中植系接盘，上海电气入股，天沃科技要翻身了吗？（二）

6、 红旗船厂业务分析

红旗船厂是我国较早进入军品科研与生产领域的厂家，军工资质齐全。产品主要包括自行舟桥、特种舟桥、路面等渡河器材，军辅船、游船、全回转拖轮等产品等多种军用、军民两用特种装备及军备维保服务。同时公司还在民用船舶、海上生活平台、钢结构、网架工程施工等领域拥有较强的研发生产能力，并提供上述同类商品的售后服务、维修、技术服务及咨询服务。

红旗船厂2016年、2017年分别实现收入0.87亿元、1.53亿元，分别实现净利润574.99万元、147万元，截止至2018年一季度末共有在手订单3.49亿元、预计2019年上半年交付，同时有3个预研、4个可研项目正在推进中。

总体来，红旗船厂体量还很小，对于上市公司的影响非常微弱。

7、 定增募投项目

7.1光热发电与光伏发电对比

发电理的不同。常规光伏电站是利用【太阳能(000591)、股吧】电池板吸收太阳光中的可见光形成光电子，产生电流。光热发电利用熔盐或者油等介质吸收太阳光中的热能，使用汽轮机将其转化为电能。

并网难易不同。目前太阳能光热发电系统可以通过增加储热单元或通过补燃或与常规火电联合运行改善出力特性，输出电力稳定，电力具有可调节性。而光伏发电受日光照射强度影响较大，上网后给电网带来较大压力，其发电形式独特，和传统电厂合并难度大。就并网难易程度来，光热发电比常规的光伏发电更具有优势。通过储热改善光热发电出力特性（槽式和塔式光热发电），白天将多余热量储存，晚间再用储存的热量释放发电，这样可以实现光热发电连续供电，保证电流稳定，避免了光伏发电与风力发电难以解决的入网调峰问题。根据不同的储热模式，可一定程度上提高电站利用小时数和发电量，提高电站调节性能。通过补燃或与常规火电联合运行改善光热发电出力特性。太阳能热发电站可利用化石燃料补燃或与常规火电联合运行，使其可以在晚上或连续阴天时持续发电，甚至可以以稳定出力承担基荷运行，从而使年发电利用达到7000小时左右。

对环境的污染程度的不同。光热发电是清洁生产过程，基本采用物理手段进行光电能量转换，对环境危害极小，太阳能光热发电站全生命周期的CO2排放仅为13~19g/kWh。而光伏发电技术存在致命弱为太阳能电池在生产过程中对环境的损耗较大，是高能耗、高污染的生产流程。

技术成熟程度的不同。常规的光伏发电技术，在我国已经发展稳定，技术相对成熟，而光热发电，虽然很早就在国外兴起，但是在我国来说，依然处于技术不断的创新与改进的阶段。

7.2项目推进情况

玉门鑫能是本次定增募投项目二次熔盐反射塔式光热发电商业化示范项目建设运营的实施主体，由上海晶电联合上海炬太于2015年9月共同设立。2017年3月，以注册资本 1000万元为估值对价，上海炬太将其持有的玉门鑫能99%股权分别转让给上市公司85%、江苏鑫晨10%、上海晶电4%。2017年6月，公司已支付投资款 850 万元。

本次二次熔盐反射塔式光热发电项目由上海晶电提供总体方案设计，江苏鑫晨提供集热和储热系统建设及定日镜、反射塔、吸热器等核心设备供应，中机电力提供工程总包服务及常规岛建设。

本次二次熔盐反射塔式光热发电项目的总投资额为179,012万元，其中建设投资171,888万元，建设期贷款利息6,624万元，铺底流动资金500万元，项目建设工期为21个月。鉴于本次定增还未完成实施、资金未到位，2017年3月实控人减持股票并贷款5亿给上市公司支持项目建设，2017年8月、9月期间，公司、上海晶电、江苏鑫晨分别对玉门鑫能增资2,295万元、135万元、270万元，支持项目推进。截止至4月份，上市公司已经提前垫资约4.3亿元投入该项目建设，已经落实选址、土地、环境评估、安全评估、开工许可等各项审批手续，选定EPC总承包商、业主工程师、工程监理、集热和储热系统分包商、土建施工分包方等，以及项目现场开工前期准备工作，并于2017年6月13日正式开工建设，预计将于2018年底正式投产。

7.3项目推进意义

一方面，由于是国家20个示范项目之一，此项目的核心优势在于国家保证收购所有发电，且上网电价按照1.15元收购，按照当前【天沃科技(002564)、股吧】预测度电成本0.67元，成功运营以后该项目每年可以提供上市公司6000万左右利润，会优化公司的盈利和现金流情况。

另一方面，公司重光热发电的成长空间，希望以此项目为基础，让中机电力积累光热发电EPC业务的项目经验，从而未来可以获得更多在该领域的业务机会，进一步提升中机电力在可再生能源EPC细分市场的收入占比和市场地位。

8、 部分财务数据关注

8.1应收账款

2017 年公司改变了应收账款、其他应收款坏账损失的计提方式。变更前天沃科技和中机电力计提计坏账准备的方式如下。

变更后公司采用账龄分析法计提坏账准备如下：

变更后，应收账款、其他应收款1-5年内的坏账损失计提比例分半缩小了5%-20%。本次会计估计变更影响2017年归属于母公司的净利润12,409.11万元，并不计入非经常损益。

根据2017年年报披露，公司应收账款的账龄及坏账损失计提情况如下，均按照修改过的会计估计方法计提坏账损失。其中4-5年账龄的应收账款还有4400万元、3-4年的还有约2个亿。

根据2016年底并表时情况测算，以上应收账款中归属于EPC业务的占比约占一半。参照以往中机电力应收账款情况，2015年计提坏账准备约1.35亿元、2016年上半年计提1.63亿元，其4年以上账龄应收账款较少，只有几百万元，主要来自于1-2年账龄应收账款。说明现有较长账龄、计提坏账准备可能性较大的应收帐主要来自于压力容器业务前几年的积累。

按照变更后的坏账计提方法，如果2018年4年以上应收账款大部分都不能及时收回，预计2018年还将计提坏账损失至少1.6亿以上。

8.2折旧

2017年修改了固定资产折旧年限，房屋建筑物的折旧年限由20年增加到40年、部分机器设备由10年增加到20年。参照中机电力收购报告书发现，中机电力自身的固定资产只有几百万额度，而天沃科技有固定资产在19亿以上，中机电力的占比非常小。本次会计估计变更主要影响非标压力容器业务所属固定资产，可以调整归属于母公司的净利润4,128.47万元。

8.3存货

2017年发生存货跌价损失约4200万元，计提的在产品、库存商品跌价准备比例要明显高于2016年情况，其中计提存货跌价准备的在产品和库存产品主要来自于非标压力容器业务。但是对此问题，董秘未作出解释。

8.4期间费用

8.4.1财务费用

目前公司的债务规模比较大，资产负债率持续在85%以上。截止2018年一季度，公司共有短期借款约32亿元、一年内到期的非流动负债约13亿元、长期借款约28亿元，其中包括浙商金汇共12.5亿借款、中融信托6亿元借款（二季度已经按时归还）和大股东借款3.7亿元，其他为抵押、质押、保证借款等约50亿元。

公司资产负债率变化

较高的负债规模导致财务费用随之翻倍增长，主要是因为收购中机电力之后，业务规模的提升、EPC项目建设资金的垫付、中机电力收购价款的支付、玉门光热发电项目的前期建设等对于资金的需求比较大。根据财务费用和借款规模粗略计算，公司年化平均资金成本在6%左右。扣除以上浙商金汇用于支付中机电力股权对价的借款，主要用于日常项目建设的借款规模约为67亿元，对应公司约100亿元收入。

公司财务费用变化

预计2018年后公司的财务压力不会持续加大。本次定增完成后，10亿募集资金可支持玉门光热发电项目继续投建，若2018年底并网后顺利运营，预计未来可带来一定量稳定的现在流入。伴随中机电力的毛利率结构改善，盈利能力增强，公司EPC业务现金回流会稍有增多。同时，募集资金可以使资产负债表得到一定的优化，公司可借此继续扩大债务融资规模、以支撑完成更多订单。

8.4.2销售费用和管理费用

销售费用和管理费用具体情况如下图所示。上市以来，销售费用和管理费用随着业务扩张保持稳定的增长，占业务收入的比例比较稳定，只是2016年公司整体收入下滑严重，费用比例增长较多，但是到2017年业务规模扩张后，费用比例又回到更低水平。

8.5现金流

销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比例

现金流情况

收购中机电力以前，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比例较高、且平稳，但经营性现金流净额大多数期间还是负值，说明其可能对于上游的把控能力较弱；除了2015年以外，公司需要持续的借款、保持一定的杠杆比例来支撑其业绩扩张和投资需求。

收购中机电力以后，因为业务规模变大和EPC行业固有的资金垫付属性，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比例大比例减少，但2018年一季度稍有缓和；同时因为支付收购对价款和光热发电项目建设的需要，公司的投资和筹资的支出都有所提高。

9、 盈利预测和估值

9.1盈利预测（谨慎）

中机电力仅按照当前的在手订单预测，不考虑潜在订单，预计2018年、2019年可以完成利润对赌，分别贡献扣非归母利润4.15亿元、4.56亿元，非标压力容器盈亏平衡，不考虑红旗船厂利润贡献，那么2018年、2019年天沃科技扣非规模利润分别为4.15亿、4.56亿元，对应定增发行全面摊薄EPS为0.47元、0.54元。

9.2盈利预测（中性）

如果考虑潜在订单，按照公司预计2018-2019年潜在订单达到100亿，2年内潜在订单可以确认预计50%的收入，对应每年增厚收入25亿，按照5.5%的净利率，增厚利润1.375亿，归属母公司利润分别为1.1亿，那么在谨慎预测的基础的2018年、2019年利润分别为5.25亿、5.85亿，对应定增发行全面摊薄EPS为0.59元、0.65元。

9.3估值

参考可比公司【中国电建(601669)、股吧】的估值，历史最低PE为13倍左右，但是天沃科技市值小，增长快，因此可以考虑给予一定估值溢价，保守给15倍PE，中性给17倍PE。

10、 风险提示

光伏、风电、新增配网、光热联产、石油炼化、煤化工等行业发展不达预期，新增项目推进较少。

中机电力拿单能力不足， 来自中国能源的支持减少， 无法获取足够有效订单，项目推进低于预期。

EPC 项目毛利率继续下滑，无法完成业绩承诺，造成高额商誉减值计提。

压力容器业务继续亏损，拖累整体业绩。

定增募投光热发电项目无法在 2018 年底前投运，无法获得国家 1.15 元/度上网电价，或者投运后运营效果不达预期，无法获得每年 6000 万左右净利润。

公司资产负债率较高， 经营性现金流比较紧张，无法满足 EPC 项目推进资金需要。

补差方兜底能力不足。

实控人股票质押率较高，当股价波动较大时可能造成爆仓风险。

公司前十大股东中， 二级市场参与机构较多， 可能造成集中、大规模股票减持，引起股价大幅波动。

PS：5月份时关于对天沃科技（002564）的一些研究。不构成投资建议~