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甜可以，但不要卡路里——甜味剂投资逻辑解析

作者：will672
2021-11-01 11:23:48
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糖尿病是困扰现代人类的一种慢性疾病。据调查，全球每10名成人就有1名糖尿病患者，成人糖尿病患者人数已经突破4.6亿，并且患者人数呈现逐年上升的趋势。

糖尿病是一种老年病。调查数据看出糖尿病患者数量和年龄呈现明显的正相关。55岁以上人群成为糖尿病高发人群，患者人数占总人口比接近20%，意味着全球老年人每5-6个人中就有一个老年人受糖尿病折磨。

糖尿病也是一种富贵病。据调查显示，糖尿病患者人数和地区经济发达程度呈现正相关性，即发达国家的糖尿病患者人数要远多于低收入国家。具体原因是发达国家人群更容易获取高热量食物，工作生活中又缺少体力劳动，难以代谢摄入的糖和脂肪。

近年我国经济发展，居民收入提升，生活节奏加快，糖尿病患病人数也呈现逐年提升的趋势，患者数量已经接近1.2亿，占全球糖尿病患者总人数的25%。

糖尿病患病率和肥胖率有很高的关联性。在甘李药业招股说明书指出肥胖人群患糖尿病的风险是正常体重人群的8倍。

近年，全球成年人肥胖率在逐年上升，欧美国家较为领先。美国成年人肥胖率接近30%，欧洲各国在15%-20%之间。我国近年肥胖率也呈现快速增长的趋势，2020年成人肥胖率为16.4%，接近欧洲水平。2019年，美国的糖尿病患者3.1亿，占人口比重10%，稍高于我国糖尿病患者人口占比，但并没有肥胖率上数值的巨大差距。

研究表明，糖摄入过度是导致肥胖的主要原因。糖是人体三大能量之一，占日常摄取量能的六成。作为食品添加剂，除了日常食用外，糖也广泛被应用在工业领域，据调查，白糖下游应用民用占比40%，工业应用占比60%。工业应用主要集中在饼干、糖果、饮料、乳业等食品行业。近年全球食品工业发展迅速，人们除了在三餐中摄入糖外，日常的零售饮料如饼干、牛奶、可乐等也含有大量糖，糖随着食品种类的丰富变得越来越容易获取，不控制就容易超标。随着人们对健康越来越重视，控制糖已成为共识。

当前，不少国家已经出台了控糖的政策。主要的措施就是对含糖饮料征收糖税，法国、英国等发达国家在近年也在跟进，控糖已经上升到国家政策层面。

我国当前并未在法律法规上对糖消费进行限制，但部分地区开始出台健康指引，引导控糖减糖，深圳去年初台了《特区健康条例》中就强调青少年少喝含糖饮料，每天的糖摄入要低于25G。

近五年，我国白糖消费维持在1550万吨，国内产糖在1000万吨，自给率70%。我国一人一年平均的糖摄入量是19.6公斤，相比于30年前，用糖量整整上升了5倍。5倍是什么概念，也就是说我们每个人平均一天的糖摄入量已经接近53.7克，远远超过了健康的推荐量。

国内白糖多由甘蔗压榨，价格和农产品类似具有较强的周期性，糖价波动对下游的食品饮料行业利润会有一定的影响。

    综上，我们可以看出糖作为甜味剂有使用成本和潜在致病的缺点，但摄入糖可以让人分泌多巴胺，使人产生愉悦感，糖具有致瘾性。人们为了即满足甜味，降低用糖成本，又要降低热量摄入，使用了一系列方法，主要是用其他低热量，成本更低廉、热量更低的甜味剂替代白糖。

    甜味剂主要分天然甜味剂和人工甜味剂。天然甜味剂主要来自植物提取，主要在使用的产品有木糖醇、赤藓糖醇等，具有低热量，甜度和白糖接近，成本比白糖高等特点。自人工甜味剂是通过化学物质合成，最早是在化学实验中不经意产生，被人类发现和使用已经有百年历史。当前，人工甜味剂已经有六代产品，无一例外的是人工甜味剂的甜度比白糖要高得多，第六代的纽糖甜度甚至能到白糖的6000倍，只要少许就能达到甜味效果，在成本和热量上又比白糖要低得多，部分人工甜味剂不参与人体代谢，不会被吸收。随着食品工业不断发展，自然甜味剂和人工甜味剂和被广泛使用在食品加工行业。

    饮料行业是代糖产业的风口，和糕点一样，饮料是工业用糖的主要行业。但和糕点要承担能量补充的作用比，人们喝饮料主要是补充水份，而糖的加入是为了改善口味，提高消费体验。据悉，喝一瓶350ml的可乐会摄入35g糖，远超了国际卫生组织建议的每天25g的标准。随着健康意识的提升，饮料行业开始刮起无糖之风。2015年我国无糖饮料市场规模22亿，2020年发展到117亿，实现5年5倍的增速。

当前，国内饮料厂商都在推出无糖饮料，其中的一个原因是传统饮料的天花板已经开始显现。2019年我国人均饮料产量为126KG/每人，和日本180KG/每人比差距已经不大，近年行业增速放缓，内卷进一步加剧，无糖饮料适时出世，成为厂商用来改变行业格局的撬棍。国内主流的无糖饮料以无糖茶饮和的添加代糖的碳酸饮料、苏打水为主。我国无糖饮料中代糖的主要以赤藓糖醇、三氯蔗糖、安赛蜜为主。

欧美等茶饮普及率不高的国家主流无糖饮料碳酸饮料为主，添加的代糖主要是人工甜味剂，赤藓糖醇使用的厂商不多。如可乐、百事和红牛等大厂用的是阿斯巴甜。另外，三氯蔗糖也在美国的无糖饮料中也被广泛应用。可口可乐是全球最大的无糖饮料生产商，无糖/低糖占其营业收入比重28.2%，收入600亿元。

近年，我国无糖饮料市场增速开始放缓，由2018年的60%峰值下降到2020年的19%，和疫情期间聚餐减少，饮料消费也受影响有关系。预计未来五年，我国的无糖饮料仍将保持12%的平均增速。随着控糖的意识提升，无糖饮料的空间还非常大，我国除饮用水外的饮料市场约为8000亿，按照产值计算，无糖饮料对应的渗透率仅为1.5%，处于产品普及阶段。未来无糖饮料的市场空间有多大？我国无糖饮料发展阶段相当于日本1985年，彼时日本无糖饮料占比仅2%，到1990年日本无糖饮料占比便达到12%，1995年达到25%，随后渗透增速放缓。当前，日本无糖茶饮料占比超80%，无糖碳酸饮料占比为45%。综合来看，我国无糖饮料的发展潜力巨大。

我国无糖饮料的大玩家主要是元气森林。自2018年推出无糖气泡水以来，元气森林就以一批黑马的姿态切入了饮料红海市场。元气森林在近三年间的爆火与大力推广不仅使得企业销售额迅速增长，而且带动了甜味剂赤藓糖醇和三氯蔗糖知名度的提升。2018年，元气森林销售额不足2.6亿，而 2019 年达到近10亿，2020年接近30亿。

除了饮料领域，人工甜味剂还被广泛应用在食品、调味品和乳制品等领域。洽洽瓜子、海天酱油、千和味业、伊利股份、光明乳业等上市公司的产品都有使用人工甜味剂。

可以看出低塘、低热量已经成为食品饮料行业的趋势，人工甜味剂在使用中却一直伴随着争议，因此也在不断得迭代出新。糖精、甜蜜素、阿斯巴甜有致癌争议，但并未得到权威机构验证，缺少案例支持。随着安赛蜜和三氯蔗糖的面世，前三代人工甜味剂的市场份额正在逐渐被替代。

中国是全球最大的甜味剂生产国，全球甜味剂市场产量约16万吨，产值在100亿左右，中国甜味剂产量约12万吨，占全球产量的75%。

从近年行业的发展趋势来看，阿斯巴甜的市场份额在逐渐萎缩，产量份额占比由2015年 22%减少到2019年的8.6%。安赛蜜和三氯蔗糖迅速崛起，其中三氯蔗糖已经成为产值最高的人工甜味剂。

全球的人工甜味剂产值才百亿，是一条比较小众的赛道，但当前蔗糖的市场约为8300亿，人工甜味剂不足其的八分之一，替代的空间巨大。

人工甜味剂的价格和蔗糖呈现较高的相关性，蔗糖价格升高会推升人工甜味剂的替代需求，从需求端影响价格。当蔗糖价格下滑时，人工甜味剂的价格也会随之回落。

而白糖价格又和甘蔗种植面积有比较大的关联度，同时也受石油价格和气象的影响，糖周期相对其他期货品种是比较复杂的。

从上面的分析我们可以得出，作为白糖的替代品，人工甜味剂甜价比高，在成本上有优势。近年，消费者偏好低塘低能量的饮食也倒逼食品饮料加工行业产品向0糖升级，这一趋势会让甜味剂市场发展深度受益，特别是当前在饮料行业使用频率较高的安赛蜜和三氯蔗糖。

安赛蜜也叫AK糖，主要原材料是双乙烯酮，广泛应用于食品、饮料、口腔卫生/化妆品（可用于口红、唇膏、牙膏和漱口液等）及药剂（用于糖浆制剂、糖衣片、苦药掩蔽剂等）等领域。

安赛蜜的门槛主要来自于一是上游双乙烯酮要环保审批，二是作为食品添加剂的下游食品厂商会审核。金禾实业是安赛蜜的主要生产商，市占率在60%以上，具有定价权；而德国Nutrinova主要供给欧洲市场，产品用于下游高端领域；金禾实业在安赛蜜领域的优势一是产能，二是全产业链，公司有一万吨的双乙烯酮产能，自用为主，成本优势明显。

金禾实业经营策略是压低安赛蜜价格抢占市场份额，全球几无敌手。目前，国内上市企业醋化股份正规划15000万吨产能，于2021年投产。醋化股份是一家醋酸化工企业，有2.6万吨双乙烯酮的产能，公司开始向下游整合，通过双乙烯酮制备安赛蜜。醋化股份的安赛蜜投产对金禾实业的行业地位会有一定影响。

三氯蔗糖，又叫蔗糖素，是新一代甜味剂，甜度是蔗糖的600倍。三氯蔗糖安全性高、性能稳定，是一种新型的高质量、非营养型高效甜味剂。三氯蔗糖制备主要的原材料是氯化亚砜。

全球当前有2万吨三氯蔗糖的产能，金禾实业的新产能在21年投产后，三氯蔗糖的产能达到8000吨，是全球最大的三氯蔗糖生产企业。公司在三氯蔗糖上的优势主要来自于一是产能的规模优势；二是公司有4万吨氯化亚砜，完全可以自用；三是公司工艺先进，三氯蔗糖最终收率在45%，国内平均水平在35%。三氯蔗糖未来最大的竞争对手可能会是新和成，新和成规划了6000吨产能，但具体开工时间未知，目前看对金禾实业影响不大。