三发驱动，负债疾行——聊聊科伦药业

“科学求真，伦理求善”，是“科伦”二字的由来，也带着天然的理想主义。

战略和核心竞争力

科伦在年报中说抓住了一系列发展机遇，一是1996年低成本、低风险、低行业门槛的创业机遇；二是2000年关闭医院输液制剂室的市场机遇；三是2003年“非典”倒逼输液产品升级换代的机遇；四是2008年全球金融危机导致抗生素行业大洗牌的机遇；五是2013年无菌药品生产企业强制通过新版GMP认证的机遇；六是“以仿制推动创新，以创新驱动未来”的研发战略布局。

如果没有研究过中国医药行业的发展历史，其实很难理解上面这段话。对于一家带有理想主义和远大志向的公司而言，抓住每一次发展机遇和战略卡位，扎扎实实的走好每一步，可能更加重要。因为我们到很多理想主义的企业家，最后没有能够成就一番事业，就在于没有把理想和务实结合在一起。比如【乐视网(300104)、股吧】的创始人贾跃亭，还有一个牟其中。

科伦在提到自己核心竞争力的时候，提到了五个。一个是战略决策能力和执行力，战略决策能力这是企业家精神的具体体现，是专业认知和企业家冒险精神结合的产物；执行力方面，“首问负责制”和“24小时复命制”，这些都是管理能力和管理智慧的体现。

第二个是发展战略坚定而清晰。公司根据自身处在不同的发展阶段，给自己制定不同的发展战略，只要是实事求是的成熟思考，是没有大问题的。我觉得这个不算是核心竞争力，哈哈。

第三个拥有与发展战略相匹配的资本条件和资源条件。这一儿年报里面主要讲的是科伦进军抗生素全产业链的投资计划，我觉得科伦的创新精神和资源整合能力是不得不佩服的。花十年时间，进入并在抗生素产业链获得竞争力，是非常成功和经典的案例，按照科伦的说法，一定会在【中国医药(600056)、股吧】发展史上留下浓墨重彩的一笔。

如果科伦能够在抗生素产业链做到成功，其他领域我相也能够成功，虽然失败是成功之母，但是成功却是成功之父。

第四个是人才和技术合力，创新优势突出。仔细回想一下，科伦的创新确实贯穿各个领域，大输液领域有可立袋，抗生素领域有各种攻坚克难，尤其是通过建立知识联盟解决抗生素中间体生产过程中的污染和气味问题，就非常成功。在仿制药和创新药领域的创新，现在还不是很明显，或者说没有特别成功的案例，未来可以逐渐验证。

第五个是强大的团队复制能力，一个快速发展的公司，必须要有足够的人才储备和培训计划，科伦的“长板凳计划”，非常有特色，值得很多公司学习。

其实，我对科伦所描述的核心竞争力，总结为企业家精神里面的资源整合能力，组织管理创新能力，科技创新能力，当然还包括冒险精神。我过几家公司的年报，他们在表达自己核心竞争力的时候，经常会用到的是全产业链竞争优势，强大销售团队，品牌优势，整体解决方案优势，高质量产品优势，高端客户的优势等等。

很明显，科伦没有像其他企业一样，表达相对客观的竞争优势，而是一直在强调我们的战略，我们的创新，我们的团队，我们的人才等等，是一种非常典型的反求诸己的态度。到底是哪种表现方式更容易被投资者接受呢？我觉得这是个很有意思的话题，感兴趣的朋有可以讨论讨论。

三发驱动

2010年科伦药业上市之后，就启动了三发驱动的百亿投资计划。一发驱动就是科伦来的竞争优势领域，大输液领域；二发驱动就是科伦花了十年时间进入的抗生素全产业链领域，目前抗生素中间体生产环节已经成功盈利，关键是下游广西科伦和邛崃工厂何时可以盈利。二发驱动完成之后，可以为创新药、生物药提供20亿/年的现金流来搞研发。

整体上来俯瞰科伦的布局，确实算得上是大手笔。当初有人质疑，如果有70多亿投资抗生素，为什么不从仿制药、创新药直接开始投入研发？我个人认为可能有两方面的因素，一个是抗生素产业链和大输液可以产生协同效应，进一步强化和巩固大输液王者的地位。

另外一个因素可能是考虑差异化竞争，科伦在2013年之前就是一个大输液公司，直接拿出来70亿投资医药研发，在人才和基本功都不到位的情况下，可能会造成低效和浪费。同时，可能也是为了规避和其他医药公司直接正面的竞争，这种差异化竞争，无疑也是一种战略选择。

科伦上市的时间，真的是个非常好的时间，科伦上市能够融资50亿，除去券商2个多亿的费用，还有47亿多。但，最近几年以来IPO融资额都非常小，如果科伦2010年没有上市，而是拖到现在，哪来的资金搞百亿投资计划，其实资本市场对实业的支持真的是非常重要。

回顾2018年，科伦药业的大输液龙头地位稳固，年报中说大输液具备高端制造和新型材料双重竞争力，分别说的质量和创新。这个高端制造，就是指大输液工艺和质量控制，很容易理解；新型材料就是公司一直引以为傲的可立袋，这个创新是国内外首创，如果这个可立袋能够推广和销售到国外，那就很厉害了。

在抗生素领域，上游川宁生物的抗生素中间体项目已经全面盈利，2018年净利润超6亿，已经达到了当初的预期；下游的广西科伦和邛崃工厂，还在努力技术改造，提升工艺水平，彻底打通抗生素全产业链环节，建立成本优势可能还需要时间，希望2019年能够实现。

生物药创新药蓄势待发

科伦在过去几年在研发上投入了38亿，仅2018年就投入了11亿多。年报里说启动了490多项重大药物的研制，其中创新项目80多个，而立泰才储备了89项药物项目（包含医疗器械和17个1类新药），感觉科伦好吓人。当然，也不能简单的对比数量，还要这些布局药品的内涵。

我到的医药公司年报并不多，但是隐隐约约的感觉，未来能够有竞争力的医药公司，10亿/年的研发投入可能是门槛。所以，到科伦这种玩命式的投入，真的是有些惊喜；但是，也有心惊肉跳的时候，就是到科伦的负债一直很高，尤其是有息负债也一直居高不下，这个问题我们稍后谈。

上面是研发投入，还有一个观察角度是科伦的研究院和研发人员，科伦目前是四个研究院，成都本部，苏州研究院、天津研究院和美国研究院；研发人员2593人，虽然没有恒瑞3116人那么多，但是差距大大缩小了，所以公司在年报中说自己跻身了医药行业一线研发方阵。

哈哈，我觉得和恒瑞的差距还很大，恒瑞的研发投入一年有26亿多，是科伦两倍以上，这不是一时半会儿能追赶上的。闲话少说，回归正题，科伦的年报里面有一句话：成体系地强化高难度和高技术内涵仿制药研究能力建设。

这句话，应该可以消除很多投资者对于仿制药没有技术含量的偏见，科伦还在花大力气努力提升仿制药的研究能力，应该说仿制药领域除了喝汤还是有些肉的。

关于科伦药业仿制药的布局，我就不具体展开了，年报里面已经写的非常详细，重是要有知识可以对接和理解。需要提醒大家注意，科伦的竞争策略：仿制药向高难度集中，打造产品集群，建立药物品种的多样性。这个策略和立泰围绕心血管疾病做产品矩阵比较类似，后续可以不断的学习跟踪。

关于科伦的创新药，主要是对标国际公司，体系化的提升科学研究能力，积极参与国际合作，加速国际化。这方面应该是刚起步，有王晶翼院长在，应该是可以放心的。但是创新药，研发失败的风险也大，这时候又回到了科伦远征伊犁，建立川宁生物的初心了。如果有大输液和抗生素每年提供20亿的现金流做后盾，研发失败抗风险的能力就大大增强了。

最后稍微聊下科伦的估值，如果2019年科伦彻底打通了抗生素全产业链，低成本的竞争优势建立起来，那么抗生素这块10亿的现金流也就有了。那么大输液和抗生素两块20亿现金流可以给20倍市盈率，400亿市值。

关键是高难度仿制药、创新药生物药怎么估值，如果你是医药方面专家自然可以根据科伦的产品线来估值，如果没有这么能力怎么估值呢？建议大家对标和科伦研发体系比较类似企业，我觉得可以和恒瑞、石药集团这种药企对标。比如现在恒瑞有56款1类新药在临床阶段，科伦只有六七款1类新药在临床，80项新药在临床前；我们假设五年后科伦临床阶段的1类新药有40款，参照恒瑞现在的估值打个六折，约1500亿，加上大输液和抗生素的400亿，1900亿可能就是科伦五年后的估值。哈哈，是不是太乐观了？关于科伦的估值，大家还是听医药专家的，不要听我的。

负债疾行

前面主要讲了我对科伦药业的认识，接下来我们聊聊科伦药业的风险。我觉得科伦药业目前存在四大风险，注意这四大风险并不是公司年报里面说的风险，而是我自己跟踪科伦几年下来的一些思考。

第一块就是债务风险。科伦最近三年的有息负债分别为94.82亿，113.96亿和111.1亿，有息负债率分别为40.5%，40.72%和37.85%，虽然2018年有息负债率略有回落，但依然非常高。

所以，我们也到科伦在年报里面说未来需要持续加大研发创新的资金投入，要充分利用国内外资本市场，加快推进仿制和创新产品线的快速研究和上市。这句话第一次读到感觉科伦可能要发股票融资，没想到上周五中午就发了相关的公告，要将科伦研究院旗下的生物大分子和创新小分子的资产，转入科伦博泰旗下。

科伦博泰这块资产如果未来能够在A股或者科创板，或者香港，或者美国上市，也能缓解很大一部分资金压力。

第二块抗生素全产业链还有下游没有打通。科伦现在只是打通了抗生素中间体环节，下游的料和制剂还需要很大努力才能够解决，因为下游的工艺和技改已经持续了好几年了，一直说有改进，但是没有完全突破。如果下游这块在2019年仍然没有彻底解决，还会影响2019年抗生素产业链的现金流，从而拖累整个公司的现金流。

讲到这里，需要补充一，年报里还提到科伦大输液还向石四药的大输液学习，我觉得科伦所谓的大输液王者，实际上竞争力可能没有想象中强大的不可撼动，投资要时刻留心。

第三块是新产品上市后营销的风险。年报中提到，传统的大输液的营销组织要升级以适应目前仿制药、生物药和创新药的推广。这句话间接承认了科伦之前的营销体系是为大输液量身定制的，对于以后的仿制药、生物药和创新药的销售是远远不够的，这也是营销系统调整的一大风险。

第四块就是国际化的风险。科伦这家企业什么都好，感觉就是有些激进，2017年下半年，在新疆川宁项目刚有起色的时候，就启动了50多亿的生物产业园建设，我当时在互动易问过管理层，是不是太激进了，不能缓个一年半载的吗？可惜的是，管理层根本没有认真的对待，回答敷衍了事。

过2017年科伦年报的投资者，应该都知道2017年科伦的扣非净利润3个亿不到，如果不是收购石四药会计核算方法变更，财报该是多么的难，幸好川宁是挺过来了，如果再出幺蛾子呢？现在，二发驱动还没有彻底解决，三发驱动正在消耗大量资金，国际化又来了，我觉得科伦的步子可以稍微慢一儿，否则，真的可能会出大风险。

花了两个晚上，写了一些对科伦认识，欢迎交流，谢谢！