下降，公司的净资产收益率、总资产收益率也持续的下降，但是公司股价的月线却维持增长趋势。公司的股价从2017年初的10元左右（60亿左右），增长到2018年初26元（市值约150亿）。股价从2018年初开始下降到2019年初的13元左右，相当于2018年全年股价腰斩。2019年初开始13元左右，股价增长到年底16元左右，然后2020年开始继续上涨到46元附近，2021年经历了一波大跌到28元附近，年底最高又涨到53元，当前股价在38元位置，市值210亿元。公司从2019年到现在，股价翻了约三倍。

从公司的经营情况分析来看，其经营情况并不是很理想，虽然甜味剂产能持续扩张，但产品毛利率持续降低，近几年的增长主要由于海外市场开拓带来的。国内竞争激烈，2022年产能达到阶段最高，未来的增长点在哪里暂时还看不到。

受益于2021年大宗商品价格大涨，公司的基础化工板块和精细化工板块收入都有大幅度的增长，加上基础化工产量毛利率有所提升，导致2021年利润大幅增长。2022年第一季公司营业收入实现19亿，同比增长66%，净利润4.4亿，同比增长110%，主要原因是基础化工和食品添加剂价格大幅上涨导致。

2021及2022年及以后公司收入和利润增长主要受益于大宗商品价格上涨，跟成长型股票的估值逻辑完全不一样。前几年及当下公司因为甜味剂下游属于食品行业，并且行业处于快速成长期，受到资本市场的关注较多。从公司的实际经营情况来看，公司未来成长性有很大挑战，估值逻辑有可能发生变化。短期内公司市值突破有很大的压力，需要继续关注其公司未来发展的布局。