【国金研究】中资美元债市场中期展望：细选溢价空间

作者：国金证券研究所总量研究中心-固收团队基本结论

　　发行规模回暖，发行利率上行。从发行规模来，2019年一季度，中资美元债发行规模较2018年同期下降，4月单月发行速度加快；从发行期限与发行利率来，发行期限逐渐缩短，发行利率以16年为分水岭，先降后升，2019年1-4月平均发行期限与发行利率分别为3.03年和6.73%；从评级分布来，中资美元债评级缺失现象较为普遍，2019年1-4月发行的无评级债券占比过半，24.5%获得投资级评级；从行业分类来，2019年1-4月发债规模前四的行业是房地产、软件及服务、银行及金融服务业。房地产行业美元债2019年1-4月发行量与净增量均有较大幅度增加，平均发行期限与发行利率均小幅回升；城投美元债发行规模较去年年底大幅下滑，发行规模与发行利率与前期持平。

　　二级市场复盘：中资美元债收益率大幅下行。2019年1-4月，10年期美国国债收益率先下后上，前期下行因主要是加息预期降温、缩表进程结束，美联储基调偏“鸽”，后期上行因为4月美国经济及非农数据均好于预期；2019年1-4月投资级中资美元债收益率整体下行，高收益中资美元债收益率与利差在1-3月大幅下行，4月下行趋势渐缓，收益率走平；根据iBoxx回报指数可以出，2019年房地产行业回报率更高，金融行业表现则相对平稳，与市场均值接近。

　　中资美元债违约回顾。截至目前，2019年违约债涉及风险主体3家，发行金额为13.6亿美元，已超过绝大多数年份的违约金额，境内宽用政策尚未惠及中资美元债。三家违约主体分别为兴业太阳能、康得新及中民投，其中康得新与中民投为今年首次违约主体：康得新存在存贷双高现象，报表质量存疑；而中民投违约因主要是其高负债的业务模式，导致其资产变现的节奏跟不上债券兑付的脚步。

　　下半年展望：美债收益率中枢下行。美联储缩表进程放缓，通胀疲软压力及中美贸易摩擦引发降息预期增加，预计美债收益率中枢在供需关系缓解及市场降息预期升温的影响下或会出现缓慢下行；从中资美元债供需来，供给承压而需求边际走弱；投资级中资美元债或会随美债收益率缓慢下行；一季度高收益中资美元债收益率下行幅度较大，建议警惕其可能出现的用风险，高收益债个券相对价值挖掘则显得更为重要；我们认为城投平台受境内融资环境改善的影响，仍有一定溢价空间，因此，我们筛选出境外城投债仍存在溢价空间的个券以供投资者参考。风险提示：

　　1.美国经济基本面超预期，推动美债收益率上行；2.中美贸易摩擦的不确定性；3.用风险集中爆发。

　　2019年一季度中资美元债收益率快速下行，受到投资人的广泛关注，我们在年中之际，对2019年中资美元债的情况进行回顾，并对下半年中资美元债行情进行展望，以供投资者参考。