巨星之路：新贸易环境下的资本输出模式

我们开始着手研究巨星是一个很偶然的机会，源自广发证券的研究报告。但是在研究巨星的过程中，偶然发现公司和卡森国际之间的恩怨——对的，就是那个一天跌了90%，并被质疑大股东掏空上市公司资产给自己女儿的香港上市公司。巨星在发展之路上一直有一个稳定的目标，稳健前行，但是这也是一条荆棘之路。

我们对巨星的兴趣在于：资本开支主要用于渠道资源的并购，这个可能是中国未来制造业走出去的关键所在。简单的产能地域搬迁无助于中国制造业的强大。

本所涉及的全部息均来自公开息和互联网公开报道，本人没有调研过所涉及的上市公司，全部内容仅仅是基于公开客观事实和逻辑得到，如有错误请后台告知。并且本并非推荐股票，而仅仅是将故事写出来，和大家分享。

1.仇建平的五金之路

根据网络上的息，我们能搜索到：

1992年邓小平南巡讲话，仇建平辞职下海经商，之前他在在浙江省机械进出口公司工具科任职多年，该公司隶属于浙江省经贸厅，在机械进出口公司工作时，仇建平年销售额超过200万美元，每月100多元工资。

关注【巨星科技(002444)、股吧】的销售，仇建平认为和贸易起家的经历有关，他表示如果是做工厂出身，可能会关注生产多一。

从事五金专业，和他的求学经历有关， 他大学读的是冶金专业，四年后考上西安交大机械铸造专业的研究生，也和冶金有关。他负责销售和研发，正是巨星科技两只拳头。

在巨星科技发展同时，仇建平早就开始做投资，投资有宁波东海银行、杭州银行，以及两个小额贷款公司，投资【老板电器(002508)、股吧】(002508)早已IPO。

2011年3月13日，巨星投资控股(巨星科技母公司)正式对外宣布，完成对杭叉控股98.8%的股权收购，而杭叉控股持有【杭叉集团(603298)、股吧】68.65%的股权。巨星控股间接控股杭叉集团，成为公司实际控制人。

这个简要而不完整的描述，基本勾勒了巨星的发展之路。一个高学历的研究生，毕业之后在体制内混了10年，然后决定创业，其视野、区域经济和个人的工作经历决定了，这家企业做了当时最为简单的轻工产品——五金工具。

早期的模式在上市公司上市前公布的报表中，我们还有机会窥见一斑。在2009年以前，公司的资产结构很明显，这就是一个“贸易公司”。公司的固定资产占公司资产的比重上市前后是比较稳定的。但是上市前，公司近90%的资产都是流动资产。这是一个在国内采购，然后打上自己标签，卖到国外的模式。公司享受了改革开放的第一波红利，这也为公司后来的发展路径依赖埋下了伏笔。下图是我们重构了我们能找到的巨星的财务数据。有时候，如能对长期的资产负债表进行准确的重构，将会有助于我们理解公司经营模式的变化。

外贸导向型的企业问题在哪里呢？公司不缺钱，回款良好，但是这种企业的问题在于：只能拼性价比和息不对称。随着互联网的发展公司的增速肯定是下来了。这个时候公司想到了上市。

上市之后的钱用来干什么？从上面这个图表中我们可以到，上市之后，上市公司的固定资产占比多数情况下是在10-15%之间波动，没有明显的变化，那么我们可以有合理的推断：公司并未深度介入供应链制造环节，或者这些环节本来投入都是轻资产性的，公司没有太大的固定资产开支（我们将无形资产算进来的主要因是无形资产多数是土地）。可以说这些年占比变化最大的是商誉和股权投资了——这也是公司资本性开支的主要投向。

在上市前，公司基本没有所谓的并购，但是上市后，显然公司开始了快速的对外投资之路。其中一次显著的下滑发生在2016年。在2016年公司将2012年收购的卡森国际的股权从长期股权投资科目转到了可供出售金融资产科目，并在2017年卖掉了卡森国际的股权。

2.卡森国际的买与卖

卡森在并购的时候，主业是汽车皮革用品，主要也是外销，从地域上来，两个老板可能是老相识。巨星是从华平投资手中接手的二股东位置。但是显然，卡森国际这个过程中出现了一些问题——这些问题集中于主业“贱卖”的质疑，以及上市公司转型之后的股价大幅攀升——并且这种攀升发生在巨星卖掉卡森的股权之后。卡森这个过程中，质疑资产贱卖和旅游地产项目虚假的息就接连不断，但是股价持续创出新高，最后的问题发生于2019年11月21日，当天卡森的股价下跌了90%。

在2017年年中巨星卖出股权之后，卡森国际的股价从大约1港币左右，用了二年不到的时间，涨到了8快多。而这之前正好是卖掉了多数投资者质疑的主营皮革业务。而且是贱卖给董事长的女儿。

如果我们考虑巨星对卡森的投资，到底是2012年的时候，卡森和华平就已经做好了局，还是后来大家因为战略发展方向不一致，导致分道扬镳，现在我们已经很难说清楚了。但是如果审视巨星这10年来的并购：杭叉，巨星，Arrow，Lista，中策等，一个大体的战略概貌应该已经出来了：公司试图在国内收购国内优质的轻工产品，然后利用自己在海外的渠道优势，将产品进行输出，是一个新环境下试图重构制造业供应链流程的尝试。

关键问题在于，现在还是一个输出制造业产品的好时机吗？我想应该是的。以前中国的制造业产品依托于性价比优势，更多的是聚焦于产业链的制造环节，以OEM为主，高级一的是ODM。那为什么不能在控制了下游的品牌和渠道之后，将这部分产业链的利润，转移到中国企业体内呢（不是纳入中国的GDP，这里面的差距是GDP和GNP的区别）？我想这可能是未来20年的一个大趋势，从产品输出到资本输出。这个模式能成立的因主要是因为服务环节的不可贸易性。

我们很难走出一个重资产型的产能输出模式。比如中国的钢材、水泥厂商大规模的到海外建厂。这些东西跨国贸易的运输成本比较高。但是就多数国家而言，基本没有能力建立一个有规模的细分品类市场。我们以巨星收购Arrow为例。

如果巨星只是简单的输出产品，依赖于性价比向美国出口，那么我想这个过程可能会比较难。但是如果收购了Arrow，借助于Arrow，雇佣更多的员工，在美国本土销售，利用自己的成本和规模优势，实现市占率的提升，对美国民众来说可能也是更容易接受的一种方式。一个产品到达消费者手中，制造环是可以贸易的，但是销售服务环节本身是不可贸易的。这种服务业很显然会给美国带来比较多的就业。我们相在目前的大背景下，未来巨星的这种模式被接受的程度较高。

巨星选择的产品目前来，都是属于低频购买的产品，本身供应链的难在下游渠道，而非上游制造，这也是为什么巨星并购都是冲着渠道去的因。这类产品最大的特就是：1.互联网销售的特征明显；2.销售环节增加值较大；3.制造环节规模优势明显。这种情况下，巨星从五金起家，依托于自身的渠道优势，开拓的产品也基本是符合自身的优势的。五金工具到叉车，到轮胎，到已经退出的汽车皮革行业。都是延续着这个思路来的。在过去十年，公司的战略基本没有动摇过。A股这么做的还要另外3家企业，【木林森(002745)、股吧】，三一和纳思达。

3.渠道是未来增长的关键

仅就制造环节而言，巨星的毛利率大概在25-30%之间波动。其卖给渠道销售，所带来的的就是销售费用率和管理费用率偏低，一般二者合计在10%出头。财务费用率波动大，主要是因为汇率波动的因。但是这些年，公司的经营战略发生了很大的变化。下图中净利润率为右轴。

公司的财务费用波动大，主要是因为汇兑损失，而其真正的利息费用比例很低。

公司上市之后，这么多年，很显然，管理费用在逐年的上升，销售费用的占比在最近3-4年逐步的上升。但是很显然公司的净利润率波动较大。2012-2016年的净利润率偏高，主要因是因为投资收益的问题。而在清理完卡森的投资之后，就目前来，公司有可能出现的情况就是销售费用的进一步攀升，以及由于业务结构的变化，导致净利润率的进一步攀升。

这个过程中，巨星虽然进行了很多布局，但是显然卡森的布局出现了很大的问题，想象中的协同并未出现。而现在我们从Arrow和Lista，以及中策并购来，公司的意图在于控制权，以及获得了控制权之后的生产流程改造和成本控制。卡森当年公司没有获得控制权，这个可能是并购的败笔。收购的这些公司，基本都稳健运营了多年，公司的介入如果管理得当，未来会给公司的发展提供很强的动力。

我们也可以到，公司的销售费用率已经接近10%，我们认为随着未来公司战略的推进和供应链的整合，公司在未来若干年，销售费用率应该还会继续提升，相应的管理费用率可能增速相对平缓。但是这个过程中公司的毛利率会大幅提升，进而导致净利润率的提升。

公司在用一种新的模式，将中国的供应链与国外的销售渠道进行嫁接，这种嫁接的效果，可能会很明显，有助于中国的产品走向世界。但是存在的风险是跨国管理经验的不足，这个需要老板审慎的推进公司的管理，逐步的改造。二者如能优势互补，那么可见的将来，企业的盈利能力可能会变得更好，但是估计现金流的状况会变差一些。我想这可能是巨星发行可转债的动因所在——虽然转债资金的直接用途是几个项目的扩产。

在全球经济不发生较大滑坡的情况下，公司这种布局可能是未来3-5年成长的保证。公司有可能未来3-5年维持一个15-20%以上的收入增长，利润增长可能大概有20%以上。结合现在的估值水平大概只有9倍（2020）。

4.汇兑损益和成本是影响净利润率的主要因素

应该说，对公司影响最大的是汇兑损益和贸易率的波动，前者是这类外贸主导的企业不可避免的影响因素，后者是这类产品面临的正常经营风险。

从历史数据上来，财务费用中包含了汇兑损益，基本是财务费用波动的主要因素。这我觉得长期来，没有分析的基础和价值。目前来，决定中国五金产品竞争力的核心不在于汇率，我相汇率也不可能在很短的时间内大幅波动。这种情况下，汇率的影响往往是短期的。

成本侧的材料成本长期来，不具备大幅上涨的基础。今年的钢材情况特殊。长期来对公司影响偏负面的主要是人力成本，这个是公司无可避免的。目前公司亦有布局，就是在全球建立生产基地。我想这是合理的举动。这个产业链相对较短，核心是服务响应速度和生产成本，是属于较容易外迁的产业链。公司目前在美国，欧洲，越南等地的生产基地建设，未来会给公司带来很大的先发优势。

5.商誉与ROIC

公司的商誉在2016年之前都不构成主要的矛盾，这之后才逐步的增加到现在的近19亿。主要是源自并购。对商誉的问题，我们是如下考虑的。

公司进行的并购主要是产业链的上下游协同问题，现在来，是正确的，公司并未在一些自己不熟悉的领域进行大规模的并购。与此同时，并购主要是为了获取对方的渠道资源，而非生产制造资源，这个和木林森的并购如出一辙。仇建平在一个采访的过程中强调：“我们非常重并购资产的现金流。无论是巨星科技斥资12亿元收购瑞士Lista，还是8.6亿元并购美国ARROW，现金流是特别关注的指标，这些海外标的经营很稳健，现金流很好，几乎没有负债”。从这上来说，我们并不怕公司在商誉的减值测试上出现什么较大的风险，应该整体来说还是比较扎实的。如果未来会计政策变更，将商誉的处理改为摊销的话，会对公司有一定的影响，但是主要影响的是利润，而非现金流。

公司的ROIC似不高，大概只有10%左右，公司的ROE水平也不比这个高多少。我个人认为主要是因为公司的杠杆和资金问题。公司完全可以采用较大比例分红，和供应链占款的模式，缩减自身IC，提升ROIC的情况，但是就个人估计，这个roic的上限改善比例大概也就在15%左右。

其实这个从公司2009年上市之前的操作上能出来。公司上市之前的2008-2009年ROIC曾经高达30-40%，2007年只有17%左右，我估计是因为上市前的调节问题。并且从上市前的自产负债表和上市后的资产负债表对比来，公司这些年主要的变化有：

1.上市前是一个轻资产公司，公司几乎没有非流动资产，基本就是典型的“销售型”公司。这和我们前面讨论的事情是一样的，公司其实完全可以摆脱固定资产的投入，而专注于销售渠道的扩张。这个时期的公司也几乎没有任何有息负债，基本是依赖于供应链融资的模式进行扩张的。这个模式非常类似现在的【工业富联(601138)、股吧】。

2.上市后公司很显然，流动资产占比逐步减小。公司的资产结构逐步变重，但是这种重并非是固定资产，公司的资本开支主要是在渠道并购上。2012年的卡森的确给巨星带来了比较大的负担，但是在清理完成之后，公司这些年并购的欧美企业可能在未来几年发力，成就公司利润的快速增长。

3.我们尤其中中策的并购，目前就二者的整合效率了。中国轮胎行业的出口，在产品质量上已经具备了可能，剩下的就渠道怎么做了。

6.总结

巨星上市的2010年，公司净利润大概是2.68亿，而2019年公司的净利润可能在近10亿的水平上。公司的股价大起大落，现在相比于上市之初，增长了只有60-70%的水平，动态估值已经落在10倍以内。

但是很显然，过去10年最大的错误可能是卡森给公司带来的。除此之外，公司的发展堪称稳健。

可以到，公司的收入增速很稳健，2018年的高增速主要来自并购的影响，而非内生性的影响。公司利润波动的影响，主要来自于两个方面：1.财务费用中汇兑损益的影响；2.投资收益的影响。在可以预见的未来，公司的应收可能继续维持一个相对稳定的增长，但是利润的增长可能会更为明显。

老板是一个做外贸出身的，到现在为止公司的主要战略，仍然集中于国际贸易环节，只是新环境下的玩法发生了很大的变化。这种收购渠道资产的资本输出模式，可能是中国资本未来若干年必须采用的一条路——服务本身是不可贸易的，而且不同国家的化和商业环境也完全不一样。A股上有代表性的三个案例：一是当年三一对大象的并购，一是木林森对朗德万斯的并购，一是纳思达对利盟的并购，其出发是一样的。最关键的是事后能否整合成功，这个有联想收购IBM PC事业部的前车之鉴。这是我们将巨星作为案例研究的主要因。