深度解析——舜宇光学中国领先的光学产品制造企业

一、业务分析

手机摄像模组业务:毛利率高于预期，2019 年销售均价出现增长

2019 年下半年，公司手机摄像模组业务毛利润率上升 5.7 个百分至 11.6%，高于我们 预期 3.28 个百分。手机摄像模组销售均价同比增长 17%，从 2018 年下半年的 41 元攀 升至 2019 年下半年的 48 元。我们认为毛利率上升和均价上涨主要得益于生产良率提升 以及产品结构中高端产品(例如安卓旗舰手机中多摄像模组和潜望式摄像模组)占比上 升。

欧菲光、丘钛科技和舜宇对比分析

2019 年舜宇手机摄像模组出货量攀升至 5.40 亿，仍然低于欧菲光，但高于丘钛科技。 2019 年舜宇手机摄像模组业务毛利率回升至 9.3%，丘钛科技毛利率也出现改善。

舜宇手机摄像模组销售均价同比上涨 15%，主要是得益于潜望式模组和三摄模组等高端 产品占比上升。

手机镜头业务:受疫情影响，指引低于预期

受疫情影响，管理层预计 2020 年手机镜头出货量仅增长 10%。

今年前两个月，舜宇手机摄像模组同比强劲增长 45%，至 9390 万。上述指引意味着 2020 年 3-12 月份同比增速仅为 6.5%。考虑到上述指引较为疲弱，我们预计未来出货量数据波 动较大。

舜宇与大立光电的差距有多大?

来自 TSR 的数据显示，舜宇 2020 年市场占有率 26%，仅略低于大立光电 28%的市场份额。 舜宇持续提升在大客户中的份额，尤其是在中高端镜头市场，例如 6P 和 7P 镜头、超级 微距拍摄、超微摄像头和超宽广角产品。

舜宇手机镜头业务毛利率与大立光电 70%的毛利率相比仍然低 25 个百分。不过，随着 越来越多的客户选择舜宇的高端产品，我们认为公司手机镜头业务毛利率存在上升空间。

车载镜头与模组业务:好公司在汽车业务领域中的产品扩张

2019 年，舜宇车载镜头业务出货量同比增长 25%。公司对 2020 年的指引为同比增长 20%， 符合市场预期。我们认为 5G 低延迟特将改善汽车行业中 V2X 和 ADAS 的渗透率，从而 提升市场对车载镜头的需求。

舜宇不断丰富其产品组合，管理层认为新产品将推动车载镜头业务在未来 2-3 年保持 25% 的年均复合增速。

二、估值分析

将 2020 年收入预测下调 3%，但维持净利润预测不变。具体来，各板块预测调整 如下:

手机镜头:基于公司更为谨慎的指引(2020 年手机镜头出货量同比增长 10%左右)， 我们将 2020 年手机镜头出货量预测下调 3%，但在产品结构升级推动下，预计平均 单价上涨 1%。我们将手机镜头收入预测下调 10%，预计 2020 年利润率保持稳定。手机摄像模组:基于 2019 年下半年利润率超出预期，我们将 2020 和 2021 年毛利率 预测分别上调 0.6ppt/0.6ppt。车载镜头:考虑到供应链扰动，将 2020 和 2021 年出货量预测分别下调 4%/8%， 将收入预测分别下调 7%/15%。

调整后，2020 年收入预测和净利润预测均低于市场一致预测 1%。

公司 2020 年指引一览:

手机镜头出货量:同比增长 10%，我们认为这一指引低于预期。手机摄像模组出货量:同比增长 15%，我们认为符合预期。车载镜头出货量:同比增长 20%，我们认为基本符合预期。毛利率:2020 年表现稳定。

认为在悲观情景下全球智能手机市场 2020 年可能下降 7%， 光学市场增速 0-5%(得益于多摄像头趋势)，舜宇手机相关业务增长 10-15%(得益于 市场份额提升)。

资本支出与产能:2020 年 30 亿元

手机镜头:国内工厂自动化与设备投资资本支出 10 亿元，月度产能保持在 160kk。手机摄像模组:印度工厂自动化与设备投资资本支出 8 亿元，月度产能保持在 75kk。车载镜头:2 亿元资本支出，用于扩大产能，将月度产能从 5kk 提高至 6kk。其他:10 亿元资本支出，作为新工厂土地购置与建设费用。 稳健的资产负债表和现金流为公司顺利度过不利的市场环境提供一臂之力 我们认为强劲的资产负债状况(2019 年公司净财务杠杆率为-18.2%)和稳健的现金流为 公司顺利度过目前不利的市场环境奠定了坚实的基础。

舜宇净财务杠杆率在业内主要公司(大立光电、欧菲光、丘钛科技和瑞声科技)中处于 次高水平，仅次于大立光电。公司现金周转天数最快，2019 年仅为 17 天，表明公司业务经营状况较为稳健。

舜宇市盈率(未来 1 一年动态市盈率)已经降至 10 年历史均值水平，上次降至 10 年均 值是因为 2019 年 3 月美国将华为加入限制名单。

从历史上来，舜宇市盈率(TTM)与恒生指数成分股存在较大溢价。而目前溢价幅度 较小。

部分加总估值

对公司手机摄像模组业务的估值为 FY21 年预测市盈率 18 倍，对应每股 36 港元 (在我们目标价中占比 26%)。对公司手机镜头业务的估值为 FY20 年预测市盈率 20 倍，对应每股 65 港元(在 我们目标价中占比 47%)。由于其盈利增速高于大立光电，我们对公司手机镜头业务 给出的估值与大立光电存在一定溢价。对公司车载镜头业务的估值为 FY23 年预测市盈率 25 倍(每年折现 5%)，对应 每股 37 港元(在我们目标价中占比 27%)。对公司新业务的估值为 FY23 年预测市盈率 20 倍(每年折现 5%)，对应每股 1 港元(在我们目标价中占比 1%)。

舜宇市盈率估值已经降至手机配件行业平均水平。