金禾实业第四、五代全球代糖龙头，享长坡厚雪

1、公司的安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚均为全球龙头，规模效应显著。金禾实业最初为一家化肥厂，随后将主营业务拓展至香精香料和甜味剂领域，2017年出售华尔泰，剥离部分基础化工业务，聚焦于精细化工品。公司拥有安赛蜜产能1.2万吨，国内市占率达73%；三氯蔗糖产能8000吨，国内市占率达41%，安赛蜜和三氯蔗糖均已形成单寡头垄断格局；甲乙基麦芽酚产能5000吨，国内市占率达30%，在建产能5000吨，投产后市占率达46%，和北京天利海（5000吨）共同形成双寡头垄断格局。2、布局甜味剂优质赛道，行业需求存在翻倍以上的增长空间。市场代糖概念火爆，背后来源于3层驱动因素（1）消费升级背景下，消费者健康意识觉醒，追求“健康化、高品质”产品。（2）政策驱动行业发展，各国征收糖税。（3）饮料生产商追求低成本，人工合成甜味剂甜度倍数是蔗糖的50-6000倍，价甜比是蔗糖的5%-54%。未来安赛蜜和三氯蔗糖需求增长主要受益于两方面替代第一替代添加糖，在10%、20%、30%替代率下，安赛蜜2020年市场替代空间分别为1.55、3.09、4.64万吨，预计2023年达1.58、3.16、4.75万吨；三氯蔗糖2020年市场替代空间为0.48、0.95、1.43万吨，预计2023年达0.49、0.97和1.46万吨。第二，替代传统人工合成甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。测算在10%-90%的替代率下，安赛蜜有1-10倍增量空间，三氯蔗糖有1-6倍增量空间。公司toC端产品爱乐甜尚处于市场培育期，需求增长主要来源于对食糖民用消费部分的替代，即对餐饮用糖、零售消费量的替代，在40%、60%和80%的替代率下，爱乐甜2020年市场替代空间为31.9、47.85和63.8万吨，预计2023年达33.07、49.61和66.15万吨，未来市场空间广阔。3、公司核心产品毛利率高于同行业水平，投资建设定远项目将进一步降低生产成本。定远项目包括3万吨双乙烯酮、8万吨氯化亚砜和1万吨糠醛，分别对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚上游原料，投产后可完全实现自给，进一步降低生产成本。此外，一期项目还包括4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等，二期项目包括3万吨山梨酸钾，以及其上游原料10万吨工业酒精、4万吨谷元粉、4万吨面粉、3万吨乙醛、2万吨巴豆醛。定远项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域，进一步丰富公司主营产品，深化精细化工品产业链，巩固一体化协同优势，打开未来成长空间。4、投资建议预计公司2021-2023年归母净利依次为9亿元、12亿元和13亿元，对应EPS为1.58、2.08和2.36元/股。按照精细化工和新材料公司的估值水平，综合给予30倍PE，按照2022年业绩对应目标价为62.40元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。