立泰深度解读

立泰是一家主要治疗高血压的公司，高血压是遗传病，所以我也做了高血压用药的科普，该公司值得看的点是人口老龄化贡献内生增速+集采出清最显著(只剩下头孢呋辛钠24年底-25年初出清)+创新药上市对业绩的拔升+JK-07的临床数据读出。

1) 高血压属于慢性病，国内的患者群体在2.5亿人规模，未来随着人口老龄化，血管僵硬，这个数目还会持续上行，因此拥有内生增速。

2) 目前国内的药物基本都已经进入了集采，公司除了头孢呋辛钠在24年年底集采续约外基本都被集采了，集采风险基本出清。

3) 一些创新药开始上市销售或进入上市预期，S086（心衰创新药，对比诺欣妥，诺欣妥国内销售额在30亿规模）、复格列汀、恩那度司他片、SAL0107、SAL0108等多个产品上市。

4) JK-07的数据读出。

前两段话是公司的总结，后文是围绕总结进行的展开，还是老规矩，大家根据各自所需跳跃式阅读。

一. 高血压的介绍

二. 高血压药物的历史

三. 立泰的业务细分

四. 立泰的创新药近况

五. 其他业务介绍

六. 估值建议

七. 风险提示

一. 高血压的介绍

要知道高血压药物，我们得首先得知道高血压是怎么引起的。

高血压的诱因包括家族遗传、年龄增长、高盐饮食等，高血压的测量单位是mm Hg，前面是收缩压，后面是舒张压。大家体检的时候应该都有见到过血压读数那块。

目前国际上将血压分为四类，1>低于120/80的是正常血压；2>如果收缩压处于120-129之间，舒张压低于80，就是”血压升高”；3>如果舒张压130-139，收缩压80-89，就是1级高血压；4>如果大于140/90，就是2级高血压。一般2级高血压患者需要用药治疗，对应的患者群体是大于140/90；血压升高和1级高血压在观察后根据医生的处方适当用药。

为什么我们需要迫切地将血压降下来呢？

高血压对人体有间接的严重危害。1>对动脉有负面影响，高血压会导致动脉受损(心脉)，乃至动脉瘤；2>对心脏产生负面影响，会导致冠脉疾病(乐普、蓝帆等)、心衰(立泰)等疾病；3>对大脑产生负面影响，如卒中(先声、石药)、阿尔兹海默症(药少)；4>对肾、眼、性功能产生负面影响。

高血压曾经在上世纪8、90年代带来了一次创新药的狂欢，当时高血压被定义为控制得当可以直接抑制后期多种疾病发作(与美股炒作减肥药极其相似)，因此大量的创新药在那个年代如泉涌般涌现，利尿剂、地平类等如雨后春笋涌现，大大推动全球医疗保健的进步，直至目前大多的治疗药物也是在前人研发的新药基础上进行复方或改良所得。

高血压分为原发性和继发性，继发性在诱发高血压的疾病治好后便可能康复，而原发性属于慢性病，一旦患有，基本需要终生用药。

根据我的归纳，高血压药物市场具有如下特点

1> 患者的依从性高。

高血压是老病种了，且可以花小钱预防大病，患者不会停药，都是按照疗程走。

2> 高血压药的价格普遍在患者的支付能力之内。

高血压药物大多进入集采，创新的高血压药物也都经历了医保谈判，药价不高。

3> 高血压药物的患者忠诚度高。

高血压药物的患者大多在适应一款药物后很少换药，直到出现不良反应或耐药性才会换药，

接下来讲一下高血压药物的五大核心用药，主要分为钙离子拮抗剂、ACEI、ARBI、利尿剂和β-受体阻滞剂。

1. 钙离子拮抗剂

绝大部分高血压患者（90%以上）没有特定的病因，多是随着年龄增加，血管壁弹性减弱，阻力增加而引起的。在心肌和血管壁平滑肌细胞膜上都有钙离子通道，它像一扇大门一样控制钙离子的出入，细胞内钙离子浓度的增加，可以引起细胞的收缩，使血管阻力增加，血压升高。钙离子拮抗剂就像忠实的门卫，它与钙离子通道结合后，就阻止了钙离子进入细胞，从而使血管松弛，阻力减小，血压降低。

钙通道阻滞剂的代际

第一代钙离子拮抗剂硝苯地平，分为硝苯地平片、硝苯地平缓释片和硝苯地平控释片，硝苯地平片的作用时长4-8小时，每日服用3片；硝苯地平缓释片的作用时长10-12小时，每日服用2片，硝苯地平控释片的作用时长24小时以上，每日服用1片。

第二代钙离子拮抗剂尼群地平，作用时长6-8小时，只有平片，每日服用3片，因为降压时间较短，因此临床应用较少。

第三代钙离子拮抗剂氨氯地平，每日一次用药，用药便捷。

在钙通道阻滞剂中，氨氯地平较硝苯地平控释片具有较大优势

1) 氨氯地平的使用面更广，硝苯地平长期使用血尿酸会明显升高，但是氨氯地平对血尿酸影响较小，因此高尿酸患者和劳力性心疼痛的高血压患者基本都是使用氨氯地平。

2) 硝苯地平控释片需要不间断用药，不能漏服，不然会完全丢失抗血压作用；氨氯地平在血液浓度达到稳定水平后能持续较长时间的药效，偶尔漏服的影响小。

但是氨氯地平需要35-50小时才能起效，需要用药7-8天才能稳定控制血压，因此氨氯地平无法用于急性的情况。

2. 血管张力素转换酶抑制剂

ACEI主要的药理作用是抑制ACE活性，减少血管张力素II的生成，减少缓激肽的水解，导致血管舒张，血容量减少血压下降。此类药的作用与血浆肾素水平有密切关系，对血浆肾素活性高者效果更好。

目前可以应用于临床的血管紧张素转化酶抑制剂(ACEI)根据分子结构，可以分为3大类

1) 巯基普利卡托普利(Captopril)

2) 羧基普利依那普利(Enalapril)、雷米普利(Ramipril)、喹那普利(Quinapril)、培哚普利(Perindopril)、赖诺普利(Lisinopril)、贝那普利(Benazepril)、咪达普利(lmidapril)、群多普利(Trandolapril)和西拉普利(Cilazapril)

3) 膦酰基普利福辛普利(Fosinopril)

安全性

巯基普利有较多副作用，如中性粒细胞减少、皮疹、口中金属味等，其他普利的副作用没那么大，福辛普利的副作用最小。从肝代谢角度来看，赖诺普利不伤肝，因为不需要肝代谢。

便捷性

大多数的普利药物(除了卡托普利12小时)的持续时间都是24小时，也就是一天一次用药。从起效速度来看，除了卡托普利可以做到在15分钟内起效，其他的起效时间大多在1小时左右。

有效性

谷峰比较好: 福辛普利、群多普利

谷峰比中等雷米普利、赖诺普利、依那普利、西拉普利

谷峰比较差卡托普利、贝那普利、喹那普利、培哚普利

3. 血管紧张素受体拮抗剂(ARBI)

ARB是通过阻断血管紧张素Ⅱ与其受体结合，从而阻断了血管紧张素Ⅱ与受体结合后产生的一系列生理效应，使得血管扩张。通过降低外周阻力，而达到降低血压的作用。常见的ARB药物有氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦、奥美沙坦、替米沙坦、阿利沙坦等。

缬沙坦降压强度相对较弱，适用于轻中度原发性高血压，高血压合并慢性心力衰竭者适宜，其优势在于其较高的安全性。

特性排名

降压效果最好奥美沙坦

半衰期最长替米沙坦

可以降尿酸氯沙坦、阿利沙坦酯

高血压并II型糖尿病厄贝沙坦

高血压并心衰氯沙坦、缬沙坦、坎地沙坦和阿利沙坦酯

从整个沙坦类原料药情况看来，阿利沙坦酯(立坦)和沙库巴曲缬沙坦(诺欣妥)的CAGR最高，从放量阶段来看，立坦处于放量的后期，而诺欣妥处于放量的中期。

4. 利尿剂

高血压本质上是盐吃多了所致，钠离子进入血液过多会导致血管的渗透压升高，从而会引起高血压。盐一般是通过汗液和尿液来排出，所以人们研发出利尿剂将体内多余的盐分排出去，进而起到降低血压的作用。

目前市面上的利尿剂主要分为噻嗪类、髓袢类和保钾类，目前噻嗪类利尿剂是治疗高血压的首选药物。利尿剂除了降低血压、治疗心衰外，还可以对肾结石、肝衰竭等起到一定改善，但是副作用主要是尿频、钠钾含量过低。

不知道各位平常喝不喝茶，茶叶中有少量的咖啡碱、茶碱和可可碱，这些生物碱就是一类利尿剂，可以对降血压起到积极作用。

5. β-受体阻滞剂

β受体阻滞剂是通过阻断肾上腺素，降低心脏跳动来降低血压。β受体阻滞剂的不良反应比较直接，如头晕、疲乏、心率减慢和哮喘患者的气道阻塞加重等，而且起停药后可能会增加心脏病发作的风险，因此一般不会作为首选药物来使用。

二. 高血压药物的历史

高血压是上世纪8、90年代创新药企业们最热衷的研究方向，许多现在耳熟能详的企业在那个年代都抓住了高血压的风口并全球获利，比如默沙东的氯沙坦、赛诺菲的厄贝沙坦、辉瑞的氨氯地平，都是在90年代陆续上市的。那个年代，人们对于高血压药物研发的重视程度，不亚于上个十年的免疫疗法和当代的减肥药。

因此等到这些药物进入中国的时候大多核心专利都过期了，因此存在仿制的机会；而且进入21世纪，随着国内经济的持续上行，人们对健康的需求开始走高。大批的高血压仿制药企业过得很滋润，后来随着医保的扩面，高血压药物开始进入家家户户，降低了高血压并发症的发生率，人均寿命增长。用药的人数增加(内生的婴儿潮+高血压药物提高人均寿命)，这使得高血压药物的增速长期保持在10%以上。

直到集采的出台打破了现状，医保局开始腾笼换鸟，高血压药物因为基本都是2、30年前美国那些biopharma下面的仿制药，因此进入了大批量的集采清洗，第一批集采就把厄贝沙坦、氨氯地平两个大品种采了，后面对缬沙坦、氯沙坦包括很多复方都进行了集采。到现在大品种基本采的差不多了，未来集采的大品种可能就是诺欣妥的集采，可能会在专利到期后就进入集采了。

三. 立泰的业务细分

接下来说一下立泰在高血压药物的布局。

从产品分布来看，立泰的药品布局中，布局的主要方面是高血压用药和头孢类用药，其中氯吡格雷和头孢类用药大多已经进入了集采，目前基本只有阿利沙坦酯片这个大单品属于创新药没有进入集采。

3.1 氯吡格雷片

氯吡格雷(泰嘉)在被集采前是非常稳定的大单品，但是在2019年集采执行后，因为降价和丢标销售额逐季度大幅下滑，目前的年销售额不断下滑。目前成长空间很小，但是下降空间也很有限了，很符合立泰大部分药品器械的特色，虽然成长受限，但是跌无可跌。

3.2 头孢类药物

立泰的头孢类药物也是因为集采而持续下行。2021年后出现一波短暂的回暖，主要原因是头孢呋辛钠在年中通过一致性评价并后续进入第五批集采，市占率从0.5%快速回升到15%左右，头孢呋辛钠的放量属于一次性放量，后续增长动能较弱。

头孢呋辛钠最大的风险是在今年9月份会进入集采，2023年是做了6个多亿，这块后续降价可能会比较惨烈，会对24、25年业绩端产生不小的负面影响，做好6到3的准备。

3.3 阿利沙坦酯

阿利沙坦酯是立泰的创新药产品，在2013年获批上市，专利保护期到2026年。阿利沙坦酯对标的是氯沙坦做的me-too药物，因为氯沙坦进入了集采，所以价格比较便宜，立坦因为有专利保护，所以售价较高，比有效性类似的氯沙坦钾、缬沙坦要贵一些。

阿利沙坦酯相较于其他沙坦药的看点

1> 相较于缬沙坦，可以降低尿酸

2> 相较于氯沙坦，高钾人群可以使用

3> 副作用较小，可以起到保护心肝肾的功能，保护肝脏这个优势可以让乙肝人群获益

叠加上立泰强大的销售能力，在泰嘉进入集采后，阿利沙坦酯成功接棒，进入销售的加速阶段，到目前为止，阿利沙坦酯的放量进入末期阶段，未来的进一步放量需要集采降价才能实现。

从放量趋势来看，2022年前，阿利沙坦酯除了2020年疫情导致出现了一次下滑外，在其他年份基本维持稳健增长，在医保续约谈判中，立坦的降价幅度是3.5%，降价温和，后续还有一定的成长空间。

阿利沙坦酯最大的风险是专利到期进入集采从而降价导致增长失速，立坦的核心专利是在2028年到期，可能会在2028年之后从独家产品成为面临非独家产品，进而面临进入集采的风险。不过在2028年之前，立坦会处于安全的范围内，凭借立泰强大的销售能力，有望实现进一步的增长。立坦在2023年预计卖了10个亿，根据测算，预计能卖个峰值15、6亿，后面进入集采降价销售额下滑。

四. 立泰的创新药近况

立泰的创新药有复方制剂创新药S086、SAL0107和SAL0108，BD来的创新药恩那度司他，和自研创新药JK-07。

4.1 S086

S086是针对诺华的诺欣妥做的me-too创新药，诺欣妥目前是海外非常畅销的一款高血压、心衰创新药，2022年实现全球销售46,44亿美金，中国销售29亿的优秀成绩；2023年上半年实现了29.15亿美金的销售额，有望在2023年实现60亿销售额。市场目前讲的故事是立泰做出诺欣妥的me-too药，在立泰强大的销售能力下实现40亿以上的销售峰值的大故事。

心衰的疗法从金三角向新四联用药方向转变，ARNI的用药占比不断提高，其中主要的增长力量来自于诺欣妥，S086作为诺欣妥的me-too药，有望在后续借助诺欣妥已经教育过的市场快速发展。

S086的全名是沙库巴曲阿利沙坦钙，顾名思义，是沙库巴曲和阿利沙坦酯做的复方制剂，复方制剂可以实现1+1>2。

因为S086没有公布其临床数据，那么参考诺欣妥的临床数据来看，在诺欣妥的临床数据中，观察组采用的是诺欣妥治疗干预，对照组选择的是常规疗法，比如血管紧张素转化酶抑制剂、血管紧张素抑制剂、β受体阻滞剂等。

在实验中，观察组的数据显著优于对照组，

1. 观察组患者的临床有效率(93.33%)明显高于对照组患者的(60.00%)。

2. 观察组(诺欣妥)患者的心功能指标情况{(47.39±4.39)、( 40.44±3.32)、(48.66±5.73)}显著优于对照组的{(56.88±3.91)、(46.35±3.55)、(37.27±4.64)}，组间数值 P＜0.05，说明存在对比意义。

根据诺欣妥的临床试验可以发现诺欣妥的心衰有效性高于常规药物，且能够促进患者的心功能指标情况。

在诺欣妥临床效果不错的背景下，S086作为me-too药的有效性也不会差到哪里去。但是S086存在两大风险点

1) 诺欣妥存在进入集采的风险。诺欣妥现在是5元/片，如果S086上市价格肯定要更低，如果首发定价在3、4块的话影响不大，如果首发定价在1、2块的话(对应的年用药价格小于1000元)，风险较高。诺欣妥的专利是在26年底到期，诺欣妥的仿制药目前有好几个了，一心和绕开了诺华的专利，并拿到了批件。诺华应该会做专利保护，防止专利未到期集采，如果S086在进入医保(预计会在2025年年底的医保谈判)前诺欣妥就进入集采，那就会是很大的利空。

2) 新药上市政策可能对复方制剂不友好，新药上市政策的核心是鼓励大家往真创新，而非me-too方向走，所以会规范首发价格，对创新较小的药可能定价会更加苛刻，获批也不容易，S086作为me-too复方药，可能会受到新政策的负面影响。

按照峰值测算，市场给的峰值都在35-40亿的区间，如果出现上述两个风险点，峰值可能会出现较大的下滑。

4.2 JK-07

JK-07是立泰的自主研发的、具有全球知识产权的NRG-1融合抗体药物，是心衰领域的ErbB4激动剂，与诺欣妥小分子药物不同，JK-07是大分子药物，相较于诺欣妥的缓解作用，JK-07可以对心衰进行治疗。

立泰目前在中美都开展了临床试验，目前I期临床试验已经做出并公布数据。美国那边准备进行临床入组，国内这边会晚2个月进行临床入组。

备注Salubris是立泰的海外子公司。

在I期实验中，相较于安慰剂，JK-07的有效性临床数据要好于安慰剂组。I期临床试验是10人，后面的II期试验预计会做270人，II期临床预计会在2年内完成。从数据读出角度来看，预计部分数据将会在年底，即Q3、Q4的一些会议上读出。公司认为如果与1期临床的数据差异不是很大，成功率会大幅向上走，60、70%的概率还是有的。

因为JK-07目前处于临床II期的入组前状态，因此资本市场普遍不打入估值，等到II期实验读出部分数据后，可能会打入部分估值。JK-07大概率不会和诺欣妥做头对头实验，因为二者一个是大分子，一个是小分子。

4.3 SAL0107、SAL0108

SAL0107和SAL0108都是复方药，SAL0107是阿利沙坦酯+氨氯地平做的复方制剂(ARB/CCB)，SAL0108是阿利沙坦酯+吲达帕胺做的复方制剂(ARB/利尿剂)。根据文献查阅，ARB与CCB和利尿剂联用的效果很好，可以实现1+1>2，不良反应可以相互抵消。

这两款药物的对照药物缬沙坦氨氯地平和缬沙坦氢氯噻嗪都有上市，但是都进入了第四批集采。根据米内网数据，诺华的缬沙坦氨氯地平在2022年实现7.9亿元的销售额，诺华的缬沙坦氢氯噻嗪在2022年实现3.4亿元的销售额。如果做上市，这两个产品峰值加起来卖到5亿以上应该还是能看到的。

4.4 恩那度司他

恩那度司他是治疗肾性贫血的药物，肾性贫血目前国内的主要疗法包括EPO、铁剂和HIF-PHI。在2023年6月获批，2024年Q1进行入院安排。

目前国内获批的HIF-PHI药物是罗沙司他，AZ的原研药，在2019年进入医保，2022年国内销售额在14亿人民币规模。

恩那度司他较罗沙司他的优势在于其安全性，但是面临的风险在于竞争对手存在低价优势，EPO目前正在集采扩面进程中，地方集采逐渐扩面，罗沙司他专利到期，后面存在较大的集采风险，因此这块存在小的竞争压力，后续还需要看市场验证。

恩那度司他是在2024年进行推广，Q1入院了7、80家大医院，预计全年入院几百家，今年的销售目标应该是往2个亿去靠，这样的话拍恩那度司他7-8亿峰值是可以看到的。

拍这个峰值的原因，三生的EPO销售额在6-7亿左右，罗沙司他虽然在安全性差的基础上卖了14亿，但是后面专利到期后进入集采后会对公司的推广产生负面影响。市场拍的比较积极，给的峰值都是20亿左右，可能存在过度乐观。

4.5 其他药品

除了上述药品外，立泰的在研其他药品中，有潜力的还有骨科用药特立帕肽和糖尿病用药复格列汀。这两款药都比较小，特立帕肽看到3亿峰值，复格列汀可能做个1亿峰值。

五. 其他业务介绍

除了制剂业务外，立泰还涉足原料药业务、医疗器械业务。

医疗器械业务预计可以实现50%的增长，主要原因是2022年低基数和小产品的上市。

根据中报，原料增长了50%，假设下半年维持增速，全年50%增速。

六. 估值建议

按照推算，未来立泰2024年之后的营收总体上会呈现先缓速后增速的情况，2024年底上市的S086将有效提高立泰的营收增速，叠加上各种创新药如恩那度司他、特立帕肽等创新产品，未来会实现仿制药转型创新药。

但是2024-2025营收端存在的较大风险是头孢呋辛钠的集采续约降价，这是个6亿品种，根据国家现在腾笼换鸟的思路，降价幅度预计会较大，可能未来会成为2-3亿的小品种，具体会在2024-2025年间体现，尤其会对2024年底-2025年中的同比业绩产生较大的负面影响。

根据测算，公司在仿转创后PE会逐步降低，随着集采影响的进一步削弱，加上公司的自研专利产品的上市，公司的业绩将会表现出更加稳定的增长，预计到2025年后，公司在S086的逐步放量，营收利润将会上新一步台阶。

如果按照创新药的拍法，按照23年的上市管线净利润6亿，拍个15倍PE到90亿的非创新药管线，创新药管线加起来峰值PS60几亿，给个4倍PS，差不多也能有350多亿，主要看市场情绪，如果情绪高了，给JK-07一定估值也不是不可以；如果情绪差了，就用PE估值了，不看峰值了，或者峰值PS降低到3倍也可能。现在一切都看市场情绪，未来的事情真说不准。

七. 风险提示

1) 诺欣妥的提前集采风险，影响到S086的医保谈判价格。

2) 头孢呋辛钠在2024年底进入集采降价，降价幅度大的话会影响到2024年底-2025年中的业绩。

3) JK-07等自研创新药的临床失败风险。

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