顺丰控股：一直被围剿，从未被超越

   |   君临团队

谁说大象不能跳舞？

如今的A股市场，奔跑的大象正在享受充分的估值溢价，这便是从去年以来一直在讲的漂亮50的故事。

去杠杆环境下，大象现金流充沛，资金喜欢；开放港股通、入MSCI、社保基金增持、国家队护盘，他们都更喜欢能创造稳定利润的大象。

我们观察这漂亮50里的大象，会发现一个有趣的规律，其实近期业绩增速快的，大多是周期的力量在起作用；

若论五到十年的未来成长性，顺丰可能才是最有潜力的选手。

须知，即使是A股过去十年科技成长股的领头羊，海康与恒瑞，目前的营收增速也只能维持在20%左右。可见，要保持长期的高速成长是一件多么难的事情。

而 顺丰 这头大象，跑的正越来越快。

君临翻了顺丰刚刚公布的2018年中报业绩，欣喜的发现，自2017下半年以来，其营收增速逐季攀升。

2017中报增速23.28%，年报23.68%，2018年中报32.16%；

归属净利润亦然，2017中报增速7.47%，年报14.12%，2018年中报18.59%；

不但业绩增速在加快，经营性现金流净额达22.8亿，较上年同期增长26.29%，也相当亮眼。

须知在当下去杠杆的环境下，现金流强劲可是保障企业发展后劲，享受估值溢价的关键要素之一。 

熟悉快递行业的投资者都清楚，低端的电商件市场正陷入一场旷日持久的残酷价格战之中。

据国家邮政局公布的最新数据显示，7月份的快递业务量增速仍然很快，同比增长27.3%，但值得警惕的是，单票价格11.8元，却同比下跌了3.44%，环比下降1.88%。

其中跑得最快的是两家曾经的二线快递公司，中通和韵达，而单票价格却惨不忍睹，跳水般下跌了15%，单件毛利同样快速下降。

通过价格战，他们的份额已经超越了曾经的领头羊圆通、申通，让整个电商件市场徘徊在一种煎熬胶着中。

很多年前，电商件市场上的王者申通、圆通，都是价格战的赢家，但如今，城头变幻大王旗。

价格是把双刃剑，能伤人，也会自伤，终究难以成为企业长久立足于市场的护城河。

与电商件市场刺刀见红的格局不同，顺丰作为商务件市场的王者，则颇有一种笑风云的洒脱。

一来，1-7月的业务量增速，顺丰以34.1%的速度高于全行业近7个百分，仍然相当稳健；

二来，与电商件节节下滑的价格相比，顺丰的单票价格同比提升了1.66%，展现了其强大的品牌溢价能力和护城河。

要知道，2017年顺丰的单票价格已经是23.14元，比全行业的平均单票价格12.38元几乎高了一倍。

在这种情况下，还敢于继续拉大与通达系的价格差，并能够获得高于全行业的业务量增速，如何能让人不佩服？

当然，如果我们深入去研究，就会发现，这一切都是合情合理的。

这种结果依赖于顺丰的三条护城河：

第一，直营制带来的全行业最低申诉率， 高口碑的服务获得了商务市场客户的一致认可。

第二，强大的航空货运优势 ，目前顺丰拥有国内最大的货运航空机队，57架飞机，1776条航空线路，航空发货量占全国总量的23%。

第三，由10个枢纽级中转场，39个航空、铁路站，113个片区中转场，面积近140万㎡的仓库，与高铁合作的即速达，3万辆的干支线车辆，6.3万辆的末端收派车辆，1500辆的冷藏车组成的“天网+地网+信息网”综合规模优势。

三条护城河一环扣一环，让顺丰的服务口碑+时效速度远远抛离竞争对手，在商务件市场上独享垄断地位。

中报显示，顺丰上半年的月结客户收入同比增速为40.4%，相比2017年同期提升13.34个百分，同时销售额百万以上的大客户收入占比进一步提升，较2017年同期提升1.7个百分。

这说明，这种护城河优势仍在进一步加强，由此让其定价权能力体现的淋漓尽致。

前一阵子，媒体议论纷纷通达系、阿里等对手要对顺丰进行围剿，但目前来，顺丰仍然稳坐钓鱼台，冷通达系之间的互相撕咬。

经营战略和行业格局决定了，顺丰的护城河优势又深又宽，强大的现金流能力和马太效应决定了，对手们只会越追越吃力。

当然，顺丰这头大象能够跑得这么快，还跟新业务的发力有关。

对于顺丰来说，自从上市以来，经营战略的重心就已经从传统商务件转向了新业务，前者贡献现金流，为后者的开疆拓土提供枪支弹药。

中报显示，顺丰新业务占比已从2017年上半年的12.3%提升到2018年上半年的16.19%，占比提升近4%，较2017年末的新业务占比13.49%也提升2.7%。

其中，重货、冷运、国际业务分别实现营业收入34.51亿（+95.82%）、15.28亿（+47.71%）、12.21亿（+40.78%），是拉动营收提速的主要力量。

咱们逐个解剖一下。

我国公路运输市场规模4.6万亿元，其中零担占比25%，规模1.2万亿元，相当于快递行业的3倍。

这是一个极为庞大的蓝海市场，更重要的是，集中度极低。2016年，我国前10的零担企业份额占比只有3%左右，同期美国已高达70%以上。

并且，受益于电商行业渗透率在大家电、家具等领域的提升，重货市场的行业潜在增速预计能够保持在20%以上。

这个行业的龙头是刚刚上市的德邦，成立于1996年，同样以直营制、良好的服务著称，与顺丰颇有几分相似。

值得注意的是，根据德邦刚公布的中报业绩，上半年德邦业务件量1.92亿票，同比增长45.76%，营业收入101.95亿元，同比增长10.01%。

而顺丰自2015年正式进入重货市场，截至2018年6月30日拥有899个重货网，业务覆盖全国31个省291个主要城市及地区，车辆1万余台，营业收入34.51亿元，同比增长95.82%。

只花了三年时间，就做到了德邦三分之一的体量，并且增速远高于后者。

更重要的是，顺丰重货每公斤收入4.0元，远高于德邦的2.4元，因此其含金量就更令人惊叹了。

也正因为顺丰重货的毛利率相对较高，使得其可以很快度过早期的亏损投资阶段，预计今年内就能实现盈利。

其实，重货业务蛋糕虽然大，但吃起来并不容易。

对比一下德邦就知道了，成立时间和顺丰差不多，但二十多年过去了，两者的规模差距早已大得天壤之别。

至今，德邦在重货市场的份额也不到1%。

重货这块蛋糕难啃，主要因在于产品非标，竞争门槛低，行业平均利润率只有快递的一半左右。

我国拥有超过1万家零担物流企业，集中度极低，能有一定盈利能力的却是凤毛麟角，结果就谁也做不大。

传统自然生长的方式，已经走到了瓶颈。

我们观察国外零担物流行业的发展史，就会发现，整合的力量主要依靠资本收购。

比如YRC Wdrldwide，这是北美零担行业的龙头，近几十年主要通过收购Roadway 和USF，JHJ、上海佳宇物流等公司的方式，实现自身规模的裂变。

也就是说，快递和重货，前者是标准化业务，后者是非标业务，前者依赖于速度和服务口碑，后者依赖于低成本竞争力，两者的根本差异决定了，行业整合不能再走老路。

顺丰在上市之后，忽然加大了对重货行业的开拓力度，很重要的一在于，其强大的资本能力。

2016年上市时，顺丰募集资金80亿元，2017年8月定增80亿元，目前可用资金规模200亿元左右，这种资金募集能力是当下重货行业任何一个对手都不具备的。

今年上半年，顺丰与新邦物流成立合资公司——广东顺心快运有限公司，顺丰持股32.35%，目的就是进一步加快对零担物流市场的扩张。

很明显，万亿元的零担重货物流市场，正迎来数十年未有之变局。

和重货市场一样，冷链物流行业同样前景广阔，格局分散。

据中国物流与采购网数据，目前我国的冷链市场规模在2500亿元左右，预计到2020年，市场规模可以达到4700亿元，年复合增速将超过20%。

美国冷链物流仓储前五强：普菲斯冷库、美国冷藏公司、AbleFreight等公司冷库容量占到美国63.4%，集中度较高，而我国目前也还没有一个龙头出现。

不同的是，冷链是一个标准化的、高资本门槛的行业，设备投入巨大，能够入场参与竞争的选手要少得多。

也就是说，这个行业很容易出现垄断者，一旦领头羊跑出来，就将享受到美味的利润盛宴。

这块市场，存在两个较大的细分领域，生鲜冷运和医药冷运。

生鲜冷运，顾名思义主要受益于城市消费的升级、生鲜电商的崛起，2017年我国生鲜电商交易规模1391亿元，同比增长59.7%，预计2018年可达2000亿元，2020年有望进一步提升到4000亿元。

医药冷运，主要受益于两票制改革和行业监管趋严，包括疫苗运输、体外诊断试剂的运输等都需要更专业的第三方物流企业来实现产业的升级，这是一个规模9000亿元的细分领域，而目前的药品冷链覆盖能力仅为10%左右。

可以说，无论是生鲜冷链，还是医药冷链，由于其高成长性、高竞争门槛，都将是未来物流市场上最美味的奶酪。

对于这块诱人的奶酪，顺丰自然是志在必得。

截至2017年末，顺丰冷运网络覆盖139个城市及周边区域，其中有51座食品冷库、108条食品运输干线，3座医药冷库、12条医药干线。

2018年3月，顺丰还与夏晖成立合资公司，主营冷链物流。夏晖是麦当劳的冷链提供商、08年奥运会的冷链提供商，拥有强大的供应链规划设计能力，但仅服务B端客户。两者的合作，将加快顺丰进军餐饮、超市物流服务的步伐。

冷运这块，顺丰中期营收15.28亿，同比增长47.71%，同样给力，目前也已经度过了大规模资本开支的高峰阶段，未来利润前景值得期待。

国际业务这块，目前顺丰已覆盖53个国家，其中，南亚片区网络覆盖范围已超过90%；国际小包服务网络已覆盖全球225个国家及地区。

2018年上半年收入12.21亿，同比增长40.78%，也算不错。

值得留意的是，国际业务目前顺丰主要通过轻资产模式运作，资金投入并不大，2017年5月，顺丰和UPS宣布在香港成立合资公司，以此平台拓展全球市场。

我们知道，UPS是当今世界快递巨头，综合实力强大，借助UPS的力量来拓展国际市场，无疑能够大大降低早期的学习成本。

国际业务的轻资产运营，重货业务和冷运业务先后熬过早期的投入期，进入盈亏转折，对顺丰的利润表现有着极为重要的意义。

顺丰的中报数据里，有一同样值得留意：

2018年第二季度毛利率达到20.10%，比一季度的17.64%提升了2.46个百分。

这说明，顺丰的经营效率正得到进一步提升，效率提升的背后是科技投入+网络协同效应。

网络协同效应很好理解，早期投入的线路、设备，往往会出现使用率不足的问题，导致成本偏高。随着网络越来越成熟，资源被充分利用起来，成本将得到有效的分摊。

比如顺丰的重货业务能够在短短时间内就实现盈利，很重要的因就是发挥了和快递的合网运行，在运输、中转、分拣等各方面充分享受协同优势，分摊掉了一部分成本。

更重要的是科技投入，在快递行业里，顺丰是最具有科技意识的企业。

早在2003年，顺丰就舍得给每个快递员配置一台7000元的巴枪，拉开了用科技手段与同行竞争的大幕。

2017年，顺丰有研发人员2800人，科技投入高达16亿元，其中研发金额11.7亿元，同比翻倍增长。

对比一下同行就知道差距有多大了，同期韵达的研发投入是0.47亿元，圆通是0.85亿元，可以说，整个通达系加起来，研发投入都不如顺丰的一半。

这些资金投入进去，效果是立竿见影的，比如分拣能力高达15万件/小时的自动化设备，屡屡刷爆朋友圈的物流无人机技术，能够提升运输线路规划能力的信息网平台，能节省输单人工成本的电子运单、微信下单等等。

在快递行业，人工及运输成本是主要成本，约占到总成本的60%以上，而该部分成本下降只能通过信息技术和自动化设备的投入来实现。

UPS和Fedex的年报数据显示，自动化设备可以将效率提升30-40%，是成本下降、毛利率提升的关键手段。

2010年-2017年，Fedex的主要资本支出投向了设备的自动化改造，同期股价上涨了199%，明显超过标普500的110%。

财务数据显示，顺丰的应收账款周转率近年来保持在14%左右，明显高于同行的5-10%水平。这正是顺丰经营效率出众的体现。

作为一家市值高达1800亿元的大公司，顺丰的护城河与成长性都足够优秀。放眼未来五年，在A股的漂亮50公司里，长跑潜力能够跟顺丰一较高下的选手实在屈指可数。

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