18年令人瞩目的白马股涪陵榨菜，有望超过股王茅台吗(名单）

现在市场上白马股的关注度可以说是相当高，以股王茅台为首，【爱尔眼科(300015)、股吧】、平安、五粮液等白马股高歌猛进。但却有这样一些股票，他们来也是大家关注的对象，被大家冠上了白马股的称号，现在却因为下跌，消失在了大家的视野里。只有当他们重新涨起来的时候，大家才会关注它，并把它重新列入白马股。就好像只有涨了才是白马股，跌了就要被开除白马股一样。

所以有人问过我：怎样才算是白马股？那时候我就感慨地说了一句：只有涨了，才算白马啊！

那那些因为跌得太多而被开除了“白马”籍的前白马们，他们还值不值得投资呢？这问题不能一概而论，个股下跌冯柳曾经说过，下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

那为什么要在这个时候来分析这些股票呢？难道是闲的蛋疼？并不是这样的，市场有这样的尿性：涨时多，跌时空。涨的时候觉得这只股票前途无限，跌的时候觉得这家公司像要倒闭了一样。一只股票再好，跌的时间久了，各种负面的东西都会暴露出来让我们发现，我们只需辨别这些负面的东西是真是假，对公司的经营会有长期影响还是短期影响即可。

所以本周起，我会开始对以前热门的，但现在却被人忽视的白马股进行分析，这些股票究竟还有没有救，今天是第一支：【涪陵榨菜(002507)、股吧】

涪陵榨菜作为18年令人瞩目的白马股，在19年却马失前蹄，无论是营业收入还是营业利润，与19年比都出现了比较大幅度的下滑，这是什么因呢？

我没有深入跟踪，所以就直接本次下跌的过程中，涪陵榨菜暴露出来了哪些问题：

1、销售费用激增

涪陵榨菜的销售费用率从18年中报至19年中报，大幅上涨了六个百分，销售费用率猛增。销售费用率这件事情可能是积极的也可能是消极的，消极的是因为有可能是产品竞争力下滑，导致产品需要用促销的手段来保持市场份额；积极的是有可能因为产品想要发力扩张市场份额，打通市场渠道，才导致销售费用猛增。

2、需求大幅度萎缩

从营业收入，榨菜的营业收入从17年Q4增速创了新高之后就一直在不断地下滑，到了19年中报的时候更是出现了营业收入负增长的情况。这让人不得不怀疑榨菜的需求是不是在萎缩，才会出现这样的情况。有人认为是经济下滑压制了榨菜的需求，有人则认为是消费者喜好的变化使得榨菜的需求出现了大幅度萎缩。

这两就是榨菜下跌之后暴露出来的最大问题，我们在股价上涨的时候是绝对不会发现这些问题的，随着股价的下跌，怀疑的眼光也会越多，发现的问题自然也就会越多。这两着好像都比较严重，但细细分析，个人认为涪陵榨菜本次的下跌最多只能算是杀业绩和杀估值的结合，还不能算得上是杀逻辑。

杀估值方面，18年由于市场偏爱白马，且榨菜的业绩刚好较好，导致榨菜出现了估值业绩的双，涨幅较大，估值最高去到了50倍，这包含了市场许多不切实际的期望。而这个风险，伴随着榨菜股价的下跌，估值的下降，已经被解除了。现在30倍左右的市盈率，除非榨菜的业绩出现大幅下滑，否则这个估值就算是比较合理的了。

杀业绩方面，首先，供需费用大幅上涨，导致净利润出现下滑的问题。这并非产品竞争力出现下滑，而是榨菜为了对渠道进行下沉，花大钱进行布局才导致的销售费用上涨，这一在投资者交流中已经有回答

问：二季度销售费用增长较多，主要体现在哪些方面？未来几个季度的销售费用有何计划？

答：主要在市场的渠道裂变方面投入了不少费用，包含传统促销和终端陈列。整体来二季度的费用投放力度可控、在计划之内，下半年销售费用会根据先预算做出结构性调整。除了全国范围的常规活动，公司还会根据竞争对手的行动来灵活改变自身未来的销售费用投放，则上不会超出年初的规划。

渠道开拓主要是两方面：（1）下沉，先到县后到乡，全国县城1800多个，人口10万以上的县城我们都要努力纳入覆盖体系，今年推进较快，目前已经实现全年开发目标完成1100个县左右的覆盖，其中新客户600个，存量500个，最终预计要达到1500个，当然到后面开发难度越大，预计最迟明年开发完。（2）地级市场新渠道，包括餐饮、社区团购、线上、新零售等，公司都在大力开发，这一方面没有固定目标，主要先从发达地区着手，模式尚未完全成熟还在探索中。

而到了三季度的时候销售费用已经恢复正常，所以中报的销售费用激增更像是榨菜为了未来考虑而主动做的支出。

再者，需求大幅度萎缩的问题。个人更偏向于这是正常的运营节奏变化，非需求出现大幅度萎缩。

从预收账款变化可以出经营节奏的变化，预收账款代表着渠道对产品需要的迫切程度

由于害怕涨价和断货，17年4季度和18年季度渠道备货的意愿很强，在17年4季度和18年3季度预收账款增长很高，这就在下一个季度确认为了收入，导致这两个季度的业绩都不错，而19年1季度预收账款陡然下降，2季度的业绩就变得不好了。而从预收账款，在1季度的大幅下降之后，预收账款又开始恢复增长，渠道还是在积极打款，所以这更像是公司经营节奏的变化，而非需求的大幅度萎缩。

倒是应收账款需要注意一下，本年度应收账款出现较大的上涨。这就意味着要么公司产品竞争力下降，竞争太过激烈，公司不得不用这种方法抢夺客户；要么是公司为了扩宽渠道，给新渠道在账期上做出了让步。究竟是哪一种，需要我们跟踪确认。

解决完两个大问题，现在的问题就是：榨菜的逻辑是否还在？

从供需，榨菜行业的总体供给下降，需求稳定。虽然老是在喊着经济不行，榨菜的需求要下降，但其实总体上来，榨菜的需求还是处于比较稳定的阶段。作为一种成瘾性较强的消费品，榨菜的需求是很难出现较大变化的，今年的需求可能不会有增长，但大概率不会出现大幅萎缩，还是会维持在一个比较稳定的状态。

而行业的供给则在减少中，行业集中度正在不断提升，CR6的份额已经提升到了50%。

而CR6市占率的提升，其实最主要靠的还是乌江，涪陵榨菜的市占率在不断提升，而其他品牌的市占率在不断下降中，出现一家独大的现象。涪陵榨菜的市场份额为30%，还有一定的提升空间。但考虑到行业内还有大概40%的散装榨菜需求需要通过消费者教育来转变成袋装榨菜需求，所以市场份额提升的速度估计不会太快。

所以从长期，涪陵榨菜的逻辑仍然是在需求稳定的行业里走市场份额提升的道路，涪陵榨菜无论是品牌、渠道、资金、成本等都有着碾压性的优势，其他品牌基本就是被碾压的命，这个大逻辑是没有出现变化的，除非榨菜的优势出现了不可逆转的改变，否则一时的业绩低迷只能算是经营节奏的变化，并不能算是逻辑出现了改变。

但要要求涪陵榨菜再像以前一样出现40%以上的增长，也是不大现实的事情，渠道下沉、消费者教育都不是一朝一夕就能完成的事情，同时近两三年内公司产品也很难再出现提价。所以业绩大概率会走出一条比较平稳增长的曲线，对其抱有过高的期望值也是不现实的事情。所以对于榨菜，我的想法是耐心等待市场错杀的机会，否则的话我宁愿错过它。