关于002460赣锋锂业的一些思考

推荐逻辑

1、【价格见底】碳酸锂、氢氧化锂为代表的锂化合物销售价格接近成本位，行业内中小企业均处于亏损状态，自然出清淘汰相对落后产能，头部企业利用规模效应成本更低仍然存在一定盈利，价格继续向下概率低；

2、【扩产】2019年通过新增2.5万吨氢氧化锂和1.75万吨碳酸锂产能抢占市占率，同时通过规模效应降低成本，使得公司产品在价格下滑下仍有利润空间；

3、【技术】公司的技术路径较同行【天齐锂业(002466)、股吧】更为合理；

4、【资本效率】公司准备将 2018 年投资建设的 2.5 万吨氢氧化锂产能扩建至 5 万吨。该产线本计划投资5亿元（平均投资2亿元/万吨产能），扩建后预计总投资 7.66 亿元，平均每万吨锂盐产能投资1.532亿元，又刷新了万吨锂盐投资效率记录，而天齐2.4 万吨氢氧化锂投资大幅超出预算，达到37亿人民币，每万吨投资15.4亿元。

研报正

一、公司概况

（一）公司简介

公司为全球第三大及中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，提供涵盖五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品。

公司拥有垂直整合的业务模式，业务涵盖上游锂提取、中游锂化合物及金属锂加工以及下游锂电池生产及回收等价值链的各重要环节。

（二）产品上下游

1、上游锂辉石矿、卤水盐湖

公司通过包销MT Marion、参股RIM布局进去锂辉石矿。

2、中游碳酸锂、氢氧化锂、金属锂

在金属锂技术方面，赣锋是国内唯一具有锂全产品加工链的生产商，也是唯一同时拥有“卤水提锂”和“矿石提锂”产业化技术的企业。

3、下游布局电池领域。

公司收购美拜布局 3C 锂离子电池，引入高精尖团队布局固态电池，入股长城华冠切入新能源整车，成立赣锋循环科技布局锂电池回收，深度布局锂电池下游产业，形成了完整的一体化锂电产业链

（三）产能（2019年产能）

1、碳酸锂2.3万吨+1.75万吨（碳酸锂不同路径成本云母提锂均价6万/吨；矿石提锂均价5万元/吨；盐湖提锂均价3万元/吨 ）

2、氢氧化锂1.2万吨+2.5万吨

3、金属锂1500吨

4、丁基锂500吨+500吨

5、氟化锂1500吨

（四）行业格局

1、锂矿（盐湖提锂及锂辉石矿）

上游盐湖提锂锂矿，SQM、FMC、Alb（雅宝）市占率分别为27%、22%、12%。其中，SQM（智利矿业化工）已于2018年12月被天齐锂业完成参股，成为SQM的第二大股东。预计2020年全球盐湖提锂产量25.3万吨碳酸锂当量，占全部碳酸锂当量的一半。

全球锂辉石产量90%集中于Greenbushes、MT Cattlin、MT Marion（【赣锋锂业(002460)、股吧】包销49%的锂精矿）三大锂辉石矿，分别由Talison（泰利森）、Galaxy Resources、RIM（赣锋锂业控股43.1%）三大企业承包采矿权。全球品位最高的锂辉石矿山泰利森（天齐锂业51%，雅宝49%）。

天齐锂业同时为SQM的第二大股东，SQM为全球成本最低的盐湖提锂企业，2019年SQM+泰利森占全球锂资源40%，但代价是SQM仍在扩张期，未来两年无法为天齐锂业贡献现金流。

2、国内竞争对手

赣锋锂业最大的竞争对手为天齐锂业，公司相对天齐锂业的优劣势非常明显。

优势资本效率更高；氢氧化锂和金属锂博得先机；固态电池研发投入领先。

劣势天齐锂业全球布局锂矿上游，产业链最上游把控力度优势明显。

（五）需求端（工业、新能源车、3C）

工业需求和3C产品对锂化工的需求量较为稳定，变量集中在新能源汽车。

碳酸锂当量平均用量计算，插入式混动每辆15千克，纯电22千克，笔记本70克，手机3克。预计2020年全球新能源汽车保有量490万辆，较2019年新增70万辆，折合14万吨碳酸锂当量。预期2020年全球需求量在30万吨碳酸锂当量。

（六）未来增长

1、氢氧化锂

三元材料（NCM和NCA路径）锂源优选氢氧化锂，因是烧结过程中不会有一氧化碳释放，不会发生氧化还反应，具备较高的稳定性。公司是下游客户松下的氢氧化锂直接供应商，松下客户特斯拉放量会使得对氢氧化锂几千吨的需求基础上再翻倍。

2、固态电池研发

2017年，围绕固态电池研究课题，公司于中科院宁波材料所共建“固态电解质工程中心”，是目前国内实验室级别最领先的研究团队之一。

二、财务情况

（一）股权结构

公司实控人为李良彬，直接持股20.87%。王晓申、熊剑浪等高管为实控人一致行动人。

（二）股权质押

实控人及相关联人李良彬、沈海博、熊剑浪、王晓申共持有股份3.9亿股，质押1.45亿股，占持股质押比例37.11%，占总股本质押比例11.21%。质押均价在26元/股左右，目前股价28.74元/股，处于远未达预警线/平仓线，爆仓风险小。

（三）主营业务营收

由于碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物价格下跌，导致大部分公司营收相较2018年大幅下滑。但赣锋锂业2019年新增碳酸锂1.73万吨和氢氧化锂2.5万吨产能释放，抵消价格锂化合物价格下滑因素，主营业务营收仍然保持2位数增长。

三、估值模型

（一）成长股模型

2020年~2023年，整个锂电上游行业进一步整合出清后，行业集中度进一步提升。以赣锋锂业为代表的锂电公司开始步入新一轮的增长，增长的因主要为量价齐升。

营收和扣非的增速预计能够达到4年均值20%左右，故而按照PEG=1给予20X的TTM市盈率估值。

预计公司2021年能够实现净利润15亿元，给予20X，对应市值300亿元，折合每股23.26元/股，目前股价28.74元/股，存在23.5%的溢价。

四、风险提示

（一）新能源汽车销量增速进一步下滑

2019年国内新能源汽车补贴退坡后，叠加整体经济周期下行，新能源汽车整车销量大幅下滑。中汽协预估2020年和2021年全国汽车产量增速仍然会负增长。

新能源汽车销量的不及预期，会大幅降低对碳酸锂、氢氧化锂为锂源的锂电池的需求。

（二）碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物价格继续下滑

2019年全年碳酸锂当量供给约50万吨，而需求仅30万吨，存在严重过剩。目前碳酸锂成交均价在5.6万元/吨，已经接近大部分企业的生产成本线。若供给端不收缩，未来价格极有可能在加速去库存下进一步下滑。

（三）重大技术革新

目前主流的三元锂电NCM811和NCA是发展方向，若未来存在颠覆性技术路径，则会改变整个行业情况。